招商宏观：类滞胀还是弱复苏 大类资产配置的脉络

本篇文章7917字，读完约20分钟

至于第四季度的大规模资产配置，当前宏观环境矛盾的焦点在于下一季度是滞胀样还是弱复苏，核心问题在于第四季度实体经济数据是否会与通胀数据同步上升。如果复苏乏力，那么股票和债券都会上涨；如果这是一种类似滞胀的情况，股票和债券都将死亡，债券将比股票表现更好。

无论从本反周期调整的政策力度还是从政策延迟来看，第四季度中后期宏观环境陷入滞胀的可能性都较高。然而，10月份的新变化是，中美经贸磋商取得了很大进展。从现在到11月中旬，中美经贸关系明显缓和的可能性很大。此外，我们预计基本面将在今年年底或明年初暂时见底并企稳，这实际上有利于股票等风险资产的表现。

因此，我们第四季度大规模资产配置的基准建议是将防御性滞胀与现金和黄金的过度配置、标准债券和低配置股票结合起来。不过，我们将随时准备根据第四季度基本领先指标的走势和中美经贸关系的变化，对这一组合进行再平衡。再平衡的方向是提高权益资产的配置比例，降低黄金和现金资产的配置比例。换句话说，第四季度资产配置的难点在于根据内外形势的变化把握资产组合再平衡的节奏。

以下是主要内容:

第一季度和第三季度的市场评论:风险资产表现疲弱，而避险资产表现良好

受经济增长放缓和中美贸易摩擦不断的影响，第三季度国内市场的风险资产表现不如避险资产。华南大宗商品指数下跌1.0%，较第二季度下跌6个百分点。在科技创新主题的推动下，第三季度风动a股指数的跌幅从4.6%收窄至0.1%，美元兑人民币汇率的跌幅从2.2%扩大至3.9%。第三季度，避险资产收益率明显好于风险资产，其中中国债券新综合指数增幅从0.6%扩大到1.4%，黄金价格前期继续保持大幅上涨，第三季度上涨8.9%。

具体到9月份的情况，由于国务院财政委员会第七次会议发出了平稳增长的明确信号，9月份央行全面、有针对性地对RRR进行了减持，以及市场对中美贸易摩擦影响的暂时钝化，9月份风险资产表现好于避险资产。其中，华南大宗商品指数上涨0.6%，较8月份上涨2.8个百分点，风动a股指数上涨0.8%，较8月份上涨1.5个百分点，中国债券新综合指数上涨0.2%，较8月份下跌0.4个百分点。美元兑人民币汇率小幅上涨0.1个百分点，较8月份上涨3.9个百分点，而9月份黄金价格同比大幅下跌，9月份下跌3.3个百分点

第三季度，a股市场风格发生明显变化，中小企业的表现远好于大盘股。其中，中小企业指数上涨7.7%，创业板指数上涨5.6%，上证50指数下跌1.1%，沪深300指数下跌0.3%，导致第二季度深证综指上涨2.9%，上证综指上涨2.5%。

不过，在季末，大盘风格有一些大盘股回归的趋势。一方面，9月份上证50指数和沪深300指数扭转了8月份的下跌趋势，分别上涨了0.9%和0.4%；另一方面，中小型企业的增长率大幅收窄，由八月份的2.6%降至1.0%。然而，在RRR全面降息后，市场流动性的改善和风险偏好的恢复使得创业板市场继续上涨。9月份，创业板指数上涨1.9%，比8月份高出0.4个百分点。

就行业表现而言，第三季度只有七个行业录得正回报，即电子、医药和生物、计算机、食品和饮料、国防和军事工业、休闲服务和电气设备。其中，电子行业涨幅高达20.2%，远远落后于其他行业。总体而言，a股市场第三季度的表现弱于上半年。基本面恶化和中美贸易摩擦的影响是主要原因。

由于中美贸易摩擦形势在8月份再次变得紧张，第三季度整体市场收益率呈现下降趋势。本季度末10年期国债收益率为3.14%，10年期CDB国债收益率为3.53%，分别比第二季度末低约8个基点和7个基点。然而，本季度市场收益率波动明显，10只国债收益率在最低点突破3%，在最高点达到3.2%。虽然市场收益率下降，但下降速度太快，主要集中在8月上半月，10年期国债收益率在8个交易日内下降了约15个基点，使得第三季度投资债券市场困难重重，虽然有赚钱的机会，但也不容易把握。

