详解政治局会议六大要点 “八字方针”主导下半年大类资产走势

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报告要点

政治局会议认为，经济下行压力正在加大，但政策表述是中性的，短期内财政政策和货币政策都不会大幅宽松，因此更有可能维持当前的政策取向。密切关注“巩固、加强、提升、平滑”的八字方针，从空间上看，这八字方针明显高于“六稳”，因为“六稳”在有效稳定经贸摩擦中被放在了一个小点上。就目前的债券市场而言，本次会议传达的逆周期调整下宽松中性的政策取向，不太可能打破目前的平淡和僵局。我们维持10年期国债到期收益率为3.0%~3.4%的判断。

经济下行压力正在增加，但态度是中性的。政治局会议仍然肯定了上半年的经济运行，但对当前和今后的经济形势并不乐观——中国经济发展面临新的风险和挑战，国内经济下行压力加大。“做好下半年经济工作意义重大”和“全面做好六个稳定”表明，在经济下行压力加大的背景下，支持经济的意图是明显的。但是，由于国内经济下行压力更多的是结构性和体制性的，从会上的发言来看，没有出台越来越强的配套政策，更多的政策得到支持但没有落实，反周期调整灵活而有针对性。

财政政策的基调仍在继续。政治局会议围绕两个最重要的财政宽松手段——减税和减费以及财政支出——提出了详细要求。财政政策继续要求“加大提高效率的力度”，并进一步提出“实施减税和减费政策”。全年大规模减税、减费的基调不变。就财政支出而言，它已被细化为几个关键方向，以“弥补不足”。预计下半年公共财政和政府资金收入将继续承压。上半年，当公共财政赤字高于上年同期，下半年专项债务余额不多时，积极财政支出可能有赖于政策创新，不排除增加预算的可能性。

再次强调流动性合理充足，货币政策仍然稳定。这次中央政治局会议强调，货币政策要适度从紧，但重申流动性要合理充足。我们倾向于认为货币政策的总体方向没有改变，但这将突出保持资金稳定的意图，预计流动性的总体趋势将保持稳定。具体到货币政策的操作，流动性交付仍将侧重于套期保值到期和有针对性的支持。网格工具的使用可能需要与利率市场化同时启动，短期内登陆的可能性将会降低。然而，对价格的关注相对滞后，这并不意味着货币政策取向的改变。

反周期强调有效投资，稳定经济的方向更加明确。促进消费和扩大内需应从农村市场和改革入手。抑制房地产的同时稳定制造业。由于基础设施建设的短期性，很难看出政策对子行业的重视，因此总的放水概率较低，更多的是对重点领域和薄弱环节的灵活支持。虽然关于城市群战略、金融供给面改革、资本市场和稳定就业的表述略有不同，但我们相信，目前的许多政策都遵循了年初的基调，相关重要文件也已全面出台。下一阶段重点是深化和落实工作。

扩大对外开放，实施一系列重大对外开放措施。会议全文三次提到对外开放，强调要推进改革开放，深化改革开放，实行一系列重大开放措施。其次，对外开放将提高中国的进口水平。坚持对外开放，资本账户开放也是一个重要环节。

监管当局专注于维持金融体系的稳定，政策相对温和。让我们谈谈金融供给方面的改革，强调金融服务于实体经济。重点是引导金融机构增加制造业融资，增强对实体经济的信心。最近，监管当局更加关注风险处置过程中的风险，监管压力不会叠加太多。这些政策总体稳定，相对温和。与此同时，监管的重点仍然是防范金融风险，但重要的是防范微观持续时间，以便市场能够形成稳定的预期。

大规模资产战略:本次政策局会议认为，经济下行压力正在加大，但更多强调的是缺乏内生动力，对外部环境变化的影响被淡化。在政策层面，它仍然坚持长期的内部矛盾，并保持坚定的决心。在内外部环境没有明显恶化的背景下，短期内财政政策和货币政策预计不会大幅放松，更有可能维持当前的政策取向。就债券市场而言，本次会议传达的政策取向在反周期调整下仍然是中性和宽松的，目前债券市场的僵局短期内不会轻易打破。我们维持10年期国债到期收益率为3.0%~3.4%的判断。

