宋雪涛：财政打破真空期 静待中美和经济信号

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首先，10月27日工业企业的利润因工业生产疲软、成品价格下跌和工作日不足而大大减少。就行业差异而言，工业利润与工业增加值相似，工业增加值主要受上游大幅下降的拖累，中下游表现相对较好。中下游利润好于上游，这与我们观察到的中等工业的繁荣是一致的。总体而言，中下游制造业库存水平较低，得益于房地产完工程度的提高和基础设施投资的反弹，可能会率先企稳；上游制造业整体库存仍在下降，受房地产前端产业链高度下滑的影响，其稳定性滞后于中下游。

第二，根据22日第四次经济普查的结果，2018年名义国内生产总值只有2.1%被修正，但历史数据和实际国内生产总值(涉及翻一番)的修正结果尚未公布。这次名义gdp的修正率是历次人口普查中最低的。基于此，推测实际增长率的修正率应该与我们之前预测的0.02-0.06%的年平均修正率相近。从这个角度来看，明年实现目标翻番所需的实际国内生产总值增长率约为5.9%，仍有必要适时适度加大反周期政策力度。

第三，从高频数据来看，发电用煤增速继续保持高位，11月以来，30个大中城市商品房交易面积略有下降。房地产企业高周转率模式重启后，优惠政策的推广力度加大，新开工建设加快。短期螺纹钢需求明显改善，热轧卷略有改善，工业产品价格进一步改善，钢材、原油和水泥价格环比继续上涨，低基数叠加环比改善。生产者价格指数在10月见底，11月反弹。生猪价格下降速度加快:农业部公布的猪肉平均批发价从本月初的52.4元/公斤降至42.5元/公斤。随着生猪屠宰速度的加快，生猪价格上涨最大斜率的时间已经暂时过去。然而，由于产能缺口明显，猪肉价格将在消费旺季后再次上涨。

第四，27日，财政部提前下达2020年新增专项债务限额1万亿元，要求“提前发行、提前使用，确保明年年初能够使用，确保实物工作量形成，尽快有效拉动经济。”从这个角度来看，今年提前发行的概率已经很低，预计明年年初会正常发行。地方政府至少申报了三批专项债务项目，其中两批列入国家重大建设项目库的专项债务项目已经确认。因此，与今年年初“资金等项目，资金主要流入棚子而不是土壤储存”的情况相比，明年初的专项债务将有几个特点:一是发行速度快；第二，它将支付项目费用；第三，它将比今年更多地拉动基础设施建设。

第五，26日，中美再次发言，“就第一阶段协议磋商的剩余问题保持沟通”，而白宫更积极地表示，“中美已接近达成第一阶段协议”。也就是说，尽管谈判中存在贸易以外的负面因素，但中美两国在12月15日前签署第一阶段协议的可能性仍然很高。贸易摩擦的改善也修复了前期受贸易战影响迅速下滑的软数据，海外市场一度交易“再通胀”。然而，更重要的是看硬数据，尤其是工业产值的趋势。目前，美国家庭借贷和消费的意愿不强，因此宽松货币很难刺激消费。如果消费在后期减弱，工业产值可能会减弱。因此，随着中美贸易协定的进展，软数据可能会重复出现，但硬数据最终可能会向软数据靠拢。

第六，在市场方面，短期真实空期叠加资金吃紧，市场仍处于中心震荡，主要是低估值、高弹性和早期周期(金融地产、基础设施和房地产竣工)的结构性机会。在降息5bp后率先打破了真正的空时期的货币政策，提前释放特殊债务也有望打破真正的空时期的财政政策，但真正的空时期的经济数据并没有被打破(9月底，市场资金较少季节性，而公共资金在年底结算。在基金集团解体后，他们进入了低价值的安全萧条，叠加钢铁产品的价格反弹(短期供求错位、强劲的房地产建设和改善的基础设施)。自今年以来，增长缓慢的行业已经形成。未来，真正的空时期迟早会被打破，分阶段稳定经济、达成中美第一阶段协议的可能性很高，但这需要在短期内等待。