第三季度，美元对人民币的汇率突破了7，但没有引起市场恐慌。一方面，由于央行之前已经多次与市场沟通，包括货币政策委员会委员易长昌、周兴昌和刘世锦，沟通的核心内容是，对于人民币汇率而言，7不是必须坚持的关键点；另一方面，在外汇管理机构的指导下，企业部门进行了大规模的套期保值交易，减少了人民币汇率突破7。第三季度末，人民币汇率指数跌至91.53的历史最低水平，这是美元指数在99左右持续波动的正常结果。根据我们的计算，自8月份以来，中国人民银行已多次利用反周期因素稳定中间价。只要私人部门的外汇需求保持稳定，我们相信汇率不会成为影响资产价格的核心因素。

与第二季度相比，第三季度国内商品价格总体由上涨转为下跌，华南商品指数下跌1.0%。此前表现良好的金属和工业产品指数在过去三个月大幅下跌。华南金属指数下跌0.9%，较第二季度下跌12.8个百分点，华南工业产品指数下跌2.3%，较第二季度下跌8.6个百分点。只有贵金属在第三季度的表现好于第二季度，贵金属指数在第三季度上升了11.8%，比第二季度高出4.1个百分点。然而，9月份商品价格在季末的走势明显不同于7-8月份。9月份，华南综合指数停止下跌并反弹，金属和工业产品指数也停止下跌并反弹，而贵金属指数大幅下跌。

总的来说，第三季度风险资产表现先弱后强。这一变化的关键在于实现国内政策对稳定增长需求增加的预期，这在一定程度上提高了市场的风险偏好。

第二和第四季度宏观经济滞胀的风险相对较高

1.贸易摩擦对供应的影响可能已经开始显现

在上一份关于资产配置的报告中，我们分析了7、8月份国内工业增速明显低于预期的主要因素是出口工业生产萎缩。从全球角度来看，贸易摩擦对经济的影响可能已经开始从纯粹的需求冲击转变为供给冲击。自第三季度以来，德国和美国的制造业pmi显著恶化。其中，9月份德国制造业采购经理人指数降至41.7%，创下近期新低。其他主要制成品出口国，韩国制造业采购经理人指数自今年5月以来一直低于临界值，日本制造业采购经理人指数连续5个月在萎缩区间波动，墨西哥制造业采购经理人指数自6月以来也一直低于50%。摩根大通(JP Morgan Chase)的全球制造业pmi在今年4月之后继续低于临界值，9月份为49.7%。总之，从今年第二季度开始，世界传统制造业国家的pmi指数开始下降和萎缩，全球制造业生产形势明显恶化。

从工业生产指数来看，经过季节性调整后，韩国工业生产指数自今年2月以来出现负增长，而德国工业生产指数自去年11月以来出现负增长。日本工业生产指数仅在今年1月和7月出现负增长。此外，中国工业增加值同比增速在7月和8月达到创纪录低点。因此，美国引发的贸易摩擦不仅对全球需求造成了明显的负面影响，现在，在需求萎缩之后，全球制造业生产也受到了影响。尽管像越南这样的经济体承担了部分产业转移，其制造业生产保持了快速增长，但其产量无法弥补传统出口国生产的恶化。

就第四季度国内经济形势而言，出口行业的生产可能继续恶化。8月份，出口交货值同比增长率降至-4.3%。为了在全球范围内对冲贸易摩擦对总供给的负面影响，不可避免的是，稳定增长的政策将会过重，而传统产业的生产将会从政策刺激中受益并相对稳定。我们预计第四季度的国内生产总值增长将继续徘徊在政策容忍的底线附近。

2.通货膨胀压力已经恢复

国庆节后，猪肉批发价格再次明显上涨。9月30日，猪肉批发价为36.79元/公斤，10月10日涨到40.45元/公斤。几天后，肉价的涨幅接近5元。这将进一步加深猪肉价格引发的结构性通胀风险。根据我们之前的计算，10月可能是下半年通胀的底部，cpi同比增长率降至2.4%左右，ppi降至-1.2%左右。然而，从国庆后猪肉批发价格的快速上涨趋势来看，10月份cpi同比增速明显高于预期。

