蔡凯龙：经济学家眼中的数字货币系列之三 交易所篇

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[编者按]面对数字现金的新挑战，经济学家分为两类，一类是轻蔑的，不值得一提的是数字现金是一个投机泡沫；另一种是谨慎地接受它，并开始尖端的探索性研究。随着数字现金的发展，越来越多的经济学家加入了第二阵营。为此，凯叔叔发表了一系列题为《经济学家眼中的数字现金》的文章，这是目前对数字现金最全面的文献综述。本文从分类、市场、交易、价格、风险和监管六个方面总结了全球经济学家对数字现金的前沿理论研究，为感兴趣的研究者提供了有益的参考。这篇文章是本系列的第三篇交换文章，下一篇是价格文章，请注意。

也许我们对数字现金的分类还有很大的争议，但毫无疑问，数字现金产业生态的核心是数字现金证券交易所。

无论数字现金是货币、资产还是商品，其价格只能在市场上实现。在市场上买卖的最有效方式是在交易所公开买卖。像传统金融系统中的交易所一样，数字现金证券交易所发挥三个核心作用:促进交易、价格发现和提供流动性。然而，数字现金证券交易所与传统交易有许多明显的区别:生来没有国界，不间断的24小时交易，低进入壁垒等。深入研究发现，由于交易对象的特殊性，数字现金证券交易所呈现出许多有趣的、有时是矛盾的特征，如集中化、无监管、不透明等。

数字现金证券交易所是数字现金行业最早的服务。据统计，经过2017-2018年数字现金的爆炸式增长后，全市场共有244个交易量真实的交易所，每天交易2112对数字现金交易对，总市值为1390亿美元(截至2019年3月20日)。

数字现金证券交易所的发展

从2010年到2016年，数字现金证券交易所诞生并发展成为连接两个世界的桥梁:一个是与传统的金融世界紧密相连的监管，另一个是与野生的数字现金系统相连。大多数用户在数字交易所购买法国货币的数字现金。有了数字现金，用户可以使用数字现金，或者购买商品和服务，或者投资一家公司(通常是区块链项目公司)，或者什么都不做，持有数字现金并期望增值。如果用户想退出数字现金市场，他们还需要在交易所出售数字现金并获得合法货币。数字现金证券交易所已经成为数字现金行业的门户，是传统金融系统和数字现金行业的交汇点。

数字现金本身易于使用、匿名和分散，因此受到犯罪分子的喜爱，并经常用于网络犯罪、洗钱和其他非法活动。因此，数字现金证券交易所有时成为鼓励犯罪的场所。监管当局对数字现金证券交易所保持高度警惕。只有少数国家(如日本和韩国)正式颁发了数字现金交易许可证，大多数国家仍在研究如何监管，少数国家(如中国)甚至禁止交易所。所有国家都对所有使用数字现金进行交易的银行和支付公司实施了严格的反洗钱和了解客户监督。因此，大多数金融机构因担心陷入麻烦和风险而避开数字现金证券交易所，只有少数银行和支付公司愿意向数字现金证券交易所提供金融服务。

自2017年以来，随着比特币价格和ico(新货币发行，数字现金市场中的一种快速融资方式)的飙升，大量替代硬币应运而生。数字现金证券交易所的重点也从最初的法国货币和数字现金交易转移到了数字现金和数字现金的货币交易。货币交易曾经是一个很小的业务，但是根据diar的报告，到2018年，货币交易业务已经增长到所有交易所业务量的66%。货币交易之所以能增长如此之快并成为绝对主导交易量，与货币交易的特点有关。货币交易不涉及法定货币，也没有必要与传统金融机构挂钩。数字现金和其他货币没有区别，因此监管机构不会监管此类交易。因此，随着货币交易量的增长，主要的数字现金交易平台，如硬币安、Huobi、okex和bifinex，已经成为全球交易量最大的交易所。

数字现金证券交易与监管

数字现金证券交易所的一个显著特点是不受监管且不透明。世界上没有统一的监管政策，大多数国家仍在摸索和观察，等待美国的监管效仿。美国监管主要根据数字现金的四个特点分为四个部分:

首先，数字现金的货币属性由fincen管理。如果数字现金是一种货币，则交易所是一个货币交易机构，因此交易所需要申请货币服务业务注册(msb)，该业务属于fincen的管辖范围。

其次，考虑到数字现金的资产属性，美国国税局认定，数字现金就像房子一样，是个人资产，需要缴纳财产税。因此，所有交易都有义务向税务局提供用户的交易信息。2017年11月29日，美国最大的数字现金交易所coinbase输掉了一场针对irs的诉讼，并被判向irs提供14，355个用户的交易信息以进行征税。

