美国上市企业双层股权结构的演变脉络

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□李耀

上市公司的双层股权结构给资本市场和上市公司治理带来了巨大的挑战。尽管一些学者认为这是防范敌意收购的一种机制，但美国学术界的主流一直持批评态度。为了解决超级股东可能侵犯限制性股东利益的问题，美国先后实施了燕尾条款和日落条款等新措施。

自加入以来，大量美国科技企业在上市时采用了双层股权结构体系。二三十年前，只有少数上市公司采用双层股权结构。如果追溯到大萧条时期，美国在大约50年的时间里限制或禁止上市公司采用双层所有权结构。

根据上市公司普通股的投票权，有两种公司资本制度:“一股一票制”和“非一股一票制”。后者将普通股分为两类，一类拥有相对较多的投票权或自由投票权，统称为“超级股票”；另一类是投票权相对较少或没有投票权，或投票权受到限制，统称为“限制性股票”。这种投票权不平等的资本制度被称为双重资本化。根据双班的英语发音，国内新闻媒体将其翻译成了所谓的“牛卡”节目。

两层所有权结构中有许多具体情况。例如，a股每股有一票，b股每股有多票。一股a股有一票，这被称为二次有表决权的股票；b股有多种投票权，这种股票被称为超级投票权股票。另一个例子是零票的a股(即无表决权的股票)和每股一票的b股并存。又如，所有普通股都有一股一票，但规定在某些特定情况下，有些股票没有投票权或投票权有限，例如，有些股票作为一个整体只能在董事会中选举几个席位。

上市公司的双层股权结构给资本市场和公司治理带来了巨大的挑战，表现在超级股和限售股的价差以及控股股东和其他股东之间的利益矛盾。

美国学术界的主流一直对双重投票权结构的企业持批评态度。然而，学者李梓等人考察了30多年前资本市场对上市公司双层股权结构公告的反应，发现样本公司在公告前90天内有超过6%的超常正回报，公告前后3天内市场反应约为1%的显著正回报。因此，得出的结论是，股东的财富没有受到双层所有权结构的不利影响。然而，德安杰洛等人发现，当企业被接管时，超级股票股东获得的报酬比限制性股票股东高得多。越来越多的学术文献发现，超级股票具有收购溢价。然而，许多后来的学者认为，作为防范敌意收购的机制，双层股权结构至少可以起到控制收购过程的作用，增加收购者的竞争，提高收购的价值，最终帮助企业控制股东。在本专栏中，作者写道，美国标准普尔等指数公司公开反对双层股权结构的企业进入证券市场指数。这些声音代表了机构投资者的利益，但客观上代表了中小投资者的利益。

事实上，优股和限售股之间的价格差异非常明显。由于大多数公司要么不对这两只股票支付股息，要么股息之间的差异很小，因此对股息的解释相对较小。在股票流动性方面，由于超级股票主要由创始人/家族持有，流动性远不如限制性股票，甚至有些公司选择只上市限制性股票而不上市超级股票(这种现象越来越普遍)。这实际上缩小了超级股票和限制性股票之间的价格差距。

为了解决超级股票持有者可能侵犯限制性股票持有者利益的问题，美国资本市场相继出台了一些新措施，如燕尾条款和日落条款，将超级股票和限制性股票的投票杠杆比率控制在10: 1以内，只允许企业在ipo中采用双层股权结构，不允许上市公司上市后由单层股权结构向双层股权结构转变。

燕尾条款的核心内容是，当一个双层股权结构企业被收购时，收购方必须向所有股东支付相同的价格，并购买相同比例的优先股和限制性股票。日落条款，即超级股票和限制性股票之间的投票权差异，将随着时间的变化而逐渐消失。超级投票权只授予第一代企业家，而不是第二代或其他人。根据规定，超级股票投票权有一个期限，在此期限之后，超级股票投票权将自动转换为普通股票投票权。

双层所有制结构正在不断改革。例如，日落条款以前并不存在。对于典型的双层股权结构企业和传统的家族企业，如福特汽车公司，b股可以由家族继承，并继续拥有超级投票权，这种情况一直持续到今天。因此，福特家族成员在公司中的地位受到广泛关注。

如今，有些公司采用三层股权结构来实现上市。颇受年轻人欢迎的社交媒体公司Snap于2017年3月在纽约证券交易所上市，这是第一家拥有三层投票权结构的公司。其中，a股通过首次公开发行(ipo)向公众出售，无表决权；b股每股一票，可转换为a股，在上市前由投资者和员工持有；c类股票每股有十个投票权，可以转换成b类股票，由两位共同创始人持有。

按照三层股权结构，snap的两位联合创始人在上市后控制了公司约74%的投票权，但发行新股并不会稀释这一投票权，即两位联合创始人以拥有超级投票权的丙类股实现了对公司的完全控制。这开创了一个先例:流通中的普通股没有投票权！这相当于废除了理论上的“公司控制权市场”。股票交易机制不能改变公司控制权，投资者甚至没有任何发言权。snap的两位创始人都是“90后”，他们要控制公司需要很长时间。由于资本市场配置机制对该企业无效，snap的股价在上市后持续下跌，表明市场不同意这种股权结构安排。

(作者是上海财经大学金融学教授，目前正在波士顿学院访问美国富布赖特研究员)