中信证券：大选年警惕三月冲击 为何海外机构押注美股下跌？

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报告要点

2020年，当美国进入大选年，未来四年谁能执掌美国成为各方关注的热门话题。无论是上一个选举年的“特朗普交易报价”，还是从政治周期对2000年以来的经济趋势有更明显影响的角度来看，在政党斗争更加明显、主张可能相反的情况下，美国大选都将在市场趋势中发挥重要作用。最近将要发生的一件大事是民主党候选人的提名，目前民主党内部存在分歧。那么民主党总统候选人什么时候会被确认呢？对主要资产的价格有什么影响？

桥本对3月份美国股市的下跌下了什么赌注？明年和上次民主党初选的一个非常重要的区别是，加州2016年的初选在6月7日举行，而加州2020年的初选提前到了3月3日，也就是超级星期二。这个超级星期二不仅涉及到票数的大幅增加，还涉及到一个有代表性的州。从3月及之前的投票中，我们也可以看到每个候选人的支持率在美国不同族群中的分布情况，从而更准确地计算出每个候选人的获胜概率。有了二月份四个州的候选人的种族支持和超级星期二的大量选票，民主党候选人可能能够预见超级星期二之后的情况。这也可能是基于这个时间表和民主党左翼将被提名的预期。据《华尔街日报》披露，侨水投资逾10亿美元购买将于明年3月到期的标普500指数(S&P 500 Index)的看跌期权(尽管后来澄清了这一点，但澄清的理由是，在任何时候通过单一头寸推断背后的动机是错误的)。

警惕3月份资产价格的变化。回顾希拉里在2016年赢得党内初选的过程，有三个重要的时间节点。第一个是希拉里在2016年3月1日的超级星期二大获全胜，并于3月3日出版了《超级星期二》。获奖感言；第二，6月7日初选结束后，算上已经获得承诺选票并公开表示支持的超级代表人数，希拉里锁定了提名资格；第三，希拉里·克林顿于7月26日正式赢得民主党总统候选人提名。在这三个时间点中，超级星期二的选举形势可能比主要资产的走势影响更大，保守派的胜利可能对股市更为有利。

民主党候选人会花谁的钱？明年，如果民主党提名人是对中国态度强硬的桑德斯或沃伦，特朗普可能会在中国问题上采取更强硬的态度，以应对两党候选人之间的横向比较。展望明年3月，左翼更有可能获胜。从特朗普在2016年大选中的胜利来看，他获胜的重要原因是铁锈地带和其他地区工人的支持——工人通常被视为左翼成员。在英国，工党在最近的英国选举中的失败再次反映出，当左派不能反映工人的意愿时，他们以投票来回应。一旦左翼获得提名，激进改革带来的不确定性将导致美国股市下跌。

文本

桥本对3月份美国股市的下跌下了什么赌注？

目前，民主党候选人在党内辩论中如火如荼。民主党总统候选人的产生需要经历三个环节:党内候选人辩论、党内初选和民主党全国代表大会。党内候选人辩论将于2019年6月开始，民主党内有意参选的候选人将有12场电视辩论，辩论将持续到2020年4月，主题主要集中在医疗、教育、移民等社会热点问题上。电视辩论作为候选人表达自己政策主张的重要渠道，一直受到公众的高度关注。

在电视辩论完全结束之前，民主党内的初选已经开始。事实上，民主党内的初选是决定谁能赢得民主党总统候选人提名的关键环节，甚至有可能提前判断谁会通过初选赢得党内选举。

在民主党内的初选过程中，每个州和地区将根据该州的人口和民主党在上次总统选举中的支持者人数，分配不同数量的代表，称为“承诺代表”。承诺的代表将在7月的民主党全国代表大会上代表他们自己的州投票给总统候选人，承诺的代表需要提前表明他们对候选人的支持。在全国代表大会上承诺的代表的投票应该反映该州的支持率，也就是说，如果一个候选人在初选中在该州的支持率为60%，该州60%的承诺代表将投票给该候选人，如果该候选人在该州的支持率低于15%，他将无法获得承诺代表。如果一个政党的候选人在大选前退出选举，那些决定投票给他们的代表可以灵活地选择支持其他候选人，如果他们在初选中当选参加党代会的话。除了承诺的代表之外，每个州的代表中也有“超级代表”。超级代表通常是民主党成员或著名的民主党人，这通常被理解为“大票”。超级代表和承诺代表的主要区别在于超级代表不需要透露他们对候选人的偏好。