第三，根据数字现金的商品属性，美国商品期货交易委员会认定比特币为商品，因此比特币期货属于商品期货交易委员会管辖。中国商品期货交易委员会批准芝加哥商品交易所的芝加哥商品交易所和芝加哥商品期权交易所的芝加哥商品交易所在2017年开始比特币期货交易。

第四，鉴于数字现金的证券属性，证交会认为，除了比特币和以太网(Ethereum)之外，大多数数字现金都是证券，需要受到联邦证券法的监管。至于数字现金证券交易所，美国证券交易委员会认为:“如果一个平台提供数字现金的交易服务，这被认为是证券，那么这个平台就是一个由联邦证券法定义的交易所。”此类交易所需要在sec注册为全国性证券交易平台，或者申请豁免。”

从交易所的角度来看，他们对监管的态度是非常矛盾的:一方面，他们希望被监管为一个合规的交易所，这样他们就可以与传统的金融机构联系，接受金融服务，同时，他们可以创造更多的数字现金产品，以满足更多人的需求，开拓更大的市场；另一方面，目前的交易所大多由非金融团队运营和管理，其做法非常不规范，如虚报和夸大交易数据、操纵市场、利用内部信息提前交易获利等。，所有这些都违反了现行的金融法规。因此，如果交易所遵守规定，他们将失去大量现有的收入来源。

因此，我们看到了有关交易所的有趣现象:一些交易所转向不受监管的货币交易，只有少数遵循合规路线，而大多数其他交易所正在逃避监管。

事实上，顶级大型交易所的主要收入来自不受监管的货币交易。一些交易所和公司在不受监管或监管松散的地方注册。例如，三大交易所之一被迫从中国转移到日本、香港，最后在马耳他注册。霍比的注册地被迫从中国搬到新加坡，奥克斯被迫从mainland China搬到香港。他们这样做是为了避免监管和可能的起诉。

有些交易始终坚持合规和合法操作，因此提供的交易品种非常有限，同时又承担着巨大的合规任务。例如，著名的美国老式法国货币交易所coinbase在加利福尼亚注册，美国大多数州的许可证申请都受到相应州的监督。交易量在世界上仅排在20位左右，提供的交易品种只有7对数字现金和美元。直到最近(2019年4月)，货币交易才开始。与其他排名靠前的交易所相比，有300家左右的交易所比较容易交易，这显然是一个劣势，但其优势在于合规性，投资者和机构更加放心。Coinbase赢得了参与由facebook发起的天秤座联盟的入场券，成为了创世联盟成员之间唯一的数字现金交易。

一些交易所只做场外交易业务，将kyc和aml的任务转移给交易员，而不是交易所本身，比如知名的场外交易服务提供商localbitcoin。

大多数国家的数字交换业务不受监管，也不需要许可证，因此进入门槛非常低。只要交易网站配备了交易系统，交易所的基本功能就可以运行。在coinmarketcap网站上，有220家交易所提供交易统计数据。然而，数字现金证券交易所是一个赢家通吃的市场。虽然有这么多的交易所，但真正能脱颖而出并拥有相对真实和稳定的交易的领导人只有几十个，因为经营一个成功的交易所并不容易。据统计，在220家交易所中，排名前20位的交易所占交易量的45%。此外，交易所披露的交易量数据是不可靠的。例如，一些交易所利用机器人相互交易，制造虚假交易量。根据一些估计，coinmarketcap报告的交易中有三分之二是虚假的。交易所的排名越低，它们就越容易伪造交易量。根据实际交易量，前20家交易所的交易量比率可达到总交易量的75%。

数字现金证券交易所的安全性

安全性是交易的核心和关键。数字现金是一串01数字，大多数人把它放在交易所的钱包里，少数人把它转移到他们的私人数字钱包里。因此，交易所的钱包是一个宝库，自然成为黑客的第一目标。

窃取交易所的数字现金回报率和风险比是很诱人的:数字现金价值高、匿名、难以追踪、交易不可逆转，而且通常不受各国法律的保护。现在黑客窃取了交易所的数字现金，这已经从独行侠行为转变为集体化运作模式，也已经从偶然事件转变为普通黑客企图攻击的行为。

历史上已经发生了30起公开黑客事件，其中最著名的是2014年2月，世界上最大的交易所mt.gox遭到入侵，损失了3.5亿美元的等值数字现金，导致mt.gox破产。然而，这并不是最高的损失。2018年1月，硬币兑换所遭到黑客攻击，损失了相当于4.96亿美元的数字现金。巧合的是，两家交易所都位于日本。

