叶檀财经：负利率时代的泡沫、掠夺和危机！

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变化太快，认知太慢。世界变化很快，但我们视而不见。

10月11日，美联储终于忍不住了，宣布从10月15日起每月购买600亿美元短期国债。

美联储毫不犹豫地正视这一点，称这被称为有机扩张，而不是量化宽松。像孔乙己一样，“偷书不偷”，“写茴香有四种方法”。

我们必须重启量化宽松的原因是，美联储过于害怕一件事:负利率！

今年7月，美联储(Federal Reserve)在10年后重新开始降息，并已两次降息，目前的基准利率在1.75%至2.0%之间。根据每次降息25个基点的节奏，美联储仍有7次机会摆脱负利率。

这七个机会最多只能让美联储坚持到2021年底，届时美国将像欧洲、日本、北欧和其他国家一样陷入负利率的泥沼。

那时，整个世界将进入一个未知的领域，市场逻辑将彻底改变。

状态:前所未有！“劫富济贫”的时代来临了吗？

利率的历史就是社会的历史。

它记录了一个国家的兴衰、战争的爆发和结束、财富的转移和更替等等。

利率有很长的历史，在圣经、阿维斯塔经和吠陀经中经常被提及，比银行的历史要早得多，甚至比货币的出现还要早2000多年。

根据古代苏美尔人的文献记载，最早的实物利率出现在公元前3000年，当时双方都是亲戚，最多延伸到邻居，借的基础资产也是生活必需品，如食物、牛和羊。明年秋收后还清债务，多还一袋粮食和一头牛羊作为利息。

作为一项法律和政策，利率的真实记录出现在公元前1800年左右的巴比伦王朝。

《汉谟拉比法典》明确规定了法定利率上限:粮食贷款年利率不超过33.333%，以实物偿还；白银贷款年利率不得超过20%。

有趣的是，这个代码也限制了高利贷。如果债权人违反规定赚取利息并超过利率上限，更别说最终得不到利息，连本金都会被没收。

这与我们目前的规定相似。如果年利率超过24%，则属于高利贷，但我国法律只保护超额利息，而正常利息和本金仍然受到保护。

纵观利率的历史，每个人讨论和关注的基本上都是最高利率和如何限制高利贷。默认情况下，最低利率为零。

这是理所当然的事，不需要太多的解释，这很自然，就像人们的饮食和呼吸一样，从来没有人怀疑过。

直到最近，全球负利率的利差和市场开始感到困惑。

首先，负利率的蔓延吞噬了整个世界

8月6日，瑞士银行通知其高净值客户，将从11月起对存款实行负利率，这不仅不计息，还收取年费。存款额越高，年费费率越高。

根据规定，如果存款超过50万欧元，瑞银将收取0.6%的年费；如果存款超过200万瑞士法郎，瑞银将收取0.75%的年费。

简单地说，如果你存50万欧元，你必须支付3000欧元的年费，如果你存200万瑞士法郎，你必须支付15000瑞士法郎的年费。

这种风骚的操作颠覆了几千年的传统。苏美尔人做梦也没想到，他们借给邻居的100斤粮食只能在明年大丰收后才能收回。

更令人惊讶的是他的邻居。自己借100斤粮食是完全合理合法的，只要来年还90斤。这发生在丹麦。

8月5日，丹麦第三大银行jyske推出了世界上第一笔负利率抵押贷款，抵押贷款利率为-0.5%，回报率为3000至3015克朗。

这些都不是例子。

从央行、商业银行和债券市场，负利率迅速蔓延，不断吞噬正常市场。

丹麦是第一个在2012年将7天定期存款利率下调至-0.2%的国家，随后是欧洲央行，在2014年6月将隔夜存款利率下调至-0.2%，随后是瑞士国家银行、瑞典央行和日本银行。

主要有两个原因。一个是欧洲中央银行和日本银行。实施负利率主要是为了刺激经济和提高通货膨胀；另一个是丹麦央行和瑞士央行，其他国家的资金纷纷涌入这两个国家进行“对冲”，而汇率升值太高，无法实施负利率。

目前，日本、丹麦、欧元区、瑞士和瑞典的主要利率为:

