对打新中签者的一项样本研究催人深思

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□阎志鹏

新中标后三个月内，投资者的周转率提高了33.1%。那些交易经验不足、以前从未买过或很少买过的投资者，如果换手率低，换手率就高。高周转率的后果是产量下降。

鉴于赢得新出价的概率太低，并且账户的市场价值越低，赢得新出价的概率越低，因此散户投资者可以简单地冒险。一旦中标，往往会在短时间内改变股票投资者的心理和行为。

根据现行规定，投资者在T日购买新股后，邓忠公司的新股购买系统会根据允许购买的新股数量，自动为其申请的新股数量生成相应的匹配号码。匹配数遵循“随机性与均衡性相结合”的原则。新股网上抽奖的全过程都有视频，现场至少要有两名公证员。从2016年开始，a股新股将采用市值认购方式发行，只要股票账户有市值，投资者就可以购买。匹配数字的数量取决于前20个交易日(包括t-2)每天持有的无限制a股的市值。因此，股票市值越大，中标的概率就越高。在新股发行市盈率控制在23倍以下的规定下，中标意味着好运。

那么，那些赢得新出价的投资者会改变他们的投资行为吗？如果投资行为因为中标而改变，对他们有什么影响？三位中国学者，高华生，石东辉和赵斌，基于上海证券交易所133只新股的结果，研究了这个非常有趣和重要的问题。他们的基本研究假设是，许多a股投资者相信运气，赢得新的出价是一个“好运事件”。运气可以给人控制的错觉，使人更加乐观。刚刚经历过好运事件的投资者往往会高估自己再次幸运的机会，并变得过于自信。

在投资中，过于自信的人往往高估自己的能力和事件预测的准确性。他们在做预测时设定的置信区间通常太窄，他们实际犯错误的频率比他们想象的要高。一项研究调查了300名基金经理，其中74%认为他们的表现超过了行业平均水平。在其他26%的经理中，大多数人认为他们已经达到了行业平均水平。

过度自信有很多原因。从生物进化的角度来看，不受限制的物种很可能会被大自然慢慢淘汰。想想母狮活捉了一只鹿。没有自信的小狮子只有在它妈妈在的时候才会站出来，而自信的小狮子会跳到它身上，先吃掉它。哪只狮子存活的几率高？从心理学的角度来看，人们倾向于把过去的成功归因于自己的能力，把失败归因于运气不好(自我归因偏差)，随着时间的推移，这将导致过度自信。当获得更多可用于预测的信息(知识的幻觉)时，人们会变得更加自信。此外，控制幻觉也会导致过度自信。人们倾向于高估自己控制事件的能力，好像他们的个人参与(如掷骰子)会影响一个偶然事件的结果。

这三位学者的主要贡献在于，他们发现了过度自信的另一个原因——好运。然而，在股票投资领域，过度自信往往会导致过度交易，过度交易会导致投资收益下降。研究人员获得了2014年至2016年超过560万份新标书对应的股票账户(同一账户可能被多次签署)，并对这些账户与未签署的类似账户进行了深入的对比分析。

在抽样期间，新产品的平均中标率为0.48%。如果所有股票账户按市值排序，市值最大的前10%账户的中奖率为6.26%，而市值最低的前10%账户的中奖率仅为0.37%。也就是说，散户投资者平均要参加270个新的竞争，才能赢得一次竞标。对于大家庭来说，他们可以一次参加16场新的比赛，这也需要好运才能赢得竞标。自2017年以来，由于投资者热情高涨，主板网上认购新股的平均成功率远低于样本的平均成功率。科技板块第一股——华兴源创的胜率为0.06%。

中标后，平均收入为15000元，这对大多数投资者来说是一笔不小的财富。问题是，中标者会像一些中了彩票的人一样“挥霍”掉从天上掉下来的财富吗？研究人员发现，与那些在三个月内没有赢得新投标的投资者相比，他们的周转率提高了33.1%。交易经验不足的投资者，以前从未或很少中标，以前周转率低，以及市场低迷时期的股票持有者，都有较高的周转率。高周转率的后果是产量下降。与未中标者相比，在中标后的三个月内，中标者的账户回报率要低1%至2%。从绝对意义上来说，过度自信造成的损失和幸运中标造成的过度交易将抵消中标的大部分利润。对于那些拥有大量账户的人来说，中标后的净财富效应实际上是负面的！也就是说，超额交易给整个账户带来的损失超过了赢得新股带来的利润。

从这个角度来看，中奖者有时无法逃脱一些彩票中奖者经历的“诅咒”。幸运的是，中标所导致的过度自信会随着时间的推移而逐渐消散，并且在中标后约9个月，过度自信效应将基本消除。

在这方面，投资者或经纪人员能从中学到什么？从投资者的角度来看，为了避免“诅咒新的中标”，建议操作如下:一是假装没有中标，将中标后的收益转入银行账户保存，其他股票如何操作。第二种方式是，如果你不愿意将赢钱撤出股市，你可以考虑购买指数基金。

对于券商来说，在祝贺客户中标的同时，还应该做好投资者教育，提醒他们不要因为一时的好运而过于自信，这将导致当日交易和投资损失。

(作者是美国新泽西理工学院马丁·塔克曼管理学院副院长)