可转债投资策略：逢低布局 结构为先

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逢低布局，构建2020年首只可转换债券投资策略

(海通固定李博)

摘要

1.市场评论:收入大，趋势曲折

可转换债券的收入是“重要的一年”。就数量和价格而言，今年是可转换债券的重要一年。一方面，沪深可转换债券指数今年上涨了18.6%(截至11月15日，下同)，近17年排名第五。另一方面，可转换债券市场的总规模在19年内增加了近1200亿英镑，达到了历史新高。然而，从这一年的趋势来看，可转换债券在第一季度和第三季度有所上升，在第二季度有所下降，年内最大回撤幅度达到13%左右，波动剧烈。

三条主线:增长、消费和金融。今年以来，各行业的可转换债券普遍有所增加，但增加的幅度不同。三条主线表现良好:第一，增长方式，包括tmt和机械制造。第二，是必要消费，其中农业部门最为突出。第三，金融业，包括银行和经纪公司，今年整体表现良好。然而，今年自行车、环保建筑和选择性消费等行业表现相对一般。

估值已经成为一个重要因素。今年以来，可转换债券的估值波动较大，第一季度至第三季度的估值变化分别为-14.1/+0.58/+11.2个百分点。自第三季度以来，估值已成为推动可转换债券上涨的重要因素。截至11月15日，可转换债券市场的平均价格约为108元，可转换债券的溢价约为36%。从估价与价格的匹配程度来看，目前的估价相对较高。

2.供需形势:供给波动，需求旺盛

供给:分配的节奏波动明显。对于可转换债券发行来说，19年是重要的一年。截至11月15日，全年共发行90多种新债券，规模超过2200亿元。其中，第一季度和第二季度的供应量相对较大，但第三季度的供应量较少。在第三季度，新债券供应的减少以及可转换债券的赎回和退出成为可转换债券估值的一个重要因素。

认购制度逐步完善。今年以来，一级认购发生了以下变化:一是严格禁止“一户以上”和“超额认购”现象，新券认购更加规范。二是网上资源充分调动，三季度以来，纯网上发行的可转换债券数量大幅增加。最后，上市价格进一步分化。一些优质可转换债券基本上一步上市，而一些基本面总体良好的目标的首日溢价明显较低。

需求:更多的基金和年金被增加。19年前三季度，公共基金可转换债券头寸增加284亿元，成为增持的重要力量。此外，19年期债务基础收入与可转换债券头寸之间存在很强的相关性，可转换债券已成为今年债券市场投资的赢家和输家。至于其他机构，年金已成为今年增持可转换债券的新力量。19年前10个月，年金可转换债券(上海证券交易所可转换债券)增持82亿元，增幅约150%。

3.债务转换策略:逢低布局，结构优先

债券市场领先于可转换债券，可转换债券又领先于股票市场。自第二季度以来，主要资产的轮换规则是债券市场领先于可转换债券，可转换债券领先于股票市场。首先，债券市场领先股票市场的原因可能是今年引领市场的重要因素是货币政策和流动性。因为债券市场对流动性更敏感，所以它引领着股市的节奏。其次，可转换债券可以分为两部分:“平价+估值”。平价与股票市场同步，而估值受流动性、资产稀缺性、可转换债券的供求关系的影响，这与债券市场同步。因此，可转换债券的节奏介于股票和债券之间。

股市正在好转，重点是增长+消费。我们认为，中国经济有潜力稳定在目前的5-6%左右，经济的稳定取决于消费和创新，这将导致经济下滑周期的延长、斜率的变平和经济增长质量的提高。与a股相对应，消费和科技将表现更好，这不同于以往牛市中房地产和周期性行业的主导风格。

可转换债券投资策略:议价布局，结构优先。目前，可转换债券面临的短期问题是估值略高，但我们预计明年a股利润将继续提高，空政策仍将发挥其优势，股票市场将在中期得到改善。空可转换债券下调幅度不大，任何波动都是布局机会。可转换债券的布局可以关注三个方向:底层仓品种关注优质低价的核心目标，如银行、航运和电力。灵活品种侧重于增长+经纪行业，如5g、新能源、光伏、经纪等。最后，在左边，你可以把注意力放在可选的消费领域，它们的繁荣显示出底部复苏的迹象，如汽车和房地产后周期。