从初选方式来看，党内初选可以分为两种形式，一种是通过初选，另一种是通过党团会议。在2020年民主党选举中，只有爱荷华州、内华达州、怀俄明州和四个地区将采用党团会议，而其他州将采用直接选举。直接选举和核心小组会议的区别在于，直接选举是由州和地方政府举行的，投票是无记名投票。核心会议是由政党自己举行的私人会议。会议从最底层开始，逐步向上。在会议期间，它经历了为总统候选人游说的过程。最终，候选人的数量将决定候选人获得的承诺代表的数量，因此党内会议通常会持续很长时间。直接选举和核心小组会议可以以公开、非公开、半公开或半公开的方式举行。在公开形式中，对选民的政党地位没有限制，而在非公开形式中，只要求登记的民主党人投票，半公开和半封闭形式介于两者之间。下图显示了2020年民主党的时间安排、初选方式和代表人数。

从2020年民主党初选的情况来看，这次初选有3，776名承诺代表和763名超级代表，总数为4，539人。在全国代表大会上，代表们将投票支持总统候选人，获得民主党总统候选人提名的条件是候选人的票数必须超过选民的50%。因此，有可能在多轮投票中投票给民主党总统候选人。在第一轮，现有的承诺代表将投票。如果候选人在这一轮投票中直接获得半数以上的选票，该候选人将直接有资格获得提名。如果在第一轮投票中难以确定被提名人，将进行后续投票。除了承诺的代表，超级代表也将参与后续投票。原理是一样的。赢得半数以上选票的候选人将被提名。因此，根据2020年的代表人数，如果一名候选人想要获得提名，他需要获得超过1888名承诺代表或超过2270张选票。

那么，民主党提名人是否需要等到国会批准？从以往的经验来看，7月份的全国代表大会其实更像是一个提名仪式，更像是民主党内部的统一战线活动。因为在各个地区的初选过程中，大部分地区都采用直接选举，在这个地区的初选统计结束后，每个候选人可以获得的票数就可以知道了，一些超级代表也会透露他们的立场。在全国代表大会开始之前，他们已经基本锁定了谁可以被提名。在初选中，前两个州是爱荷华州和新罕布什尔州，这两个州分别在2月3日和2月11日举行了初选。因为这两个州是民主党初选的起点，人们可以通过这两个星期的投票来真正验证每个候选人的真实支持率。这两个州的选举情况就像一个风向标，对每个州随后的投票都有一定的参考意义，因此也是历次民主党初选的战场。

明年和上次民主党初选的一个非常重要的区别是，加州2016年的初选在6月7日举行，明年加州的初选提前到了3月3日，也就是超级星期二。超级星期二意味着在年初的初选期间，许多州将集中精力在星期二举行选举，选举结果将对党内最终提名产生重要影响。在美国所有民主党初选地区中，加州的代表人数最多。加州一个州有416名承诺代表，占495名代表，约占总数的11%。2020年，截至超级星期二，民主党初选将产生总共495名承诺代表。从这个投票比例中，我们还可以看到美国不同种族群体中每个候选人支持率的分布情况，从而更准确地计算出每个候选人的获胜概率。例如，首先开始初选的爱荷华州和新罕布什尔州主要是白人，接下来的内华达州可能取决于拉丁裔选民的力量，而南卡罗来纳州的黑人选民有很大的影响力(这两个州在三月底)。有了二月份四个州的候选人的种族支持和超级星期二的大量选票，民主党候选人可能能够预见超级星期二之后的情况。

