资管新规落地一年多成效初显机构谋求转型 监管短板待补齐

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2018年4月发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称《资产管理新规定》)启动了监管标准的统一和中国资产管理行业转型发展的规范化。今年上半年，肩负企业风险隔离和突破刚性赎回重任的银行理财子公司相继设立并发布了净值产品，标志着中国资产管理行业转型发展进入实质性阶段。

新资产管理条例实施一年多以来，政策效果如何？机构如何调整才能更好地抓住机遇，迎接挑战？如何完善顶层设计？日前，在“资产管理行业未来市场结构与商业模式研究”cwm50项目报告(以下简称“报告”)会议上，与会专家就上述问题进行了热烈讨论。

新规定的效果已经初步显现

在新的资产管理条例框架下，新的金融管理条例和私募证券新的资产管理条例相继出台，信托公司基金信托管理办法正在研究制定，资产管理业务监管体系正在全面形成。

中国人民银行金融稳定局局长王景武表示，新《资产管理条例》的目的是弥补监管缺陷，统一监管标准，减少监管套利的空空间，遏制刚性赎回、资金池多层套现等问题，规范和整顿金融秩序，有序化解影子银行风险，引导社会资金流向实体经济，改善对实体经济的金融服务。“新的资产管理规定实施一年多以来，在各部门和金融系统的共同努力下，已经取得了初步成效。资产管理产品的净值化程度显著提高，多层套期和渠道业务大幅收缩，成熟度错配程度降低，为防范和化解重大风险创造了更好的条件。资产管理行业进一步巩固共识，走上健康发展的轨道。”王对说道。

"关于资产管理的新规定防止了一场几乎引发的系统性风险."中国证监会前主席肖钢表示，事实上，自2017年公开征求新的资产管理规定以来，各金融机构一直在调整自己的行为。如果当时不及时果断地处理金融混乱，如果任由这些问题累积，后果将不堪设想。肖钢提醒，目前，要把握风险管理的节奏和力度，充分尊重现实，避免“一刀切”。

新的资产管理法规及其配套制度实施以来，效果已经显现，主要表现在资产管理机构渠道业务规模大幅缩减。根据中国资产管理协会的数据，在2018年第一季度末新的资产管理条例实施之前，证券公司的资产管理计划和基金公司与子公司的一对一产品规模分别为14.07万亿元和9.84万亿元，总计23.91万亿元。经过一年的消化，截至2019年第一季度末，券商、基金公司和子公司的单一产品规模仅为18.67万亿元。与此同时，单一基金信托的规模也有所下降。据信托业协会数据，截至2019年第一季度末，单笔基金信托资产余额为9.53万亿元，较2018年第一季度末减少2.13万亿元。

更重要的是，坚持新资产管理条例的原则和方向已成为各界的共识。肖钢表示，金融机构、监管机构和社会各界都认为，回报应该是资产管理的源泉。回报的来源是否应该以“三个效益”来判断——是否有利于服务实体经济和人民生活，是否有利于满足财富管理的需要，是否有利于提供多样化、差异化和个性化的金融服务。

银行财务管理变革面临挑战

目前，银行资产管理在资产管理行业中的地位得到进一步加强。截至今年一季度末，我国金融机构资产管理产品余额近80万亿元，其中银行理财产品余额近22万亿元；2012年至2017年，银行理财占比稳定在25%左右，始终处于资产管理行业的领先地位。

但是，也存在一些亟待解决的问题。工行财富管理董事长顾建刚表示，虽然在一年多的过渡期内，净值产品和长期产品的发行量大幅增加，但这一比例仍然有限，市场需要一段时间才能接受。

“目前，银行业在转型中面临困难和挑战。由于传统的经营模式与未来的发展模式存在一定的差异，在从以前的利差模式向管理费模式转变的过程中，银行财务管理面临着现实的挑战。”顾建刚表示，具体来说，投资者对银行理财产品风险水平的理解存在偏差，这受到长期刚性支付和习惯性思维等因素的影响。目前，大部分投资者仍然最关心产品是否有保证以及产品的收益率水平，对合同条款、风险分类、净值变化、投资研究能力以及产品的历史表现没有区分，投资者教育工作量巨大。