此外，cpi和ppi同比增速将因基数而在11月至12月间明显反弹。我们预计12月份cpi同比增长率将突破3%，达到3.3%。今年12月至明年3月cpi同比增幅均在3%以上，而ppi同比增幅将在今年11月由负转正，并持续到明年3月。

因此，从经济增长和价格增长的组合来看，第四季度中后期出现类似滞胀组合的可能性较高。我们估计第四季度国内生产总值增长率只有6.0%，是全年的最低点，而名义国内生产总值增长率为8.4%，是全年的第二高水平，国内生产总值平减指数将上升到2.4%。

第三和第四季度企业利润的改善更多地依赖于生产者价格指数的反弹

上半年，企业利润增长率下降幅度的收窄主要取决于减税和减费的效果，体现在4-6月企业成本率下降和利润率上升。然而，自7月份以来，减税效果不再显著，企业利润率不再明显提高，成本率开始反弹。因此，第四季度企业利润的改善将主要取决于价格的反弹。我们预计第四季度ppi同比增长0.4%，比第三季度快1.2个百分点。另一方面，库存周期已在今年下半年见底。今年前八个月，工业制成品库存同比增长2.2%，增速连续三个季度放缓，为上一季度的最低点后三年(2016年6月为-1.9%)。目前，稳定增长政策的需求相对明确，这也可能有助于企业利润的提高。

4.财政政策仍然是反周期调整的主要焦点。第四季度的货币政策不应过于乐观

7月、8月和9月，国务院金融稳定委员会连续召开会议，这是非常罕见的。国务院金融稳定委员会第一次会议于2017年11月召开，第六次会议于今年7月19日召开，第一季度平均召开一次会议。然而，国务院金融稳定委员会第七次和第八次会议分别在8月31日和9月27日举行，这意味着金融稳定委员会在第三季度举行了月度会议。这显然与当前基本面的严峻形势有关，七月份政治局会议确定的反周期调整措施需要由金来实施。

从国务院金融稳定委员会最近三次会议可以看出政策重点的调整。第六次会议的主旨是“实施稳健的货币政策，适时适度进行反周期调整”，“把握风险处置的力度和节奏，坚持在促进高质量发展中防范和化解风险，及时化解中小金融机构流动性风险，坚决阻断风险传染和扩散。”第七次会议改为“加大宏观经济政策反周期调整力度，着力清理货币政策传导机制。”第八次会议的基调是“金融风险往往是”

换句话说，金融稳定委员会最近三次会议调整了政策重点，从防范风险转向稳定增长。在风险防范方面，第六次会议还强调“坚持在促进高质量发展的同时防范和化解风险”，第八次会议认为“金融风险趋于趋同”。就稳定增长而言，第六次会议的要求是"及时和适当的反周期调整"，第七次和第八次会议都明确表示，应加强反周期调整。

随后，在第四季度，国内政策加大了反周期调整力度。它将继续依赖财政政策，还是与全球央行保持同步，中国也将进入货币政策宽松周期？

我们认为，中国目前的反周期调整政策组合更有可能以财政政策为基础，辅以货币政策。金文伟的政策调整是稳健的货币政策和积极的财政政策。反周期调整的来源主要取决于地方特殊政策债券和政策性金融机构。货币政策的任务是疏通政策传导机制，降低实体经济的融资成本，保持合理充裕的流动性。对于货币政策来说，没有必要通过降息来完成上述任务。

另一方面，货币政策也面临诸多约束，如通货膨胀、宏观负债率和房地产融资紧缩等。尽管中国央行在9月份进行了全面的RRR降息和有针对性的RRR降息，但mlf利率并没有像市场预期的那样下调。在货币政策委员会第三季度例会的新闻发布稿中，中国人民银行仍然保留了“给总门提供好钱，不要洪水泛滥”的提法。最重要的是，第三季度例会的新闻稿也强调了价格的整体稳定性。回顾历史，当通胀上升时，中国的货币政策从未大规模放松过。

