中信证券明明：若货币或财政政策不继续发力 下行压力仍然较大

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报告要点

通过敏感性分析，如果财政政策未能发挥预期的力度或基础设施配套仍难以及时反映，房地产开发投资需要保持在较高水平。在房地产调控不放松的假设下，房地产开发投资的年增长率很难保持在8%以上。如果货币或财政政策不能继续发挥作用，对经济基本面的下行压力仍然相对较大。

目前，市场对第四季度经济基本面和投资表现有方向性共识，但在基础设施和房地产投资组合方面仍存在分歧。房地产和基础设施投资的方向性判断是，虽然房地产投资表现出一定的弹性，但增长率的下降方向是毫无疑问的；然而，基础设施投资的方向是向上的，但幅度和节奏仍不确定。第四季度经济基本面数据的焦点仍然是房地产投资能否保持弹性，在积极的财政政策下基础设施投资能否回升，以及何种房地产投资和基础设施投资组合能够保持gdp增长的目标。

首先，测算基础设施、房地产和制造业投资对固定资产投资增长率的贡献。国家统计局每月公布固定资产投资总额、基础设施投资、房地产投资和制造业投资。根据这些数据，可以计算出房地产、基础设施和制造业在固定资产投资总额中所占的比例(自2018年起，统计局不再公布基础设施和制造业的投资，之后的数据将根据增长率进行反转)。房地产、基础设施和制造业投资约占固定资产投资总额的75%。

在支出法下，三大国内生产总值需求中，资本形成总额与固定资产投资存单之间存在一定的联系。在支出法的计算框架下，国内生产总值可以分解为最终消费、总资本形成和商品及服务净出口，其中总资本形成又分为总固定资本形成和总库存增加。通过分解可以发现三对相对稳定的关系:(1)以投资率或资本形成率表示的总资本形成占国内生产总值的比例与储蓄率的变化趋于一致；(2)存货增加与固定资本形成总量之间存在相对稳定的比例关系；(3)固定资本的形成和固定资产投资处于相对稳定的变动关系中。

房地产与基础设施结合的敏感性分析:在一系列假设条件下，如果财政政策不如预期或基础设施支持仍保持在5%左右的增长水平，房地产开发投资需要保持在8%~8.5%的高水平。如果房地产开发投资同比增速回落至7%，则要求基础设施投资累计增速同比上升至6.5%，以确保年国内生产总值增速保持在6.3%，至少有5.5%的基础设施投资累计增速将带动国内生产总值增速，避免滑出6%~6.5%的目标区间。如果货币或财政政策不能继续发挥作用，对经济基本面的下行压力仍将相对较大。

文本

房地产和基础设施能形成接力吗？

在延迟降息、通胀预期增强、金融数据短期表现较好的情况下，债券市场已有一定程度的调整，但能否继续下去仍有待观察，这需要后续经济基本面的引导。利率是根本的回报，但仍有许多空游戏空，差异主要在房地产和基础设施。房地产和基础设施投资的方向判断是:虽然房地产投资表现出一定的弹性，但增长率的下降方向是毫无疑问的；然而，基础设施投资的方向是向上的，但幅度和节奏仍不确定。

对于房地产来说，我们首先面临的是房地产调控政策和融资的收紧，这是制约后续房地产投资的主要变量。今年第二季度以来房地产融资条件的收紧，反映在5月以来房地产开发资金来源增速持续下降。根据以往的经验，房地产开发投资增速将在第四季度面临拐点，这是一个方向性的判断。房地产开发投资拆分后，建安投资(建设和竣工)今年仍将在一定程度上支持房地产开发投资，但明年可能会随着购地费的增长而下降。

就基础设施建设而言，尽管今年以来专项债务增加，发行节奏加快，但基础设施投资(不含电力)一直主要以4%左右的速度增长。回顾过去，目前存在差异，包括提前发行的特别债券的数量，以及第四季度发行的特别债券能够为基础设施提供多少支持。

8月份经济数据发布后，有两点超出预期:一是工业增长同比增速继续回落，当月增速较低；第二，房地产投资仍保持高增长率，成为固定资产投资的主要支撑。我们在昨天的《债券市场祁鸣系列20190923——如何保证第三季度国内生产总值》中分析了工业增加值，但在投资方面仍然存在一些差异，特别是房地产投资和基础设施投资的接力，这是另一个意想不到的组成部分。目前，市场对第四季度经济基本面和投资方的表现只有一个模糊的概念，对制造业投资和消费的增长率没有太大的预期。第四季度经济基本面数据的焦点仍然是房地产投资能否保持弹性，基础设施投资能否在积极的财政政策下复苏，以及何种房地产投资和基础设施投资组合能够保持gdp增长目标。

基础设施和地方对固定投资增长率的贡献

首先，测算基础设施、房地产和制造业投资对固定资产投资增长率的贡献。国家统计局每月公布固定资产投资、基础设施投资、房地产投资和制造业投资总额。根据这些数据，可以计算出房地产、基础设施和制造业占固定资产投资总额的比例(自2018年起)。统计局不再宣布对基础设施和制造业的投资，随后的数据将根据增长率向后推)；根据房地产、基础设施和制造业在固定资产投资总额中的月比重和月增长率，可以计算出这三项在固定资产投资总额中的比重。