风险警告:股市大幅下跌，业绩低于预期，政策低于预期。

1.市场评论:收入大，趋势曲折

以沪深可转换债券指数为例，今年的可转换债券市场涨幅较大。截至11月15日，沪深可转换债券指数在过去19年中增长了18.6%，这一收入在最近17年(自2003年以来)排名第5，仅次于2006年(37.7%)、2007年(103%)、2009年(42.6%)和14年(56.9%)。

从主要资产收益来看，今年可转换债券的表现明显好于债券市场，也不比股票市场差多少。截至11月15日，上证综指每年上涨16%，比可转换债券还糟糕。沪深300指数(28.8%)、创业板指数(33.9%)和万达广场a股(24.5%)的表现好于可转换债券指数。

今年的债务转换收入不仅体现在增长上，还体现在规模上。截至11月15日，可转换债券市场(包括公开发行的可转换债券)总数为193个，19年间增加了约70个；总规模约3700亿元，19年间增长近1200亿元；7月19日初，可转换债券市场达到4060亿元。随着指数的上升和规模的扩大，可转换债券市场经历了一个“丰收年”。

1.2年的波折

可转换债券的趋势在这一年充满了波折。一季度，社会融资增速加快，市场人气回升，可转换债券跟随股市大幅上涨。二季度初，货币政策略有收紧，中美贸易摩擦影响叠加。股票市场下跌，可转换债券下跌，并在稍前企稳。第三季度，可转换债券的估值有所上升，其速度明显领先于股票。估值上升的逻辑包括赎回可转换债券、放松货币政策和加剧资产短缺等。自第四季度以来，可转换债券持续波动和上涨。

自第一季度、第二季度和第三季度以来，沪深可转换债券指数分别上涨和下跌了17.5%、-3.6%和4.6%，第二季度最大回撤幅度达到13%左右，波动较大。

流动性明显反弹。在流动性方面，18-19年间，市场流动性“高且低”，第一季度交易量大幅增加，随后逐季度下降。截至11月15日，19年可转换债券市场日均成交量约为64亿元，日均成交量为1.8%，明显高于18年(日均成交量为22.3亿元，日均成交量为1.11%)。

1.3更好的增长、消费和金融表现

从风格上看，小盘股的表现最好。今年以来，股票债券的增幅更大，明显高于债券和混合债券。然而，从价格角度来看，100-110元的中档优惠券表现不佳，但高价和低价优惠券表现更好。此外，就规模而言，8亿元以下的小盘股今年表现最好，其次是中盘股和大盘股。从弹性角度来看，小型凭证的弹性也最强，而大型凭证的弹性最弱。

三条主线:增长、消费和金融。我们将可转换债券分为以下九个行业。今年以来，各行业的可转换债券普遍有所增加，但增加的幅度不同。三条主线表现良好:第一，增长方式，包括tmt和机械制造。第二，是必要消费，其中农业部门最为突出。第三，金融业，包括银行和经纪公司，今年整体表现良好。然而，今年自行车、环保建筑和选择性消费等行业表现相对一般。

有板块旋转的迹象吗？上半年的增长和必要消费。目前，可转换债券板块旋转的规律不是特别明显，但仍有可循的痕迹。前两个季度的最佳表现是增长和必要消费，另一个是低估值灵活性；一是基本确定性的提高。下半年金融、医药、电力运输。自第三季度以来，板块操作的核心已成为流动性驱动，得益于宽松的货币政策，在金融和电力运输方面表现突出，在医药方面表现良好。总的来说，循环、环保建筑和可选择的消费在这一年表现相对较差。

1.4估价变化成为一个重要因素

截至11月15日，19年来可转换债券市场平均价格上涨7.7%，可转换债券平均溢价下降约2.3个百分点。总的来说，这仍然是一个价格上涨和估值压缩的过程。然而，自第一/二/三季度以来，估值变化分别为-14.1/+0.58/+11.2个百分点，估值波动较大。自第三季度以来，可转换债券一直在价格上涨的背景下估值；或者，换句话说，自第三季度以来，估值的上升已成为可转换债券的一个重要推动因素。