然而，事实上，黑客入侵交易所的次数比公众所知的要多，因为有许多黑客事件，交易所尽最大努力隐瞒和不披露。安全性如此重要，以至于这一领域的任何污点都会引起用户的担忧，从而影响业务。这也是不受监管的交易所的缺点——用户和公众只能知道交易所想让所有人知道的事情。

为了不因为入侵而损失资产，大型交易所每年都要在安全上花费巨资与黑客竞争。但是有一个简单的方法来防止入侵，这就是所谓的冷钱包。冷钱包是用于存储数字现金的物理钱包，而热钱包是连接到网络的虚拟钱包。冷钱包在物理上与网络完全隔离，从而确保黑客无法通过网络入侵。其代价是，当交易所经常需要根据客户的交易调整冷钱包中存储的数字现金的数量时，与热钱包相比，冷钱包所需的周期大大延长，效率大大降低。这需要安全和效率之间的平衡。大多数交易所把大约60%~90%的数字现金放在冷钱包里，其余的放在热钱包里。当然，存储在热钱包和冷钱包中的交易比例一直随着市场交易而不断变化。

即使数字现金完全脱离了冰冷的钱包，它也不是万无一失的。2017年底，一家在英国注册的交易所的首席执行官在乌克兰被绑架，在支付相当于1万美元的比特币后被释放。数字现金已被犯罪分子用作洗钱和犯罪的工具，甚至那些从事数字现金的人也被绑架，从而使这一职业成为高风险的选择。这也在一定程度上解释了一个奇怪的现象，除了交易量和价格，交易所很少披露太多关于机构管理地址和团队的信息。有相当多的交易所，甚至顶级交易所，在那里用户不能知道他们的真实办公地址和管理团队的人。这种特殊现象只能在数字现金世界中遇到。

流动性、垄断和分权

像传统金融系统中的交易所一样，一个好的数字现金交易所需要提供足够的流动性和满足客户需求的产品。与传统金融市场的交易所相比，数字现金市场规模小，参与者少。因此，交易流动性成为吸引用户的另一个关键。

新建或小型交易所面临的最大问题在于缺乏流动性，用户无法交易，或者用户需要失去大部分利益才能进行交易。产品的多样性在于用户希望在一次交易中交易所需的货币。因此，除了比特币和以太网等主流货币之外，交易所还需要不断提供潜在的新兴市场货币。

旧的数字现金交易所品牌优势累积，在安全性、流动性和产品方面明显优于小交易所，更容易吸引新用户，从而使大交易所巩固了领先地位。除了0.1%的平均交易费外，大交易所的收入还包括交易所在新加坡交易所的挂牌费和投资收入。交易所在新加坡交易所的挂牌费是新发行的数字现金进入交易所的手续费。从2019年开始，交易所认可的一种新的数字现金发行模式出现了，称为首次交易所报价。交易所通过了严格的审查，选择了好的项目，并利用交易所的平台优势帮助发行新的数字现金。由于所有交通门户在大交易中的优势，新的数字现金将尽最大努力在知名交易所上市，因此上市费用也在上升。在知名交易所交易的上市费一度超过100万美元。投资收益是交易所通过投资于数字现金行业的上游(如采矿业)或下游(如数字现金应用项目)而获得的回报。

高交易量带来的手续费、高上市手续费以及投资带来的高回报，使交易所一度成为一家利润丰厚的公司。以交易量排名第一的平安为例。它成立不到一年就只有200名员工。公司成立后的第二季度，即2017年10月至12月，利润高达2亿美元。相比之下，世界知名的大型投资银行德意志银行(Deutsche Bank)也是德国最大的银行和欧洲领先的金融机构，2018年第一季度的利润仅为1.4亿美元。

交易所的负责人，在不受监管的数字世界里，大肆扩张。它不仅提供交易所的业务，还涉及数字现金交易规则和评级服务的建立，并提供数字钱包存管、数字现金投资、数字现金投资银行和经纪等一系列金融衍生服务，成为数字世界的核心和绝对霸主。数字交换本身已经是一个巨大的怪物，但这还不够。凭借自身优势，在交易所的基础上建立了自己的生态圈，成为数字现金食物链的顶端和数字现金行业最具影响力的角色。