0.1%、-0.65%、-0.40%、-0.75%、-0.25%。

市场反应更为敏感，当各国政策利率变动时，债券市场会立即得到消息。

目前，全球负利率债券规模已达17万亿美元，占全球债券总规模的近30%。

很难想象世界上有三分之一的债券利率为负！如果你蒙着眼睛购买债券并持有到期，有30%的概率赔钱！

日本负利率国债规模最大，接近9万亿美元，一个国家的负利率国债占全球的一半以上；德国、法国和荷兰是负利率的最大公司债券，占总规模的40%。

2019年，全球货币政策发生了巨大变化，从印度到澳大利亚，到美联储、韩国、马来西亚、菲律宾、俄罗斯、南非、乌克兰、土耳其等等。

他们一个接一个地降息。

全球宽松政策启动，负利率就像一个超级病毒，不断吞噬正常市场。

第二，劫富济贫的时代即将到来？

在习惯了对富人无情和劫贫济富的故事后，我突然看到负利率，许多人幸灾乐祸:

在负利率时代，终于到了劫富济贫的时候了！

逻辑也很简单。富人在银行里有更多的钱，负利率相当于对富人征税；穷人没有钱，负利率对他们没有什么影响。

乍一看，这个逻辑是完美的，它没有错，但它就是错了。

例如，我们经常拿美联储主席的身高开玩笑，这意味着美联储的利率在过去30年里一直在下降。

根据上述逻辑，富人在银行里有更多的钱，所以富人的资产应该缩水更多，损失应该更大；穷人没有钱存入银行，所以穷人的财产不受影响。富人和穷人的财富应该平均分配。

现实正好相反！

在过去的30年里，美国金字塔顶端最富有的人的财富比例从20世纪80年代的11%上升到20%，大多数普通美国人的财富比例从21%下降到13%。

事情越完美，问题就越多。这个完美的逻辑有什么问题？

它只考虑资产方面，考虑不全面。更大的问题是，它没有考虑负债方面。

普通人的银行存款可能是10万，而富人的银行存款是100万，负利率富人的银行存款损失确实相当大。问题是富人不仅有存款，还有房子、公司、海外资产等等。银行存款缩水，其他资产增值！

所有的穷人都值10万元，全部存入银行(养老金几乎相当于银行存款)；当富人身价1亿元时，银行存款是100万元。当负利率时代到来时，你认为谁将遭受最大的损失？

再说，财富的真正本质不是资产，更不是银行存款，而是债务能力！你是否能理解这句话决定了你在生活中能否获得经济上的自由。

在过去的30年里，利率一直在下降，人为因素占了很大比例。政策利率远低于均衡利率，这给有能力和渠道负债的人一个空.套利机会

例如，社会均衡利率为3%，这意味着在正常经营、生产和销售商品时，你可以获得至少3%的回报。然而，为了刺激经济，让每个人都做更多的生意，央行人为地将政策利率下调至1%。这样，有渠道负债的人可以从正常生产中获得3%的回报，但只需支付1%的成本。

这是过去30年最大的财富真理:债务越高，财富越多。

回顾过去，国内房地产巨头和一些保险公司的发展历史是否符合这种情况，他们是否都负债累累？

更有甚者，银行股已经半死不活，净资产回报率也不过如此。为什么这么多巨头急于获得银行执照？欠债很方便！

理解这个道理，让我们来看看穷人的债务能力和富人的债务能力，这是一个差别的世界:

对于穷人来说，债务最多是净资产的三倍，也就是数百万的抵押贷款。为什么你说买房子是穷人反击的少数方法之一？实质上，买房几乎是穷人接触“廉价资金”的唯一机会。

富人呢？在公司的帮助下，你可以负债10倍甚至100倍，而廉价基金的规模可以达到几亿甚至几十亿。

我查阅了有关风能的数据，发现最高债务可达297倍，73个国家的债务超过10倍，127个国家的债务规模超过1000亿，600个国家的债务规模超过100亿。

看，穷人和富人不能在债务上竞争。

所以，别傻了。负利率掠夺穷人，帮助富人？更有可能的结果是，富人仍然越来越富，这种趋势从未改变。

追根溯源:道德不能战胜金钱，但归根结底是科学技术！

每次金融危机，央行都会拿出一些政策工具。

21世纪，央行最重要的创新是负利率。它打破了货币政策的所有禁忌，把我们带入了一个新的未知领域。

一个关键问题是，负利率是如何产生的？

让我们看看利率的长期变化。

纵观世界经济和金融历史，一切都是轮回。从两年的库存周期到六十年的康柏周期，经济复苏和衰退一直在重复。

从郁金香泡沫，到房地产泡沫，到互联网泡沫，等等。资产目标不断轮换，价格泡沫不断膨胀和破裂，人类的贪婪和恐惧不断重复。

只有利率，总的趋势是下降的，永远不会改变！

公元前3000年以前，巴比伦王朝的利率中心是20%，公元前500年古希腊的利率中心是10%，公元前后古罗马的利率是8%。(见图1)

从13世纪到20世纪，西欧和美国的利率中心也从6%下降到2%(见下图)，并在21世纪进一步降至零，然后陷入负利率(见图2)。

接下来，我们需要分两步理解负利率:1 .为什么长期以来利率一直在下降？2.为什么政策利率会降到零以下？

首先，为什么利率较低？

首先，不要傻了，道德不能打败金钱！

奥地利代表庞巴威克曾说过一句名言:“利率是一个国家文化水平的反映:一个国家的智力和道德越强，其利率水平就越低。”

他认为教育水平决定利率水平。

逻辑也很简单，人们的道德文化水平高，借款人诚实守信，交易对手违约风险低，贷款人愿意保持较低的利率。

如果人们的道德水平很低，贷款人不知道借款人是否会还钱，那么他会觉得自己在冒高风险，他会要求提高利率。

这一理论有些道理，但如果我们长期观察，就会发现明显的问题:利率下降是因为人们的道德标准一直在提高吗？

绝对不是。

人性千百年不变，道德与人性密不可分。必须有一个平均水平，每个时期的道德水平都在平均水平上下波动。

古希腊圣贤的故事如此之多，中国古代圣贤的故事也如此之多，这并不能证明当前的社会道德水平高于古代。

那么，是什么决定了利率水平？经济增长。

高潜在经济增长导致高利率，而低潜在经济增长导致低利率。

这是一个共识。

第二，钱很重要，但归根结底是技术！

经济增长决定利率水平。这个观点是正确的，但是它有点肤浅，不够深刻。我们需要进一步思考是什么因素决定了经济增长。

经济学教科书中有很多列表，比如技术、人口、资本、资源禀赋、商业环境等等。

哪个因素是最关键的？经济学家花了很多年才理解这个问题。

早期的经济学家认为经济增长主要依赖于资本或劳动力的增加，直到1957年才指出其实质。

1957年，诺贝尔奖获得者索洛在他对美国经济增长历史的定量分析中发现，资本和劳动力的投入只能解释大约12.5%的产出，另外87.5%的“剩余”是科技进步。

87.5%的经济增长被归类为科技进步！科学技术是第一生产力！

科学技术决定利率水平也很容易理解:

1.几千年来，与利率下降密切相关的是科学技术一直在进步。

2.从本质上讲，科技进步解决了借贷双方的信息不对称问题，使借贷双方能够无限期、准确地估计出借贷双方的违约风险，借贷双方的担忧也会大大降低。不确定性下降，风险下降，利率自然下降，这可以从理论上解释。

庞巴威克的“道德理论”是一样的。道德本质上解决了借贷双方的信息不对称问题。高道德水平导致低不确定性和低利率。

从第一部分和第二部分，我们可以得出一个结论:

利率的长期下降主要是由于科学技术的不断进步，信息不对称的减少，借款人的担忧越来越少，风险越来越低，利率越来越低。

当利率降到零以下时，是谁把门踢开的？全球经济衰退。

第三，阴影被笼罩！全球经济衰退正在逼近央行！

每个分析师都想要一个水晶球，这样他就可以预测未来的经济趋势，并洞察财富的机会。

不幸的是，世界上没有水晶球，每个人都在用自己的方法预测未来，这反过来又会影响人们现在的行为。这有点像墨菲定律，只是在经济和金融市场中，它被称为“预期自我实现”。

最相关的指标是债券收益率上下颠倒。

例如，8月15日，全球金融市场剧烈波动，股市等风险资产暴跌，黄金等基本资产飙升，主要是因为债券收益率上下颠倒，市场极度恐慌。

在金融市场中，金融现象发生过一次，可以忽略不计，但当出现“一致性”的迹象时，它就非常具有指示性。

债券收益率的反转就是这种情况。不仅各种关键时期颠倒了，而且颠倒持续的时间越来越长:

2018年底，5年期和2年期美国国债的收益率出现上下颠倒，全球经济预期开始转向，各国央行停止大幅加息。

2019年，美国的主要国债经常是上下颠倒的:3月22日，10年期国债和3月期国债是上下颠倒的，从5月13日开始就一直是上下颠倒的；8月15日，10年期和2年期美国国债收益率上下颠倒。

迄今为止，美国三大国债期货——10年期和3个月期、5年期和2年期、10年期和2年期——的收益率都是上下颠倒的，经济信心受到了严重打击。

为什么？

根据历史经验统计，美国关键期限国债的收益率是上下颠倒的，即短期收益率高于长期收益率，美国经济将在12至18个月内经历一次“衰退”。

当然，这不能根据一个指标来预测。这背后有许多因素，例如:

1.贸易战。尽管中国和美国暂时取得了突破，但争端仍未解决，附加关税仍在实施中。此外，特朗普将矛头指向欧盟、日本和其他国家，这极大地挫伤了全球经济增长的信心。

2.全球制造业正处于低迷时期。全球制造业pmi已跌破警戒线，汽车等制造业全面萎缩。德国和日本正经历着前所未有的艰难时期。萎缩的制造业将很快转移到服务业。

3.地缘政治危机。中东战争再次爆发，对抗正在升级。再说，阿根廷等等，世界远非和平。

4.缺乏财政政策。也许是因为财政上没有钱，也许是受到议会等方面的限制，各国的财政政策没有大规模扩张。

许多金融机构也非常悲观。摩根大通(JP Morgan Chase)预测，明年全球经济衰退的概率将为40%，荷兰合作银行预测，明年经济衰退的概率将高达81%。

过热很容易处理，经济衰退很难出现，这是全世界央行的痛苦。为了避免经济衰退，全球央行不能如此在意，他们别无选择，只能降息，即使目前的利率已经很低了。

结果，利率降到了零以下。

自古以来，由于科学技术的不断进步，利率一直在下降。当自然利率降至接近零时，各国央行别无选择，只能将政策利率降至零以下，以避免经济衰退。

影响:未知的世界风险正在累积！

20世纪末，最大的恐慌是千年虫，它覆盖了广泛的领域。

电脑分不清时间是2000还是1900。当他们遇到数字串99(或99/99，等等。)，文件将自动结束、永久过期或被删除。计算机系统、数据库软件、商业软件、应用系统、控制系统等。都没有幸免。

据估计，仅预防和应对Y2K问题在全球就花费了6000亿美元，而在2000年，全球电子信息产业仅花费了1.9万亿美元，占30%以上。

即便如此，千年虫还是造成了巨大的影响，比如日本核电站的警报失灵，以及美国和法国的卫星无法识别数据。

负利率是金融市场的千年虫！可怕的是我们没有给予足够的重视！

一、失去了“锚”只能吹泡沫！

什么是价值投资？当价格低于价值时买入，当价格高于价值时卖出。

价值投资的好坏取决于估值计算是否准确，因为价格是已知的，并且可以在市场软件中获得，只有估值是唯一的变量。

估值是股市价格波动的锚，也是许多人的信念。

在负利率时代，他们的信心可能会崩溃。

最经典的估值方法是贴现现金流公式:

PV =∞；CFT *(1-r)]/[(1+i)^t]

其中pv=未来现金流的现值，cft =年的现金流，r =现金流的风险调整系数，i =无风险利率。

公司股票价格受三个因素影响:风险偏好、未来利润和无风险利率，其中风险偏好可以根据市场波动预测，未来利润即未来现金流根据长期经济增长预测，而无风险利率主要是指10年期国债的到期收益率。