可转换债券目前的估值高吗？目前，可转换债券市场的平均价格约为108元，可转换债券的溢价约为36%。从估值与价格的匹配程度来看，目前的估值略高于18年来的平均值，而价格明显偏高，因此目前的估值相对较高。从纵向比较来看，可转换债券的价格相当于1月18日上旬、2月19日中旬和4月19日下旬的价格，但估值分别比这三个时期高8、4和12个百分点，因此目前可转换债券的估值偏高。如果你看一下价格区间，100-110元和110-120元区间的估值明显偏高(100元以下的可转换债券溢价不可比)。

2.供需形势:供给波动，需求旺盛

2.1供给:分配节奏波动明显

对于可转换债券发行来说，19年无疑是重要的一年。截至11月15日，全年发行可转换债券90余只，规模超过2200亿元，数量和规模均创历史新高。但从节奏上看，今年新债发行节奏波动明显，3月4日、6月6日、8月10日发行较多，其他月份发行较少。从每个季度来看，第一季度和第二季度都有所增加，第三季度则有所减少，到目前为止，第四季度的供应节奏已经加快。

供应已经成为扰乱市场的一个重要因素。第三季度新增债券的供求结构不匹配是可转债估值的一个重要因素:一方面，第三季度仅发行了15只新债券，规模只有88亿元左右，明显放缓。另一方面，平阴、宁杭、龙脊、艺声等许多可转换债券在第三季度退市，总规模约为400亿元。由于大市值可转换债券的赎回和退市导致新债券供应不足，资金涌入股票债券市场，导致估值大幅上升。

11月-12月供应或加速。截至11月15日，已有51只可转债获批上市，规模超过1200亿元。包括烽火通信(31亿元)、新希望(40亿元)等许多大型招标文件。17日和18日的第四季度是可转换债券供应加速的时候。今年10月以来，供应节奏也明显加快。我们预计11月和12月可转换债券发行将进一步加快，这可能会对市场造成一定的干扰。

2.2逐步完善认购制度

此前，可转换债券的线下认购存在“一户多叫”和“超额认购”现象。19年来，在几种流行的可转换债券中，一些机构甚至有数百个账户要同时购买，每个家庭都是满的，这严重降低了收益率。此后，中国证监会开始清理重复申购和超额申购现象。自3月份发行迪克森股票和恒通光电可转换债券以来，有效认购数量和金额下降了约50%，中标率大幅上升。

充分调动网上资源。今年以来，可转换债券一级市场盈利效果明显，网上认购资源得到充分利用，认购数量和金额大幅增加。自9月份以来，在线订阅量已稳定在8000亿元左右。最近，纯粹在网上发行的可转换债券的比例也在增加。自第三季度以来，已发行26只可转换债券，其中只有6只是网下购买的，纯网上发行的比例高达77%。对于机构而言，一级创新的好处已经大幅下降。

列出的价格明显不同。自第三季度以来，共有25只可转换债券上市，平均上市价格为108.5元，平均溢价为6.3%。然而，不同债券之间的差别很大，一些高质量的可转换债券，如欧派、桃李等。，基本上都是一步到位，所以很难给空一个明显的低吸收率的房间。但是，一些基本面一般的目标上市首日的溢价明显较低，机构关注度不高。

那么这两种可转换债券上市后表现如何？事实上，在第一天购买优质优惠券很容易，而且收入是平均的；相反，一些低关注度的低价优惠券在上市和购买后具有更明显的盈利效果。

2.3需求:基金和年金增长更多

第19季度公共基金持有可转换债券742.6亿元，19年间增加284亿元，其中债券基金266.7亿元，混合基金16亿元，股票基金1亿元。可转换债券的头寸从18年的0.36%略微增加到19年第三季度的0.55%，可转换债券市场价值中的头寸比例从18年的17.9%略微增加到19年第三季度的18.26%。

可转换债务头寸决定基于债务的收入。简单统计一下，在19年前三个季度的前10大债务收入中，前20名中有9只可转换债券基金和15只可转换债券基金。然而，前20名收入群体的债务型可转换债券平均头寸达到80%左右，只有一只基金没有配置可转换债券。然而，39只可转换债券基金的平均收入在19年的前三个季度达到了14.5%，其中只有两只是负的。可以说，可转换债券已经成为今年债券市场投资的赢家和输家。

