中信建投宏观：“通缩行业”或迎来拉动率改善

本篇文章1741字，读完约4分钟

根据国家统计局11月27日发布的工业企业财务数据，2019年1-10月，规模以上工业企业利润同比增长-2.9%，低于1-9月。其中，10月份利润同比增长-9.9%，较上月下降4.6个百分点。

1.从总体数据来看，价格变量(ppi通缩)和主营业务收入利润率的扩大是拖累9月份工业企业利润增长的主要因素。考虑到发电煤耗数据的良好表现，预计未来工业生产可能不会周期性地拖累利润。

二是从产业结构来看，钢铁等通货紧缩行业对整体利润的拉动作用扩大，汽车行业的拉动作用继续缩小。预计通货紧缩行业的生产者价格指数将会提高，以修复利润增长率及其对总利润的拉动率。

3.考虑到不同通缩行业的生产者价格指数触底逻辑不同，未来不同行业修复通缩的努力和总利润的拉动率可能会有所不同。

4.ppi累计增长率的通缩修复可能滞后于当月，利润增长率的拐点只有在ppi拐点确定后才会出现。

文本

根据国家统计局11月27日发布的工业企业财务数据，2019年1-10月，规模以上工业企业利润同比增长-2.9%，低于1-9月。其中，10月份利润同比增长-9.9%，较上月下降4.6个百分点。

1.国有企业利润下降幅度扩大，而民营企业利润增长率稳步下降。2019年1-10月，国有及控股工业企业利润同比增长-12.1%，比1-9月下降幅度高出2.5个百分点。1-10月，民营工业企业利润增速为5.3%，比1-8月下降0.1个百分点。港、澳、台地区外商和工业企业利润下降幅度继续缩小。

2.价格变量(ppi通缩)和主营业务收入利润率的扩大是拖累9月份工业企业利润增长的主要因素。根据相关指标之间的关系，工业企业的利润增长率可以大致分解为工业增加值增长率、生产者价格指数增长率和主营业务收入利润率增长率之和，从而分别表示产量、价格和利润率变化对工业企业利润增长率的贡献。1-10月，工业增加值累计增长5.6%，连续三个月持平。生产者价格指数的累计同比增长率为-0.2%，从1月到9月下降了0.2个百分点；主营业务收入利润率5.9%，同比下降-9.2%，1-9月下降0.9个百分点。工业增加值增速持续稳定。从发电用煤情况来看，初步预测11月份工业增加值增速可能好于8月份的低点，未来工业生产可能不会周期性地拉低利润。虽然主营收入利润率同比下降，但环比趋势稳定。因此，ppi仍然是短期内影响利润增长的关键因素。

3.钢铁等“通缩行业”增加了对整体利润的拖累效应。据测算，1-10月，在41个主要工业行业中，石油、煤炭等燃料加工业、化工原料及化工产品制造业、化纤制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、汽车制造业等5个ppi通缩严重的行业，带动工业企业利润下降8.5%，导致工业企业利润累计增长率下降近1个百分点。其中，汽车的拉动效应缩小了0.2个百分点，化工原料和化工产品制造、黑色金属冶炼和压延加工业的拉动效应明显扩大。在前一份报告《ppi通缩的边际证据——自下而上》中，我们指出，由于汽车库存的快速去循环和早期通缩缓解，行业利润的下降得到改善，总利润的拉动率得到修复。考虑到钢铁等通货紧缩行业生产者价格指数修复的边际趋势，预计通货紧缩行业生产者价格指数可能会出现改善，从而修复利润增长率及其对总利润的拉动率。

总的来说，我们认为“通货紧缩行业”可能会导致拉动率的提高。考虑到生产者价格指数触底的逻辑在通货紧缩的行业中是不同的，修复通货紧缩的努力和不同行业间总利润的拉动率在未来也可能是不同的。在前一份报告《ppi通货紧缩的边际证据——自下而上》中，我们指出炼油行业ppi回升的驱动因素是同比基数较低和海外政策宽松周期对油价的支持，而钢铁行业ppi回升的驱动因素是同比基数较低和加速去库存，而化工行业ppi同比基数较低，但链条改善不明显。因此，未来各行业修复通缩的力度和总利润的拉动率也可能不同。在需求方面，从2019年第四季度到2020年Q1，在集中发行特别债券的情况下，房地产建设周期的弹性和基础设施的发展可能会提高工业企业的生产者价格指数和利润。考虑到当月ppi增长率很难快速修正到接近0，ppi累计增长率的通缩修复可能会滞后于当月的增长率，利润增长率的拐点可能只有在ppi拐点确定后才会出现。

工业企业利润增长率的行业解构