警惕3月份冲击的资产价格变化

民主党提名人的确认将如何影响美国的资产价格？回顾希拉里在2016年赢得党内初选的过程，有三个重要的时间节点。第一个是希拉里在2016年3月1日的超级星期二大获全胜，并于3月3日出版了《超级星期二》。获奖感言；第二，6月7日初选结束后，算上已经获得承诺选票并公开表示支持的超级代表人数，希拉里锁定了提名资格；第三，希拉里·克林顿于7月26日正式赢得民主党总统候选人提名。当然，因为当时民主党的左翼没有壮大，而希拉里有很大的优势，所以市场影响力不大。

从这三个时间节点的主要资产表现来看，道指上涨348.58点，10年期国债上涨9个基点，美元指数上涨0.08点。超级星期二可能会对市场产生一定的积极影响，但不能直接判断主要资产的上升是由超级星期二的选举带来的，因为3月1日，美国也公布了2月份ism制造业pmi指数，该指数好于预期和之前的数值。6月7日，当希拉里·克林顿锁定提名时，道琼斯指数上涨17.95点，10年期国债下跌1个基点，美元指数下跌0.16点。市场反应相对平静，提前锁定提名，给未来的市场定位带来巨大变化。7月26日，当希拉里·克林顿被正式提名时，道琼斯指数下跌了19.31点，美国债券收益率下跌了1个基点，美元指数下跌了0.09点，因为这在早期是完全可以预料的。从政策主张的角度来看，我们可以发现，桑德斯在2016年民主党选举中的政策更加激进，他的主张中有更多的政策变化，包括更为左倾的全民医疗保险，而希拉里·克林顿则相对保守。与2020年的情况相比，从更大的角度来看，2020年民主党的党内选举仍然是以桑德斯和沃伦为代表的左派与以拜登、巴蒂格和布隆伯格为代表的保守派之间的竞争。从综合来看，在这三点中，超级星期二的选举形势可能比主要资产的走势影响更大，保守派的胜利可能对股市更为有利。

民主党候选人会花谁的钱？

目前，有15名主要总统候选人仍活跃在民主党内。从目前的情况来看，民主党2020年的提名情况有点不确定。首先，民主党总统候选人的数量比过去要多，在这些总统候选人中，没有一两个候选人像过去那样大幅度领先的情况，而且在这次投票中最高候选人的支持率相对接近。美国前副总统乔·拜登的民调支持率略高。然而，由于特朗普“电话门”事件的影响，拜登的民调支持率有所下降。根据《纽约时报》对民主党候选人的民调支持率，拜登的支持率为26%。跟随拜登的两位候选人是伊丽莎白·沃伦和伯尼·桑德斯，两人的支持率均为16%，与之前相比也有所下降。第四个候选人是皮特·巴蒂格。与前三次民调的表现不同，巴蒂格的支持率没有下降，而是上升了。除了以上四个，布隆伯格的创始人迈克尔·布隆伯格在今年11月24日宣布了他的总统候选人资格。尽管目前支持率很低，但他也被认为是总统提名的可能候选人之一。根据yougov的最新民调结果，拜登的支持率为26%，紧随其后的是沃伦的支持率为21%，桑德斯的支持率为16%，巴蒂格的支持率为11%，彭博的支持率为4%。根据realclearpolitics进行的平均民意调查，民主党初选支持率最高的五名候选人是相同的。从10月份以来的情况看，拜登的支持率相对稳定，支持率在领先地位上下波动。桑德斯也相对稳定，而沃伦的支持率严重下降。目前沃伦的民调数据低于桑德斯，排名第三。但是最近，吉格的支持率也下降了，自从他宣布参选以来，布隆伯格的支持率也迅速上升，目前排名第五。从众多民调结果来看，目前民主党总统候选人提名的竞争态势是，拜登的支持率领先但领先程度不明显，沃伦和桑德斯紧随其后，而巴蒂格的支持率低于前三位，但最近势头很猛。布隆伯格的支持率不高，但也在迅速上升，因为他加入得晚，还有空.的想象力因此，民主党提名资格的选举情况更加复杂。