顾建刚从我行理财子公司的角度直言不讳地表示，对于已经设立公共基金或其他资产管理机构的银行，如何定位理财子公司与其他资产管理机构的关系，区分各机构的业务，需要进一步澄清和探讨。

此外，如何处置现有产品也是一个大问题。肖钢表示，目前银行非保本理财规模仍为22万亿元，依靠净资产产品募集的资金来对接旧资产是不可行的，从“非标准”到“标准”的转变是不现实的。从资产负债表上承担如此大量的表外财务管理是非常困难的。此外，他认为早期复苏和资产证券化之路也很难走完。

“库存产品和资产处置的压力较大，旧产品的减仓速度难以控制。”顾建刚也表达了类似的观点。他认为，旧产品的压降需要与新产品的增长相匹配。压力下降过快或过慢将导致理财产品大幅波动，甚至可能引发流动性风险；“非标准”资产的处置方式，如将“非标准”资产归表、将“非标准”资产转为“标准”资产、更新发行产品等，都面临着相当大的调整。

资产管理机构的压力和机遇并存

不仅银行面临转型挑战，渠道业务的压缩也给信托、证券公司、基金公司等各种资产管理机构带来巨大压力。

报告指出，信托公司要想巩固和增强自身的比较优势，就需要努力提高自身的主动管理能力，包括投资管理能力、资源整合能力和风险管理能力。对于经纪资产管理公司和基金资产管理公司来说，渠道业务的压缩使得大量的渠道业务人才回流到信托机构，同时也迫使他们加强主动管理，回归资产管理业务原点。

“在努力消化股票风险的同时，市场机构应积极探索发行新产品，加快行业发展。”中国工商银行前行长杨凯生表示，与此同时，在过渡期内，监管机构和市场机构应密切关注外部环境变化对过渡期可能产生的不利影响，以避免产生新的风险点。

该报告对每个资产管理分行业的业务模式做出了判断。比如，银行理财子公司推动银行理财业务向直接融资转变，改变以往信贷业务模式的低风险偏好特征，培养专业主动的管理能力。基于此，固定收益和现金管理是主要产品，“非标准”投资仍是重要的资产配置方向和特色优势。在投资方面，跨境投资业务已经成为一种趋势，股权投资的比重可能会增加，因此fof模式具有很大的发展机遇。一方面，保险资产管理机构通过发行资产管理产品或接受委托投资，为第三方机构提供专业的资产管理服务；另一方面，它采用投资顾问模式为客户提供“外部大脑”。此外，保险资产管理公司正在进一步加大对养老金第二和第三支柱投资管理的渗透力度。

就信托行业而言，中信信托执行副总裁汪道源表示，下一阶段我们可以重点发展多基金管理的主动配置资产管理业务。信托公司和私募在阳光私募业务上已经合作了十多年，积累了大量的数据，包括私募基金管理的投资策略和投资交易记录。信托公司可以继续挖掘这些数据，加快投资和研究系统的建设，并专注于开发此类产品。此外，我们还可以在一些领域探索债券投资业务。信托公司在房地产和城市投资领域进行了大量的直接融资，对这类业务具有很强的风险识别和判断能力。他还表示，信托公司应大力发展自主投资的高端理财业务。信托公司可以充分开发渠道，改变目前大多数家庭信托都是银行私人银行渠道的现状，寻求积极的家庭信托业务投资决策，实现财富管理和资产管理的联动发展。此外，要充分发挥信托荷兰银行和资产支持证券资产的配置价值，提升资产管理产品的竞争力，探索另类投资等商机。

顶层设计需要改进

当然，资产管理业务的发展离不开法律法规政策等顶层设计的规范和指导。

深湾宏源证券董事长朱晓明认为，资产管理市场必须有完整的法律基础作为保障，资产管理行业所遵循的法律应该统一。统一的法律有利于准确定位各种资产独特的法律地位和权利体系，从而明确资产管理产品管理者的权利特征。