机构可转换债券头寸有什么变化？根据上海证券交易所可转换债券的头寸情况:(1)基金、券商、保险和年金是上半年最重要的头寸。(2)第三季度，可转换债券增量资金主要来自社会保障和保险。由于流动性压力，该基金在6月份出售了可转换债券，然后在9月份重新开仓。(3)年金已成为可转换债券的新力量。从19年的1月到10月，年金基金增持了82亿元可转换债券，仅次于基金(+143亿元)。就增长率而言，年内年金可转换债券的头寸增加约150%。

3.条款和条件:赎回增加，修复减少

3.1赎回成为一个重要变量

在过去的19年里，共有15只可转换债券被赎回并转换成股票，这是15年来继5-7月之后的新一轮止赎高峰。然而，第三季度退市的可转换债券包括宁杭、龙脊等大盘股，释放了大量赎回资金，股票资金的再配置成为支撑第三季度可转换债券走强的主要动力。

还有哪些可转换债券即将被赎回？目前，觉威和林深可转换债券均已引发赎回，赎回公告已经发布。此外，兰斯、水晶、海尔等可转换债券接近触发赎回，而安图、乐和、小蓝等尚未达到转换期，转换期开启后可能会很快引发强赎回。

3.2下调幅度显著降低，并关注转售高峰

在过去的19年中，有18只可转换债券宣布了修订计划，有17只可转换债券进行了修订，少于18年来的修订数量。18笔债转股中的大部分都得到了积极修复，大股东头寸和债转股成为主要线索。然而，自9月份以来，格力、国茂和洪涛等几个“老优惠券”已经宣布了他们的下一次维修计划，这略微超出了市场预期。

明年将进入转售高峰期。格力可转换债券之前已经被直接联系并回购，国茂和洪涛之前从未被修复过。但是，从今年年底到明年，这三种可转换债券都将面临到期或转卖的压力，从行业来看，这三种可转换债券都是与房地产相关的目标，今年的融资情况稍差，这也可能是一些旧债券选择修复的原因。

从今年第四季度到明年，将是可转换债券转售的高峰期。从转卖修正条款的博弈角度来看，一些具有转卖压力的可转换债券可能具有修正博弈的价值。

4.债务转换策略:逢低布局，结构优先

4.1债券市场领先于可转换债券，可转换债券略微领先于股票市场

与普通股相比，可转换债券处于领先地位？今年投资可转换债券的一个重要经验是，可转换债券的节奏领先于普通股票。例如，在第一季度，可转换债券从1月初开始上涨(双升平价和估值)，而正股在2月开始进入主要上涨波。在第二季度，可转换债券在4月初开始下跌(平价和估值双双被扼杀)，而正股在5月份开始大幅下跌。最明显的是，在第三季度，可转换债券从6月底开始持续上涨，主要依靠初期估值的上升，而积极股在8月份开始明显上涨，可转换债券明显领先。

真正的主导节奏是债券市场。事实上，从大规模资产轮换的角度来看，今年第二季度以来，特征债券市场领先于可转换债券市场，而可转换债券市场略微领先于股票市场。为什么债券市场处于领先地位？原因可能是今年引领市场的重要因素是流动性。例如，在第一和第三季度，流动性充足，股市表现良好；第二季度，流动性收紧，股市表现不佳。债券市场对货币政策和流动性更为敏感，因此在节奏上是最先进的。

可转换债券扮演什么角色？我们可以将可转换债券分为两部分:“平价+估值”。平价的变化与股票市场基本同步，但估值的变化在一定程度上与债券市场同步。常见的影响因素包括流动性和资产稀缺性。事实上，今年可转债引领股市的原因在于估值的领先地位，与债券市场同步，所以债券市场引领可转债，可转债引领股市。

估价仍然得到支持。短期内，向上的通货膨胀限制了流动性宽松；11月至12月发行的新债数量，以及上市高峰期可能在12月至明年1月，这可能会对可转换债券估值造成短期压缩压力。展望明年，经济下行压力依然存在，流动性可能在高通胀后回归宽松；资产短缺的格局没有改变，对可转换债券的需求依然强劲。债券市场表现、信用利差等指标或重要线索，追踪明年可转换债券的估值。