从上述五位民主党总统候选人的政策主张来看，桑德斯和沃伦显然是激进的左翼分子，其中桑德斯比沃伦更激进，而宣布参选的拜登、巴蒂格和布隆伯格则是更保守、相对温和的保守派。从贸易政策的角度来看，桑德斯和沃伦在对外贸易方面更激进，他们对中国的态度也更强硬。他们都对贸易争端持积极态度。沃伦曾经公开声明关税是美国贸易政策的一部分。拜登和巴蒂格的表现略好于前两人。虽然他们也表达了对中国的看法，但他们在贸易争端上并不那么强硬，而彭博社目前也没有表达他对中国的看法。我们认为，如果明年的民主党候选人是桑德斯或沃伦，他对中国态度强硬，那么特朗普很可能会在中国问题上采取更强硬的态度，以应对两党候选人之间的横向比较。然而，由于特朗普希望在明年寻求连任，他需要更好的股市支持，而中美贸易摩擦的恶化对美国股市有很大影响，因此特朗普在变得更加强硬的同时，应对中美贸易摩擦的节奏也可能有所改变。

在财政支出方面，五位候选人都提出了增加政府教育支出的政策建议。同样，桑德斯和沃伦在削减和免除教育费用方面更为积极。与此同时，他们也提倡全民健康保险，而拜登、巴蒂格和布隆伯格不提倡全民健康保险。但是这五个人都反对特朗普的边界墙，所以他们会在边界墙的预算中省钱。

税收政策值得特别关注。政策激进的沃伦和桑德斯表达了他们对富人税的支持，而保守派的巴蒂格则同意富人税。拜登没有表达他对富人税的看法，而彭博明确表示他反对富人税。就影响而言，富人税会向高收入人群征收高额税收，这可能会增加政府税收，但也会打破激励机制，在一定程度上挫伤高收入人群的积极性。富人税的影响可能是负面的，股市可能下跌，债券市场收益率可能下降，美元可能走弱。我们认为，如果桑德斯和沃伦获得提名，美国的对外贸易可能不会有明显改善，而拜登和巴蒂格获得提名，美国的对外贸易政策可能会有所改善。然而，应该指出的是，拜登支持北美自由贸易协定，但Buttigieg不支持。彭博没有透露太多他的对外贸易主张。

美国人民对左翼的支持主要源于美国贫富两极分化的加剧，而左翼激进的改革理念可以赢得更多年轻人和底层民众的支持。特朗普上任后提出的税收改革法案被认为在一定程度上对富裕阶层更有利。与此同时，它推翻了奥巴马医改计划，增加了政府对高等教育的投资，这也让底层民众不满。相比之下，沃伦和桑德斯支持公立大学减免学生贷款费用、全民医疗保险、富人税和拆分大银行，这些对低收入群体更具吸引力。随着贫富两极分化的加深，底层民众迫切需要能够缩小贫富差距、改善底层福利的激进政策，这也使得激进政策的左翼候选人获得更高的支持率。

展望明年3月，左翼更有可能获胜。从特朗普在2016年大选中的胜利来看，他获胜的重要原因是铁锈地带和其他地区工人的支持——工人通常被视为左翼成员。在英国，工党在最近的英国选举中的失败再次反映出，当左派不能反映工人的意愿时，他们以投票来回应。相当于第二次公投的英国选举结果显示，保守党赢得了一场大胜利。明年3月，一旦美国左翼被提名为民主党总统候选人，激进改革带来的不确定性将使美国股市极有可能下跌。

市场评论

利率债务

资本市场述评

2019年12月20日，银行间和存款间质押式回购的加权利率上下波动，分别由-25.31个基点，-13.20个基点，-3.24个基点，-1.07个基点和-1.07个基点变化为1.79%，2.22%，3.03%。国债到期收益率全面下降，在1年、3年、5年和10年间分别下降了-1.74个基点，-1.50个基点，-3.24个基点，-3.31个基点至2.58%、2.78%、2.97%和3.18%。上证综指下跌0.40%，至3004.94点；深圳成份股指数下跌0.65%，至10229.49点；创业板指数下跌1.05%，至1771.71点。

