招商证券：货币政策面临通胀预期发散的风险

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核心要点:

上个月我们的月度政策报告的标题是“有限货币政策，发挥财政政策”，但11月份的实际情况似乎是相反的——货币政策的边际宽松和财政政策扩张的趋同。反思的理由应该是，我们高估了结构性通胀的影响，却低估了财政资金缺口的影响——截至2019年第三季度，公共财政账户实际赤字率已达到5.5%(占名义国内生产总值的百分比)。

但回顾过去，事实上，“货币政策有限，财政政策发挥作用”的推理逻辑仍然有效。无论是货币政策导致利率下降，还是财政政策缩小了资金缺口，都有可能为财政政策发挥作用赢得动力。因此，我们仍然坚持原来的观点，只是根据新的情况稍作更新:

就货币政策而言，它不仅受到通货膨胀预期扩散的制约，还面临着必然性的问题。

1.抑制通胀预期的蔓延:事实上，正如央行所言，既没有通胀也没有通缩，明年gdp平减指数的最高点也不会超过2017年至2018年的水平。然而，央行也明确希望在下一阶段的工作中“注意预期的引导，防止通胀预期的背离，保持物价总水平的稳定”。与此同时，仍存在扰乱通胀预期的风险，如原油冲击以及蔬菜和水果价格上涨。

2.质疑必要性:为了应对经济衰退，支出意愿比融资成本更重要。当前经济下滑的主要原因是全球贸易保护主义导致的国际贸易萎缩、投资意愿低下、就业压力上升、收入预期下降和消费意愿低下，这些都是货币政策无法完全解决的。毕竟，货币政策更像是马车的缰绳，可以握着，但很难推进。

就财政政策而言，其必要性毋庸置疑，但资金缺口问题确实存在，需要灵活处理。

1.必要性:即使不考虑翻一番的目标，也应该考虑就业压力，根据国际货币基金组织的计算，2020年贸易摩擦可能会使中国国内生产总值的增长率下降0.6个百分点。

2.资金缺口:政府通过税收、新货币和净债务增加为支出提供资金。当然，地方政府也可以通过土地出让收入等政府资金获得资金。然而，在应考虑减税和减费、货币增长应与名义国内生产总值相匹配、应建立房地产长期机制的情况下，地方政府的特殊债务已成为新的资金来源的决定性力量。为了对冲贸易摩擦导致的国内生产总值0.6%的放缓，根据1%的基础设施投资增长带动约0.5%的国内生产总值增长的历史经验，推测特殊债务需要在2020年增加到约3.35万亿。

以下是主要内容:

首先，应对原因复杂的经济衰退需要一套政策工具

国际货币基金组织(International Monetary Fund)10月发布的《世界经济展望》(World Economic Output)下调了全球gdp增长率的前景，因为它考虑了全球贸易摩擦的影响范围扩大，其中包括“直接成本增加、市场预期动荡、投资减少以及供应链中断导致的生产率下降等。”。

可以看出，当前中国经济下滑的原因既有全球因素，也有中国特色；不仅是总需求疲软——国际贸易萎缩、投资意愿疲软、消费意愿疲软(就业压力上升、收入预期下降)，还有产业链受损导致的生产率下降。实现多个目标需要多种工具。事实上，这些问题仅靠宽松的货币政策很难解决。积极的财政政策、产业政策、微观政策、社会政策和结构改革措施都是不可或缺的。事实上，在实践中也可以观察到(指宏观调控政策的梳理部分)。

其次，货币政策面临通胀预期背离的风险

11月15日，中国人民银行发布了《2019年第三季度货币政策执行情况报告》，明确提出下一步要注意引导预期，防止通胀预期偏离，保持物价总水平稳定。事实上，“不同的通胀预期”的确是当前货币政策实施和资本市场运行中最值得警惕的风险。

综合各项cpi，自2017年以来，同比增速持续上升，增幅超过10%，其中包括新鲜水果(从2019年2月的4.8%升至6月的42.7%)。%)，新鲜蔬菜(从2019年2月的1.7%到4月的17.4%)，运输燃料(从2019年开始，

第三，财政政策面临资金缺口问题

资金短缺是中国实施积极财政政策的关键。2019年前三季度，公共财政账户实际赤字率达到5.5%(占名义国内生产总值的比重)，远远超过今年的预算目标和近年来的平均水平。11月20日发布的1-10月财政收支数据也显示，7月以来财政政策的热情有所收敛，财政支出放缓，收入增速企稳回升，表明资金缺口的影响。

首先，看看公共财政账户。上半年，减税和减费的收入增长率明显下降，但在7月份之后已经见底，表明减税效应已经完全释放；支出的优势效应明显，1-4月累计增长15.2%，之后持续放缓，8月以后趋于稳定，但主要取决于非税收入的增加。

其次，从政府基金账户来看，今年的支出规模是公共财政账户的1/3，但收支增长趋势与公共财政账户相似。全年支出增速有升有降，6月份收入增速转正并继续上升。收入提高的主要原因是土地出让收入增长率的持续回升。所有这些情况都反映出，尽管积极财政政策的政策意图是明确的，但资金缺口的压力显然是一种现实的约束。

结合公共财政账户和政府基金账户的计算，我们可以发现2019年以来财政政策的扩张程度远远超过了前三年:一方面，收入增长率远低于前三年，反映了减税、减费、土地出让等收入的减少。收缩。另一方面，上半年的支出增长率也高于前三年，反映了稳定增长的政策取向。然而，由于资金缺口的制约，下半年积极财政政策的积极程度逐渐下降。虽然出台了增加非税收入、扩大专项债务计划、消费税预改革等措施，但从数据上看还没有得到根本解决。

展望2020年，积极财政政策的必要性显而易见。即使我们不考虑2020年国内生产总值比2010年翻一番的目标，我们也必须考虑当前的就业压力；此外，根据国际货币基金组织的计算，2020年贸易摩擦可能会使中国的gdp增长率下降0.6个百分点。为了对冲这种影响，参照基础设施投资1个百分点可使国内生产总值增加约0.4-0.5个百分点的历史经验(朱宝良，2019年)，并考虑到特殊债务可用于资本(从而增加杠杆)，推测特殊债务计划需要增加到3-3.5万亿。

宏观调控政策梳理(2019-10-21-2019-11-24)

有关政策分析框架的详细信息，请参见我们的政策分析框架和今年以来的政策变化，当前版本已于2019年10月18日更新。