4.2股票市场正在改善，重点是增长+消费

经济增长或中期触底。我们认为，从中期来看，空的消费增长率将上升，而空的投资和出口增长率将进一步下降，这意味着中国经济有潜力稳定在目前的5-6%左右。展望未来，中国经济将由三个新的驱动力支撑，即工程师奖金、城市化和深化改革开放，这意味着中国经济有望从之前的快速增长阶段过渡到高质量发展的时代。

核心是宏观政策+利润周期。今年第三季度，国内生产总值同比增速降至6%的低点，明年可能面临一定的稳增长压力。宏观政策的节奏和力度将是影响资本市场的一个重要因素。我们认为，由于通货膨胀的压力，明年的货币政策可能会有紧有松，但财政政策的运用仍然值得期待。

股票市场作为一个整体正在改善。就利润而言，所有a股19q1/19q2/19q3年归属于其母公司的累计净利润同比为9.4%/6.5%/6.9%，不含财务的累计净利润为1.3%/-2.8%/-1.9%。总体而言，从第三季度报告来看，a股收益显示出明显的复苏迹象。

10月份，经济显示出好转的迹象。从高频数据来看，生产端发电用煤增速大幅回升，需求端35个城市的房地产销售增速也有所提高。我们预计第四季度经济有望企稳反弹，a股利润可能会继续提高。因此，今年的第三季度报告已经是本轮利润的底部，随后的利润将逐步回升。

关注结构性机遇:增长+消费。本轮经济稳定依赖于消费和创新，而不是传统的政策刺激，这将导致更长的经济衰退周期、平缓的斜坡和经济增长质量的提高。与a股相对应，今年消费和科技相关行业领涨，不同于以往牛市中房地产和周期性行业的领涨风格。

我们相信，明年市场将继续保持增长+消费拉动的结构性市场，一些景气度见底的子行业将有更好的表现，如5g和新能源在增长领域；消费中的汽车和家用电器；金融经纪人等。

4.3可转换债券投资策略:议价布局，结构优先

可转换债券收入:贝塔还是阿尔法？1)beta收入仍然是主要贡献。可转换债券的特点和投资者的结构决定了可转换债券是一种区间波动品种。主流价格区间在100-130元之间，投资者更关注市场节奏和价格波动。2)阿尔法机会正在逐渐增加。然而，随着可转换债券市场的扩大，市场贝塔将逐渐转变为行业贝塔，未来阿尔法收益的机会将逐渐增加，因此对某些行业或特定产业链和个股的研究将变得更加重要。

如何解决估价问题？猜想1:分割优惠券。随着新证券供应的加速，股票证券的估值可能面临下行压力。股票基本面的优劣与可转债估值的相关性将进一步增强，个别债券的估值在未来可能会出现分化。猜想2:奇偶性上升。今年2月中旬和5月中旬，可转换债券的短期估值较高。此后，股价分别被上涨的股票和下跌的可转换债券消化。我们认为，股票市场的中期趋势是向上波动的，估值可能会被未来上涨的股票消化掉。

可转换债券投资策略:议价布局，结构优先。可转换债券的短期问题是估值略高，但我们预计股票市场明年会有所改善，空.将会减持可转换债券如果有波动，这将是一个布局的机会，我们将关注高繁荣的增长+消费领域。

1)底层仓库品种注重优质低价的核心目标，如银行(尹素、中信)、航运(赵露、童渊、SF)、电力(四川投资、富能)等。

2)增长+经纪业务是明年灵活性的重要来源，重点是5g(大足、水晶、长新、拓邦、祁鸣、新券篝火)、新能源(奇峰、星源、新券试点智能、浦泰来)、光伏(同威、中来)、媒体(游客)、经纪(常征、冀东等)。(

3)关注有底部复苏迹象的选择性消费领域，如汽车(昌九、文灿和钟鼎)和后房地产周期(海尔、古嘉和欧派)。

风险警告:股市大幅下跌，业绩低于预期，政策低于预期。