央行宣布，2019年12月20日，中国人民银行通过利率竞价的方式启动了1500亿元人民币的反向回购操作。

[流动性动态监测]我们跟踪了市场流动性，观察了自2017年初以来的流动性“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；在减少方面，根据2019年10月m0较2016年12月累计增加5825.88亿元，外汇持有量累计减少7071.31亿元，财政存款累计增加13.23亿元，我们粗略估算了居民现金支取、减少占用外资和税收损失的流动性，并考虑到公开市场操作到期，计算出每日流动性减少的总量。同时，我们监控公开市场操作的到期。

流动性的动态监控

市场回顾和观点

可转换债券市场综述

12月20日，在可转换债券市场，平价指数收于92.32点，下跌0.63%，可转换债券指数收于113.60点，下跌0.06%。在195只上市可转换债券中，除梁海可转换债券、仲恺可转换债券、模压可转换债券、横河可转换债券和汇丰可转换债券外，有90只上升，101只下降。其中，LIO可转换债券(4.04%)、CSIC可转换债券(3.97%)和科森可转换债券(2.74%)涨幅居前，久利可转换债券(4.95%)、凯龙可转换债券(3.03%)和特发可转换债券(2.55%)跌幅居前。在195只可转换债券中，除白云电器、路祥钨业、好来客、昌九物流和东银外，上升48只，下降142只。其中，亚太(10.02%)、泰晶科技(6.54%)和狄威(4.72%)领涨，而小康(4.71%)、永定(4.67%)和亚太制药(4.34%)领跌。

可转换债券市场周报

上周，沪深可转换债券指数接近今年的新高，如果我们看看收盘点，它创下了今年的新高。最近，可转换债券市场受到了正股和估值的大力推动。虽然市场情绪仍然乐观，但短期内市场可能会出现一些结构性变化，投资者可以积极应对。

随着今年的临近，解禁的高峰期将会叠加在减息的高峰期，这可能会在前期给一些领先行业带来压力。映射到可转换债券市场，高可转换债券价格叠加在高可转换债券价格上，因此我国可转换债券的差异化可能是不可避免的，并且可以在短期内调整头寸结构以应对潜在的高波动。

从投资者行为的角度来看，受制于可转换债券的自然空效应，如果市场继续建好，低价债券将成为资本流入的目标，而市场在过去的几个月里已经给当前的可转换债券市场带来了大量的增量资金，而这类资金的配置目标也将把相对稳定的目标作为核心底部位置。这种目标券可以有三个特点:要么价格安全缓冲充足，要么股票稳定，要么短期可转换债券上方没有价格抑制，所以低价目标、股票是稳定目标，要么新券是关键配置方向，也是结构调整方向。当市场差异增加时，证券的选择变得更加重要，阿尔法的机会也包含在其中。幸运的是，目标的数量很多，就机会的绝对数量而言，这可能不会太小。

当实施到具体战略层面时，我们可以从反周期的角度选择，从收益的角度选择低估值。一些行业最近表现良好，以后可能会扩大。短期内，我们可以更加关注金融领域。第二，把握行业的高度繁荣，一些目标在近期表现出明显的疲软，但行业的繁荣仍然是从更长远的角度牢牢把握。最后，在高弹性板块中选择最好的，更有把握地选择目标。

建议重点关注(普通人)可转换债券、可转换债券、国珍可转换债券、可转换债券、水晶可转换债券、可转换债券、可转换债券、太极可转换债券、福特可转换债券、孙可转换债券和金融可转换债券。

建议重点关注四川投资可转换债券、玲珑可转换债券、兰斯可转换债券、亚泰可转换债券、同伟可转换债券、索发可转换债券、久利可转换债券2、恒通可转换债券、长启可转换债券和银行可转换债券。

风险因素:市场流动性波动较大，宏观经济不如预期，无风险利率波动较大，股价波动超出预期。

股票市场

可转换债券市场