杨凯生建议，在当前框架下，包括银行理财在内的资产管理业务应普遍遵循信托关系。但是，由于历史发展的原因，少数资产管理业务可以单独列出其适用的法律关系，如目标资产管理计划的委托代理关系。此外，要加快修改和完善上位法法律制度。

在修订上位法时，报告建议证券法应当将资产管理产品纳入证券范畴，并明确200次定向增发的限制仅适用于个人投资者。此外，报告认为，信托法的修改迫在眉睫，因为现有内容难以从根本上解决信托法律制度的完整性问题，不能满足民事信托、慈善信托、商业信托等多元化需求。同时，信托财产的独立性、登记转让、信托税制安排、流动性、受托人授权或特许经营、当事人权利平衡等方面还存在诸多问题。

在监管方面，王透露，下一步要加快新资产管理法规配套制度的制定和颁布，继续推进保险资产管理产品管理、标准债务资产认定、商业银行工业投资基金和现金管理产品管理、资产证券化等相关措施的制定和实施。完善商业银行金融管理子公司相关监管体系，尽快形成以新的资产管理法规为核心的资产管理业务监管体系，进一步弥补监管不足，理顺监管差异，促进资产管理业务回归原点，为资产管理业务有序发展奠定坚实的制度基础。

鉴于监管差异，杨凯生建议将金融供给面结构改革和大规模直接融资作为资产管理行业发展的重要思路，不断推进资产管理业务监管标准从有限统一向完全统一转变，消除资产管理产品增值税税收规则的差异，加快出台和完善新的资产管理法规的配套规则。在政策执行过程中，要注意解决地方监督和中央监督执行规模不够一致的问题。

朱晓明认为，一个高质量的资产管理市场应该有一个丰富的市场产品体系，满足不同偏好投资者的需求，并共同开发标准化和非标准化产品。新的资产管理条例积极推动从“非标准”到“标准”的转变。其初衷是解决“非标准”产品背后的公平交易、套汇和资金汇集问题。对于“非标准”产品，不应佩戴“有色眼镜”，应努力制定非标准产品的监管措施。

资产管理的发展需要长期的资本供应

事实上，中长期投资者的相对缺乏在一定程度上是中国资产管理产品期限错配的重要原因。

对此，报告建议，首先要加快养老保险制度建设，鼓励企业参与企业年金或雇主基金，尽快推出个人所得税递延养老金账户税收优惠政策，吸引居民资金扩大个人养老金规模，建立为金融市场提供长期资金的第三支柱有效补充机制。第二，尽快协调人力资源和社会保障部向商业银行和信托公司等资产管理机构授予社会保障基金、基本养老金、企业年金和职业年金领域的投资经理资格。第三，积极扩大社保基金规模，推动国有企业股权向社保转移，发挥社保基金中长期投资者稳定市场的作用。最后，建议私募股权投资机构在股权投资中发挥举足轻重的作用，利用产业基金或资产管理产品等多种形式，激发更多的社会资金参与股权投资，尽快解决私募股权投资机构面临的税收问题和投资退出问题。

王表示，要加强长期资金供应，促进资产管理业务平稳有序发展。一方面，要继续把握风险防范与发展的关系，加强监管协调和预期引导，促进金融机构稳定有序发展，确定整改方案。确保新旧业务之间的平稳过渡；另一方面，要引导和推动养老、企业年金和保险基金发挥长期基金优势，扩大可投资资产管理产品范围，为资产管理业务转型发展提供多元化金融支持。

投资者教育也是关键。王认为，从新资产管理条例实施以来的新产品销售情况来看，投资者对新净资产产品的接受程度不够高，有必要加强对投资者的教育和引导。此外，要推进资产管理产品合规销售体系建设，提高投资者风险识别和投资能力。

报告建议，加强对投资者的教育和指导，应建立一个由监管机构牵头、行业协会、教育部门和金融机构参与的多层次投资者教育体系；加强“拆换”和“净值”的投资者宣传活动；充分利用互联网等渠道，创新投资者教育模式，提高教育覆盖的广度和深度。