因此，尽管当前的政策基调明确表示，应加强反周期调整，但对第四季度的货币政策期望过高是不合适的。

5.外资是当前国内资本市场流动性的重要补充渠道

尽管9月份RRR全面降息，并针对中小银行实施了RRR降息，但季末的临近仍加剧了银行间市场的流动性分层。9月末，aaa级一年期银行间存款利率为2.9975%，与8月末大致持平，但A级一年期银行间存款利率上升至4.4875%，银行间存款信用利差扩大至149个基点，8月末利差规模为131个基点。因此，9月底，国务院财政安全委员会第八次会议要求”。重点支持中小银行补充资本，将资本补充与改善公司治理和内部管理相结合。只有降低中小银行的流动性和信贷风险，才能根治当前的流动性分层局面

目前，改善国内资本市场流动性的主要动力仍可能是外资的流入。目前，海外央行已集体进入宽松渠道。印度央行今年已五次降息，澳大利亚央行三次降息，欧洲央行也重启了量化宽松。市场预计美联储将在10月份降息。这使得人民币银行对外资的吸引力明显增加。9月份，境外机构委托发行债券增加906.81亿元，下半年达到新高。国有股通净购买量增加646.62亿元，为国有股通开通以来的最高月度水平。此外，10月11日，中国证监会宣布将在2020年放开期货、基金和证券公司的外资持股比例。随着全球负利率的临近，人民币资产对外资的吸引力将继续增加，这将是国内资本市场重要的增量资本来源之一。

6.股市情绪持续改善，债券市场情绪开始调整

国内政策的调整主导了9月份资本市场情绪的变化。股市情绪进一步乐观。9月份，金融一体化余额增加225.45亿元，比8月份增加近50亿元。沪深股市日均成交量扩大至5681.66亿元，较8月份增长26.6%。交易量的扩大也意味着周转率的提高。9月份，上海和深圳股市的换手率分别为0.57%和1.45%。总体而言，9月份股市的人气好于8月份。稳定增长政策的部分实施改善了股市的情绪。然而，从目前的政策力度来看，第四季度的根本性改善相当有限，因此股市在9月中旬和9月下旬走弱。为了在9月中下旬维持市场，需要更多有利因素来刺激市场。要么实施货币政策，要么中美贸易摩擦状况明显改善。如果国内经济在11月至12月进入类似滞胀的状态，历史数据显示，整体股价将大幅下跌。

9月份，国债期货价格收于98.2元，较8月份下跌0.8%。这是今年5月以来美国国债期货价格首次从上月开始下跌，这反映在债券市场对未来市场收益率的信心减弱。主要原因是货币政策宽松低于市场预期。尽管RRR降息行动是在9月初进行的，但央行在9月份的公开市场操作中仍保持谨慎态度。一方面，多边基金被削减并继续，另一方面，多边基金利率没有调整。正如我们前面提到的，当前的反周期调整侧重于财政政策，而不是货币政策。然而，国内市场回报的下降趋势需要货币政策的配合。一些因素，如提前发行地方特种债券、政策基本面稳定、第四季度名义国内生产总值增长回升等，不利于债券价格上涨。因此，短期内债券收益率仍面临调整压力。

7.中美经贸磋商取得实质性进展

10月10日至11日，中美再次举行高层经贸磋商。10月11日，特朗普在白宫椭圆形办公室会见了中国国务院副总理刘鹤。这次没有安排的会议本身已经反映了这次磋商的更积极的结果。根据双方公布的信息，虽然细节略有不同，但中美之间的信息高度一致，美方这次也公布了最详细的信息。此次磋商是中美贸易摩擦开始以来双边关系的最高点，也是最接近达成协议的一次。在某种程度上，这是美国妥协的结果:从一揽子协议到分阶段协议，这个分阶段的结果也是中美初步磋商达成的基本协议的一部分，协议文本不会有太大的差异。我们预计，中国和美国更有可能在亚太经合组织秘鲁峰会上签署一项分阶段协议。经过这次谈判，中美经贸关系将有一个至少4-5周甚至更长的稳定期。这将有助于修复风险偏好，提振股市、人民币汇率和大宗商品市场的信心。

