风险持续显现 城投平台再融资能力将加剧分化

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经过近十年的发展，城市投资债券已经成为中国最大的信用债券品种，越来越受到市场的关注。

12月6日，上青向投资者发出通知，称“16胡和经济发展ppn001未能支付转售资金”，引起市场广泛关注；12月10日，各种消息来源称，“16胡和经济发展001”转卖款正在陆续支付。据相关市场人士透露，虽然目前债券的技术违约还不能完全了结，但这意味着城头“无法挽回”的信念被进一步动摇。

不可避免的是，“胡和经济发展”转售违约将打破公平交易

据了解，“16胡和经济开发区ppn001”是呼和浩特经济技术开发区投资者发展集团有限公司(以下简称“胡和经济开发区”)于2016年一期发行的债务融资工具，也是发行人唯一发行的债券。根据Flush ifind的数据，“胡和经济发展ppn001”发行规模为10亿元，期限为“3+2”年，目前票面利率为6.8%。在其存在的第三年年底，发行人调整票面利率的选择权和投资者回购的选择权附后。

值得注意的是，自去年9月以来，胡和经济发展部已经卷入了许多负面事件，如融资租赁、不规范违约和诉讼。西南证券分析师杨表示，发行人经济发展股份有限公司债务到期压力和高管变动导致的管理混乱，可能是其转售资金未能及时到位的导火索。

市场上对“16呼叫与经济发展ppn001”的性质存在争议。在同花顺分类中，“16胡和经济发展ppn001”不是城市投资债券，胡和经济发展不在银监会城市投资平台名单中。但从本质上讲，根据天研查信息，胡和经济开发区的最大股东是呼和浩特经济技术开发区财政审计局。公司主要从事呼和浩特经济开发区的基础设施和经济适用房建设，主营业务具有较强的区域特许经营权，是一家典型的城市投资企业。平安证券刘璐团队表示，胡和经济开发区是否是一个城市投资并不重要，但市场预期更重要。

事实上，此次“16胡和经济发展ppn001”违约事件与“17兵团第六师scp001”延迟两天未能完成利息支付并完成本息支付，避免了重大违约事件的发生。数据显示，到目前为止，城市投资存在技术违约、逾期和延期等20多项不规范缺陷。刘璐的团队表示，从非标准违约到非公开标准债务违约，城市投资平台的风险释放程度逐渐加深。从长期来看，城市投资逐步突破汇率是历史的必然，但从短期来看，城市投资的违约风险敞口将使市场对尾城投资的债务情绪更加谨慎，加剧城市投资平台再融资能力的分化。

城市投资债券的区域化差异明显，民间债券发行持续增加

标准普尔最新发布的《中国城市投资展望》显示，城市投资企业潜在的主体信用质量主要由两个维度决定:潜在的个人信用状况和地方政府支持。不同地区城市投资企业潜在主体的信用质量中位数存在明显差异。据相关市场人士介绍，“16胡和经济发展ppn001”违约与该地区金融资源薄弱及该地区发生多宗非标准违约有关。

根据CICC研究报告，由于城市投资的分层，预计胡和经济开发区的违约不会给整个城市投资部门带来太大影响，但可能会对一些类似地区的城市投资估值产生负面影响。与此同时，兴业证券的固定收益团队也表示，城市投资的个体资质差异加大，各地区的城市投资在本质上已经出现分层，不适合城市投资企业“一刀切”。

根据中国程心的统计，2019年1-9月，中国有20家城市投资企业出现非标准违约，数量远远高于2018年同期。其中，2019年第三季度，城市投资企业发生三起非标准债务违约事件，均发生在贵州，均为信托计划。中国研究院宏观金融研究部分析师袁认为，从债务违约的原因来看，虽然今年上半年城市投资企业再融资政策有所放松，但经济实力较弱地区的城市投资严重依赖政府支付或补贴，在支付或补贴不及时、债务集中支付的情况下，很容易出现不规范的债务违约。而从后续处理来看，由于非标准债务信息披露有限，仅从现有公开信息来看，非标准违约的后处理过程较为缓慢。

从罕见的城市投资平台非标准违约，到去年频繁的城市投资平台非标准违约，再到“胡和经济发展ppn001”城市投资平台的民间债务违约。除了明显的区域化，事实表明，城市投资债务的违约已经从非标准项目转移到私人债务。

根据华泰证券的统计，目前私募债券的发行者大多集中在地方国有企业，其中城市投资债券所占比例相对较高。数据显示，2019年第三季度，城镇投资债券私募规模为3694.1亿元，比上个月增长1.53个百分点。中国投资咨询有限公司咨询总监常宏远表示，与其他类型的债券相比，城市投资的民间债务募集门槛较低，债券期限较短，这是其发行规模不断增加的原因，但最重要的是其能够突破40%的净资产限制，这使得大部分城市投资优先考虑民间债务募集。

值得注意的是，由于民间债务信息披露透明度低，违约事件频繁发生，其隐含的信用风险也越来越受到市场关注。常宏远表示，城市投资应重点抓住当前债券市场的宽松机遇，在政府支持下优化资产负债结构和民间收入规模，提高发债能力，优化债务结构，避免债务集中支付。

总体风险可控，隐性债务化解积极推进

今年以来，重大信用风险事件频频发生。从5月金融机构间同业拆放被打破的宝商银行事件，到最近徐东光电、北大方正等许多上市公司意外违约，再到胡和经济发展期间未能按时支付转售资金，刘璐团队表示，各领域尾部实体的信用风险将继续发酵。 未来不同合格实体的信用利差将会扩大，如私人债务和公共债务、国有企业和私营企业、高等级和低等级、核心平台和边缘平台等。

目前，城市投资债券正处于历史上的政策宽松时期。根据国际货币基金组织的数据，截至12月9日，全国城市投资债券余额为8.02万亿元。今年以来，新发行城市投资债券3546只，发行规模达到3.02万亿元，同比增长44.2%。兴业证券固定收款团队表示，尽管胡和经济发展有限公司存在转售违约，但在“稳存量、控增量”的理念下，整体政策是加强套期保值，积极推进存量隐性债务风险缓释，不会出现系统性风险。

值得注意的是，胡和经济发展银行的违约意味着目前城市投资债券的违约已经从非标准债务向私人债务转移。至于后续是否会进一步传导至公开发行债券，兴业证券固定集合计划团队表示，市场仍需关注下限是为了规避系统性风险、上限是为了突破交易所的政策。

中信证券固定收益首席分析师明明表示，非标准融资的边际改善有利于城市投资债券。11月13日，国务院常务会议提出降低项目资本金比例，推出股权融资工具，表明需要加强反周期调整，进一步发挥杠杆作用，支持基础设施投资。与此同时，融资环境尚未完全改善，外部约束如新的资产管理法规等也不容忽视。总体而言，基础设施支持和城市投资标准化将继续有利于未来城市投资的转型和发展。