国盛宏观：信贷结构改善 逆周期调节政策效果逐步显现

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事件:中国9月份增加人民币贷款1.69万亿元，预期为1.36万亿元，此前为1.21万亿元；9月份，新增社会融资为2.27万亿元，预计为1.89万亿元，此前为1.98万亿元；9月份，m2同比增长8.4%，预期值为8.2%，此前值为8.2%；9月份，m1同比增长3.4%，之前的数值为3.4%。

核心要点:

1.新增信贷优于季节性或预期，企业中长期贷款高于季节性(在上月扩张的基础上明显提高)，表明信贷结构有所改善。主要原因是反周期调整政策的效应正在逐渐显现，尤其是对制造业和基础设施的信贷支持过重。

1)从总量上看，9月份新增信贷同比增加，这不仅符合表中信贷季末冲量的特点，也与lpr引导融资成本降低和银行加快信贷供给锁定利润有关。

2)从结构上看，住房贷款基本持平。去年，短期贷款和中长期贷款被分开。居民中长期贷款同比增长可能与住房企业在房地产融资趋紧的预期下加速推进有关，也与居民担心抵押贷款与lpr挂钩后，抵押贷款利率会上升，导致提前放贷有关。企业贷款高于预期的增长源于两个原因:周期和政策对冲。在“票据不再高增长-短期贷款稳定-中长期贷款稳定”的传导链发酵下，中长期贷款稳定到广义货币再到广义信贷的传导逐渐平稳。与此同时，自7月份以来，该政策增加了对制造业和基础设施的支持，提振了相应领域的贷款需求。

回顾过去，根据银行贷款的季节性特点和贷款利率的缓慢下降趋势，预计第四季度新增贷款将较前三季度有所下降，但信贷余额年增长率仍有望保持在13.5%-14%的高水平。

2.总体社会福利超出预期，除口径调整外，主要是表内外“双喜叠加”。此外，最新的社会融资存量增长率为10.8%，与之前的值相同。

1)社会融合再次扩大。央行将“交易所企业资产支持证券”纳入“公司债券”。然而，由于交易所企业的资产支持证券规模较小，对社会融资的支持有限。

2)表内贷款在淡季上升。新增社会融资信贷17650亿元，同比增长3309亿元，表明9月份有更多资金流入实体经济。

3)表外融资下降较去年有所收窄。表外融资主要包括新增委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票，同比减少1764亿元，主要支持委托贷款。

回顾过去，预计第四季度新增社会融资总量将有所下降，但社会融资存量增速仍保持稳定(预计稳定在10.6%以上)。

3.M1和M2之间的剪刀差已经连续20个月为负，而积极金融突显了其实力。

居民存款、企业存款和非银行存款同比略有上升，财政存款同比大幅下降，反映出反周期调整和增持，资金从政府部门流向居民和企业。与去年同期相比，9月份财政存款减少3553亿元，这与经济下行、税费下调拖累财政收入、反周期调整增加财政支出有关。9月份居民和企业存款环比大幅上升，非银行机构存款环比大幅下降，这与银行对一般存款的评估以及季度末理财转为一般存款有关。

4.维持先前的观点，货币政策在经济和政策方面将继续宽松，而“降息”仍是可以预期的。

在这次RRR削减之后，它可能会再次降低(最早直到今年年初)。随后的mlf利率和lpr报价有望再次下调，但抵押贷款利率不会下调。至于明年，受猪年周期影响，2020年上半年cpi可能同比保持高位，这将在一定程度上限制货币政策的进一步宽松。然而，鉴于经济下行压力和全球降息浪潮的开放，中国货币政策仍难以扭转，重点可能落在结构调整和利率一体化上。

风险警告:经济停滞下降；监督超出了预期。

案文如下:

首先，新增信贷优于季节性，优于预期，而企业长期贷款的持续上升是一个亮点

9月份，人民币贷款增加1.69万亿元，高于市场预测的1.36万亿元和此前的1.21万亿元。其中，企业中长期贷款季节性增加(在上个月扩张的基础上大幅增加)，表明信贷结构有所改善，主要是由于反周期调整政策的逐步出现，特别是对制造业和基础设施的信贷支持有所增加。

一是从总量上看，9月份人民币贷款增加1.69万亿元，同比增加3100亿元，环比增加4800亿元，基本符合资产负债表上信贷季末冲量的特点。一方面，同比增长源于今年货币政策持续宽松，释放了更多流动性；另一方面，它也与lpr引导的融资成本降低有关。市场预计年内贷款利率将继续下降，银行可能会加快信贷供应和批准锁定利润。

其次，从结构上看，企业贷款淡季的高增长仍是一个亮点。

居民贷款基本持平。去年，短期贷款和中长期贷款出现了分化。其中，居民短期贷款增速低于去年，这可能与严格查处房地产市场消费贷款非法投资有关。居民中长期贷款同比增长634亿元，这可能与房地产融资趋紧预期下房企的加速推进有关，重叠居民担心抵押贷款与lpr挂钩后，抵押贷款利率会上升，因此可以提前买房和借钱。10月8日之后，新的抵押贷款利率政策将很快实施。预计来自买家的因素将会减弱，相应的房地产投资增长率也可能加速下降。