当然，中美贸易摩擦爆发一年多以来的经验告诉我们，中美经贸关系随时可能重复，这是一个长期的重复过程。我们还应该注意这一阶段性成果能够降低关税的程度。从目前的情况来看，关税供给的影响已经在世界范围内显现。如果这方面没有明显的进展，基本面的疲软最终将导致资产价格的波动。

因此，我们认为中美经贸磋商对风险资产有利，对空避险资产有利，但长期影响取决于具体阶段性协议的内容，关键在于降低关税税率。

8.股票与债务收入的比率接近历史平均水平

随着9月份股票价格的反弹和债券收益率的上升趋势，债券收益率比8月份更接近历史平均水平。从长期来看，经济正在走下坡路，价格只是暂时反弹，债券资产仍然更具优势。然而，从短期来看，中美经贸磋商的实质性结果可能会推动股票与债务比率接近中间水平，甚至突破中间水平。此时，股票和债券收益率水平的不平衡不再像前期那样不平衡，股票和债券的表现将聚焦于基本面、政策和外部形势的变化。

总体而言，当前宏观环境更接近8月份，即基本面仍处于底部，稳增长的政策取向更加清晰。第四季度的宏观环境与8月份不同，通胀压力明显上升，但中美贸易摩擦的紧张态势有望明显缓解。

至于第四季度的大规模资产配置，当前宏观环境矛盾的焦点在于下一季度是滞胀样还是弱复苏，核心问题在于第四季度实体经济数据是否会与通胀数据同步上升。如果复苏乏力，那么股票和债券都会上涨；如果这是一种类似滞胀的情况，股票和债券都将死亡，债券将比股票表现更好。

不考虑中美贸易摩擦，我们认为第四季度出现滞胀的可能性相对较高。主要有两个原因:第一，当前政策的目标是支持经济和稳定就业，稳定增长的需求与解决中国经济的结构性问题相结合，这意味着反周期调整不会简单地增加支出，释放对基础设施和房地产投资的需求。从9月份以来的货币政策表现来看，本轮政策调整的力度仍然适中。归根结底，在“六个稳定”的目标下，稳定就业和稳定投资不再是一体的，稳定投资为稳定就业服务。此外，第四季度的通胀压力将在一定程度上限制空的现行政策。其次，我们应该考虑从政策运用到政策有效性的时滞。去年11月，房地产行业开始增加杠杆率。今年1月，金融数据见底，今年第一季度gdp增速超出预期。2008年11月，4万亿计划出台，m2增速在11月见底，工业增速在2009年2月见底。总之，不管反周期调整的力度有多大，从政策运用到政策有效性至少需要四分之一的政策滞后。

如果这一轮反周期调整始于9月初的RRR全面降息，那么政策效应要到今年年底或明年年初才会开始显现。因此，无论从政策力度还是政策滞后的角度来看，实体经济数据与第四季度通胀数据一起反弹的可能性都相对较低，而第四季度的宏观环境至少会经历类似滞胀的状态。

第三和第四季度资产配置展望

第四季度资产配置前景的困难不在于资产的选择，而在于掌握再平衡的节奏。仅考虑国内宏观经济环境的变化，10月份将处于衰退状态，11月至12月份滞胀的可能性较高。从这个角度来看，整个第四季度债券资产的收益率将相对好于股票资产，黄金和现金资产将是第四季度资产配置的更好选择。

但是，我们现在面临的问题是，中美经贸磋商取得了很大进展。从现在到11月中旬，中美经贸关系明显缓和的可能性很大。此外，我们预计基本面将在今年年底或明年初暂时见底并企稳，这实际上有利于股票等风险资产的表现。

此外，美国最近的经济数据严重恶化。9月份，美国ism pmi指数为47.8%，较上月下降1.3个百分点，降至金融危机后的最低水平。9月份，美国非农就业数据也低于预期，新增就业人数为13.6万，市场预期为14.5万。市场对美联储将在10月份继续降息的预期明显上升，从美国实际利率的角度来看，这有利于金价的表现。

综上所述，我们第四季度大规模资产配置的基准方案是防御性滞胀的组合，但我们将根据第四季度基本领先指标的走势和中美经贸关系的变化，做好再平衡的准备。再平衡的方向是提高权益资产的配置比例，降低黄金和现金资产的配置比例。