正常情况下，未来现金的价值应小于当前现金的价值，且现值应相对较小。

负利率出现后，会发生什么？现金流的现值越来越大，这与常识相反，股票是不能定价的。

估值的基本逻辑崩溃了！

市场非常混乱，这表明波动性正在上升。

欧洲央行引入负利率后，欧洲斯托克50指数的波动性明显增加，最高时攀升至40%左右。日本银行引入负利率后，日经225指数的波动性也明显增加，飙升至80%以上。

当股市混乱时，债券市场会好起来吗？不可能。

债券市场已经失去了理性，进入了“愚蠢”阶段，押注有人将接管这一提议。因为价格被扭曲了，债券市场全是泡沫。

不仅是股票市场和债券市场，负利率也严重扭曲了资本。所有与期限和信贷风险相关的资本市场都是扭曲的，这种影响是系统性的。

直觉上，如果国债利率长期为负，其他资产的估值就会出现泡沫，负利率持续的时间越长，泡沫就会越大。

最后，不管利率是否上升，估值是否受到沉重打击，或者庞氏骗局能否上演，每个人都会逃命，只有到了金融危机时才会重新开始。

关键问题是，投资者应该做什么？

第二，根据本能向山上跑！

如果有一天，你去野外郊游，突然看到洪水来了，你会怎么办？

为你的生命奔跑，只需奔向最高的山，只需奔向坚固的山。

负利率时代的投资也是如此。

最高的山是回报率最高的国家和地区；强山是拥有安全资产的国家和地区。

纵观全球，只有中国拥有高资产回报率和非常高的安全系数，这非常受欢迎。

过去，当人民币汇率贬值时，海外买家不愿持有中国资产，因为它们会缩水。

这次不同了。尽管人民币汇率从6.6降至7，然后又降至7以下，但它未能阻挡外国投资的热情:

截至今年9月底，境外机构在中央结算公司托管的债券规模达到17945.45亿元，当月净增加706.71亿元，这是外国投资者连续第十个月增持中国债券。

9月，外国机构投资者在中国银行间债券市场购买了1，108亿元人民币，比上个月增长59%。

……

因此，基本思路很清楚，全球负利率病毒来袭，而中国是为数不多的避难所之一。

如果跑到山上已经太晚了，抱着那棵大树安全吗？

又粗又高，像水一样，大树不能浸在水里，两头都掉下来。

只有黄金才能满足这一特点。黄金是传统的避险资产。

在负利率时代，货币竞相贬值，整个世界失去了价值锚。没有什么可参考的，它会本能地遵循回归传统，回到过去熟悉的安全感——黄金。

当年放弃黄金的一个重要因素是黄金供应太少，信贷扩张过快，黄金无法满足需求。既然经济停滞，信贷没有扩张，以前所有的不利因素都消失了，黄金还会上涨吗？

全球央行已经表达了他们的行动。根据世界黄金协会(World Gold Council)的统计，自今年年初以来，全球各国央行购买黄金的净量已超过400吨，为2010年以来的最高水平。

当然，金价也一路上涨，突破1，500美元，创下6年新高。

3.负利率能走多远？有底吗？

负利率的蔓延和全球资产估值的扭曲是否已经结束？它会被进一步扭曲吗？

这取决于负利率是否有底部。

在底部的情况下，金融市场的扭曲程度是有限度的；如果没有底，它就完全进入了未知的世界。

因此，负利率下限成为一个关键问题。

作为回报，每个人都知道如果银行存款利率为负，你会立即把钱取出来放在家里吗？尤其是富人。

不一定。

把钱拿出来放在家里绝对不安全。你不能买保险箱。问题是，保险箱没有钱！

现金储存成本+便利成本+安全成本是负利率的底线。

2016年，欧洲央行计算出现金的存储成本在0.2%至1%之间，总成本约为2%。

也就是说，负利率的下限约为-2%。

因此，金融市场扭曲的程度是有限的。

在什么情况下负利率会低于这个下限？当数字现金和电子货币取代了纸币和现金。

别说不可能！为了刺激经济和消费，经济学家可以想出任何坏的花招，例如，法律禁止使用现金，使用纸币有一定的时间，到期时不用。

因此，我们必须重视数字现金的发展。有一天，当数字现金取代纸币时，世界将归中央银行所有。它已经将负利率降至-50%，而你还没有承认。