企业贷款高于预期的增长可能是由于周期和政策对冲。一方面，维持先前的判断，“票据不再以高利率增加-短期贷款稳定-中长期贷款稳定”是信贷周期复苏的一般传导链。随着企业中长期贷款的稳定，从广义货币到广义信贷的传导逐渐顺畅，银行的风险偏好也逐渐提高。数据显示，9月新增票据(表内和表外)增加164亿元，企业短期贷款和中长期贷款分别增加1452亿元和1837亿元，企业贷款结构继续改善。另一方面，自7月份以来，该政策加大了对制造业和基础设施的支持力度，并明确表示“稳定的制造业投资”和基础设施弥补了不足，提振了相应领域的贷款需求。

回顾过去，根据银行倾向于在上半年集中放贷的季节性特征，并在低利率缓慢下降趋势的刺激下，银行加快了信贷审批。预计第四季度新增贷款将较前三季度有所下降，但年底前信贷余额增速仍有望达到13.5%-14%的高水平。

第二，社会融合超出预期。除口径调整外，主要原因是表外“双喜叠加”

9月份，社会融资规模增加2.27万亿元，高于预期的18850亿元和此前的19800亿元。就原因而言，除了央行的调整之外，资产负债表内外的季节性以外的改善有助于9月份社会福利的恢复。最新的社会融资存量增长率为10.8%，与之前的值相同。

首先，社会融合的范围再次扩大。自2019年9月以来，中国人民银行进一步完善了“社会融资规模”中“企业债券”的统计，并将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”指标。数据显示，2019年9月，企业债券增加1610亿元，同比增加1595亿元。鉴于交易所的企业资产支持证券规模较小，对社会融资的支持有限。

其次，资产负债表上的贷款在淡季增加了。新增社会融资人民币贷款17，650亿元，比去年同期增加3，309亿元，社会融资信贷比人民币贷款多750亿元(17，650-16，900 = 750)，表明9月份非银行机构信贷流入为负，银行支持实体经济的能力增强。

第三，表外融资下降收窄，好于去年同期。表外融资主要包括新增委托贷款、新增信托贷款和新增未贴现银行承兑汇票同比减少1764亿元，其中委托贷款同比减少1411亿元，是表外融资修复的主要支撑。

回顾过去，预计第四季度新增社会融资总量将有所下降，但社会融资存量增速仍保持稳定(预计稳定在10.6%以上)。具体来说，如上所述，根据表内贷款的季节性特点和lpr的影响，第四季度表内信贷的增幅将低于前三季度。房地产信托融资的收紧将制约信托贷款的改善；预计2020年特殊债务的早期分权将在第四季度对社会融资产生有限的推动作用。

第三，m1-m2剪刀差已经连续20个月为负，积极金融凸显了其实力

9月份，m2同比增长8.4%，高于预期和之前的8.2%；M1同比增长3.4%，与上年同期持平；自2018年2月以来，m1-m2剪刀差已连续20个月为负。从结构上看，居民存款、企业存款和非银行存款均略高于去年同期，而财政存款同比大幅减少，表明存在反周期调整和增持，资金从政府部门流向居民和企业。9月份财政存款减少7026亿元，比上个月大幅增加7121亿元，符合季度末财政支出集中支付的特点，但仍比去年同期大幅减少3553亿元，说明财政支出突出，这与经济下行、减税减费拖累财政收入、反周期调整增加财政支出有关。9月份居民和企业存款环比大幅增加，非银行机构存款环比大幅下降，这与我行对一般存款评估的反应以及季度末理财转为一般存款有关。同时，针对mpa评估，银行也可能倾向于在季末减少对非银行机构的贷款，导致季末非银行机构资金短缺。

4.如何着手货币政策？

维护我们的报告“cpi突破3%还要多久？”像滞胀一样"？——兼评《9月通货膨胀与低利率报价的五个信号》中的观点，即货币政策在经济和政策上仍将保持宽松。

RRR 9月份降息后，仍有望再次回落，但最早将在今年年底和明年年初；在RRR降息之后，可以预期“利率下调”，在随后的时间里，mlf利率极有可能下调(幅度可能只有5-10个基点的“含义”)。lpr报价预计今年将下调1-2倍，但抵押贷款利率不会下调。

至于2020年，在猪周期的影响下，2020年上半年的cpi可能会同比保持高位，这将在一定程度上限制货币政策的进一步宽松。然而，随着经济下行压力的加大、全球经济的疲软以及利率下调的开放，货币政策仍难以转向，重点可能会落在结构调整和利率一体化上。

风险警告:经济停滞下降；监督超出了预期。