房地产、基础设施和制造业投资约占固定资产投资总额的75%。基础设施对固定资产投资的贡献在2009年达到峰值，对固定资产投资增长率的贡献最高，为12.7%。然而，随着2010年后“4万亿”基础设施投资的下降，基础设施对固定资产投资的贡献急剧下降。2012年以来，随着经济下行压力再次加大，出于稳定增长的需要，对基础设施的政策支持再次加大，城市投资平台和不规范成为重要的资金来源，推动基础设施贡献率再次上升。随着2016年ppp模式的快速发展，基础设施可以保持较高的贡献率。然而，自2017年底以来，随着金融供给方改革的深化，城市投资、ppp等重要资本来源的参与度有所下降，使得基础设施对固定资产投资的贡献一度降至0.5个百分点以下。然而，自2019年以来，随着政策支持的加强，基础设施对固定资产投资的贡献再次上升。

此外，对2015年以来基础设施、房地产和制造业投资对名义国内生产总值增长的贡献进行了粗略计量，计量方法类似于对固定资产增长的贡献。国家统计局每季度公布名义国内生产总值增长率和资本形成对国内生产总值的同比贡献率。根据固定资产投资总额中房地产、基础设施和制造业的比重和季度增长率，以及资本形成对国内生产总值的同比贡献率，可以计算出基础设施、房地产和制造业投资对名义国内生产总值增长率的贡献。在2016年达到高点后，基础设施对国内生产总值的贡献总体呈下降趋势，在2018年第三季度达到最低点。此后，尽管有所反弹，但仍处于较低水平，对国内生产总值的贡献仍然很低。

固定投资对国内生产总值的拉动

在支出法下，三大国内生产总值需求中，资本形成总额与固定资产投资存单之间存在一定的联系。在支出法的计算框架下，国内生产总值可以分解为最终消费、总资本形成和商品及服务净出口，其中总资本形成又分为总固定资本形成和总库存增加。拆分下来，固定资本的形成和固定资产投资的完成之间有一定的关系，并且在历史上它们之间有相对稳定的关系。进一步拆分后，固定资产投资主要可分为房地产开发投资、基础设施投资和制造业投资。

在上述分割中，我们可以发现三对相对稳定的关系:(1)以投资率或资本形成率表示的总资本形成率占gdp的比重与储蓄率的变化趋于一致，而储蓄率的变化受人均可支配收入、医疗保险支出和消费价格等中长期因素的影响更大；(2)存货增加与固定资本形成总量之间存在相对稳定的比例关系，2009年以来该比例在96%左右；(3)固定资本的形成和固定资产投资处于相对稳定的变动关系中。

固定资本形成总额与固定资产投资完成额之间存在一定的关系。根据国家统计局的解释，固定资产投资额包括土地购置费、旧建筑物购置费和旧设备购置费，但固定资本形成总额不包括这些费用；固定资本的形成包括500万元以下的项目投资、零星购买固定资产、商品房销售增值、新产品试制增加的固定资产、未经正式项目批准的土地改良支出、矿产勘查、计算机软件等无形固定资产的增加。为了简单地预测固定资本形成/固定资产投资的方向，可以使用以下方法:

当房价稳定，商品房销售略有好转时，商品房销售的增值部分增加，在房地产融资条件收紧的背景下，土地购置费将继续下降，这可能导致固定资本的形成/固定资产投资的小幅反弹，因此后续工作至少是基于这一假设。

房地产和基础设施投资组合的敏感性分析

首先，我们需要列出基本假设:

(1)2019年投资率或资本形成率小幅降至44.5%；

(2)2019年存货增加占固定资本形成总额的比例保持在96%，与2017年和2018年持平；

(3)固定资本形成/固定资产投资完成总额增加至61%，略高于2018年末的59.9%；

(4)2019年全年国内生产总值平减指数为1.5%，略低于6月末的水平；

(5)制造业投资同比增长2.5%。

基于上述假设，测算了不同房地产投资和基础设施投资组合下的gdp增长率，结果如下:

根据上述计算，如果房地产开发投资同比增速回落至7%，则需要基础设施投资累计增速同比上升至6.5%，才能保证国内生产总值年均增速保持在6.3%的水平，同时至少需要基础设施投资累计增速的5.5%才能拉动国内生产总值的增长，避免滑出6%~6.5%的目标区间。根据前一份报告《利率债务专题20190823——发行专项债务并不能解决所有问题》，今年基础设施投资的底线是4.2%-5.3%，因此房地产开发投资需要保持在8%-8.5%。事实上，在房地产监管不放松的假设下，很难保持房地产开发投资的年增长率在8%以上，更有可能的形式是基础设施投资的增长率继续上升到底线以上。在这一年中，特别债务的增加对基础设施的影响相对有限，我们不排除政府通过其他方式为基础设施筹集资金。

摘要

目前，市场对经济预期已经形成了一定的方向性共识，对制造业投资和消费的增长率并没有太大的预期。第四季度经济基本面数据的焦点仍然是房地产投资能否保持弹性，基础设施投资能否在积极的财政政策下复苏，在房地产和基础设施接力阶段，什么样的房地产投资和基础设施投资组合能够保持gdp增长的目标？通过敏感性分析，如果财政政策不尽如人意或者基础设施配套仍保持在5%左右的增长速度，房地产开发投资需要保持在8%~8.5%的高水平。在房地产调控不放松的前提下，经济增长目标难以实现，四季度经济面临更多不确定性。如果货币或财政政策不能继续发挥作用，对经济基本面的下行压力仍将相对较大。