具有讽刺意味的是，数字现金一直标榜自己是分散化的代表，但为数字现金提供交易的交易所高度集中，形成垄断趋势。这样做的缺点是交易所相对于项目方和投资者处于绝对的主导地位，没有监管很容易产生垄断和不公平的市场运作。同时，集中交换也有被黑客攻击的潜在危险。有鉴于此，许多企业家和技术人员一直试图提供分散的数字现金交易平台(如2018年由coinbase收购的paradex)。然而，在目前的技术状况下，分散式交易所并不十分成功，在交易执行和清算速度、流动性和产品方面远远不能满足交易客户的需求，需要很长时间才能发展。

由于集中交易具有如此高的回报和特殊的地位，许多传统交易所都渴望进入数字现金证券交易所行业。当然，合规和监管是传统机构进入这一行业的最大障碍。2017年，数字现金领域最引人注目的事件之一是，cftc批准cme和cobe推出比特币期货交易(由于缺乏流动性，cobe在2019年3月没有推出当前的比特币期货合约)。这是对比特币的高度认可，也为传统机构客户投资和管理比特币投资提供了强大的投资工具。Nasdq还准备推出比特币衍生品交易产品。

学术交流研究:

由于其在数字现金中的核心地位，交易所已经成为数字现金的一个重要研究对象。遗憾的是，目前学术界对交易所的研究非常有限，主要是因为数字现金证券交易所的信息不透明，很多数据没有披露，或者披露的数据(如交易量)不够可靠。目前，学术界对数字交换的研究主要局限在法律合规性、安全技术、运营和组织结构等方面，这些显然是交换所非常关注的话题，但不在我们的系列范围之内。我们主要从经济和金融方面研究交流。

目前，对外汇金融的研究属于市场微观结构领域。这一领域的主要成果集中在股票、期货、外汇等交易所，而空在数字现金股票交易所仍然如此。唯一有价值的学术研究是brandvold(2015)，他研究了比特币交易所的价格发现。他构建了一个机制来研究当外部世界波动时，数字现金交易所如何影响数字现金的价格和价格发现。

随着行业的成熟，越来越多的交易所将受到监管，因此数据的透明度和质量将大大提高。在经济学领域，学术界对数字现金证券交易所的研究最有可能集中在以下几个方面:

首先，数字现金证券交易所的价格套利。从理论上讲，这种交易是全球性的、无国界的，可以在网络上的任何地方进行即时交易，所以从理论上讲，每种交易的相同货币价格应该是相等的。然而，在现实中，一枚硬币和每笔交易之间会有很大的货币价格差异，这导致了一种新的有利可图的商业模式。一些专业交易者专门赚取跨平台差价。这些价格差异的机制发展及其对定价的影响值得研究。

其次，数字现金衍生品交易对行业的影响。cme和cobe的比特币期货对数字现金行业产生了深远的影响。但这只是开始。许多传统交易所，如纳斯达克和数字现金交易所，如奥克斯、霍比和比克斯梅克斯，已经开始推出衍生品交易。纽约证券交易所的母公司Ice计划推出比特币掉期。这些衍生品交易所能像其他资产的衍生品交易所一样，有助于价格发现、减少价格波动和提供良好的套期保值或鼓励市场投机吗？

最后，汇率稳定对行业的影响。稳定货币是一种特殊的数字现金，其价格以法定货币为基础，数字现金的价格通过一定的机制保持稳定。稳定数字现金世界的货币，就像金融系统中的美元一样，已经成为最基本的估值方法。数字现金行业非常需要稳定的货币，因为数字现金本身波动很大，不能作为价值的衡量标准。同时，数字现金与传统金融体系的联系受到了很多监管，因此存在很多障碍。稳定的货币可以解决价值尺度和交换的功能。最著名和最广泛使用的稳定货币是比特芬尼克斯交易所推出的系绳(usdt)，它将美元固定在1:1。bitfinex声称，发行的稳定货币越多，存入银行用于背书的美元就越多，但其真实性从未得到验证。另一种稳定的货币，称为美元，也是锚美元，由著名的交易所推出。圈子的股东包括高盛、百度、中国金融投资公司和全球最大的采矿设备制造商比特曼。市场上有几十种稳定的硬币，稳定硬币之间的竞争非常激烈。由于外汇的主导地位，其稳定的货币被市场接受的成功率很高。未来值得研究的是决定汇率稳定货币成功的因素，以及这些成功的汇率稳定货币如何影响产业和生态。facebook计划推出天秤座稳定货币的消息无疑对数字现金世界和全球金融界来说是一颗令人震惊的炸弹。交易所的稳定货币和互联网巨头推出的稳定货币之间会有什么样的竞争与合作？天秤座有可能统一和稳定货币市场吗？

总之，数字现金证券交易所是这个行业的真正王者，是皇冠上最闪亮的明珠。然而，达摩克利斯之剑有两把:监管和安全。