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首先，经济下行压力加大，但其立场是中性的

经济下行压力越来越大，人们对经济前景感到担忧。即使在第二季度经济数据大幅下滑的背景下，中共中央政治局会议仍然肯定了上半年经济运行“继续保持总体平稳发展态势，主要宏观经济指标保持在合理区间”，但对当前及以后的经济形势并不乐观——目前，中国经济发展面临新的风险和挑战，国内经济下行压力加大。与2018年7月的“经济运行平稳变化”和2019年4月的“国内经济下行压力”相比，本次会议用“国内经济下行压力加大”来描述当前的基本环境，传达出当前经济形势面临比以往更大的压力。

风险和挑战在国内外并存，但它们主要是内部的和中立的。新的风险挑战来自海外和国内。海外经济体货币政策松动，地缘政治不确定性突出，国内经济面临企业利润见底、生产者价格指数通缩等问题。然而，从政治局会议的声明来看，与对2018年7月31日以来外部环境变化的担忧相比，这次会议关注的是经济的内生动能，缓解了对外部摩擦的担忧，“抓住主要矛盾，做好自己的事”。但是，“做好下半年经济工作意义重大”和“全面做好六个稳定”表明，在经济下行压力加大的背景下，支持经济的意图是明显的。但是，由于国内经济下行压力更多的是结构性和体制性的，从会上的发言来看，没有出台越来越强的配套政策，更多的政策得到支持但没有落实，反周期调整灵活而有针对性。

其次，财政政策的基调仍在继续。什么是空？

政治局会议围绕两个最重要的财政宽松手段——减税和减费以及财政支出——提出了进一步要求。在减税和减费方面，上半年前的成绩是明显的。这次政治局会议继续要求“加大提高效率的力度”，并进一步提出“实施减税和减费政策”。全年大规模减税和减费的基调保持不变。在财政支出方面，几个关键方向已得到完善，以“弥补不足”——改造旧的城市社区、建设城市停车场、城乡冷链物流设施以及建设信息网络等新的基础设施。这些项目主要包含在城乡社区公共财政支出中，预计下半年增速将明显回升。此外，在经济下行压力加大的环境下，中央政治局会议比以往更加强调稳定就业的重要性，预计社会保障和就业支出增速也将加快。

预计下半年公共财政和政府资金收入将继续承压。继续“实施减税和减费政策”和财政收入的增长是硬币的两面。预计增值税和个人所得税同比增速将趋于稳定在较低水平，而非税收入将保持较高增速。通过增加国有企业利润和盘活现有资金，收入增长的下行压力将略有缓解，下半年公共财政总收入仍将保持疲软。然而，“无房炒房”和“不以房地产作为短期刺激经济的手段”将再次打击房地产市场的预期，进而影响土地市场的后续表现，从而对政府资金的收入造成压力。

上半年，当公共财政赤字高于上年同期，下半年专项债务余额不多时，积极财政支出可能有赖于政策创新，不排除增加预算的可能性。上半年财政支出增速加快后，一方面，我们看到财政赤字明显高于去年同期；另一方面，特殊债务的剩余金额低于去年下半年。如果财政支出要保持自下而上的实力，政策创新是可行的选择之一。例如，推出了新的特别债务政策，允许特别债务用作重大项目的资本。然而，如果财政政策想要在旧住宅区、城市停车场的改造、城乡冷链物流设施的建设以及信息网络的建设中“加强和提高效率”，就可能需要相应地调整一般公共预算并扩大财政赤字。此外，考虑到新的特别债务配额所剩不多，并且不排除今年提高新的特别债务配额的可能性，目前的特别债务余额比余额上限高出约2万亿空。

第三，货币政策仍然稳定

这次中央政治局会议强调货币政策应该适度从紧，但重申流动性应该适度充裕。与前几次政治局会议关于货币政策的声明相比，这一货币政策声明不仅保持了稳定和适度从紧的方向，而且提出了保持合理和充裕流动性的主张。5月末，基金经历了流动性分层后的结构性矛盾，半年后基金极度宽松，7月份基金经历了“过山车”行情。政治局会议再次强调，保持合理和充足的流动性是“稳定宏观政策”的重点。我们上次提出“保持合理充足的流动性”的想法是在2018年7月31日。当时，我们还强调“提供一个良好的货币供应门”。因此，我们倾向于认为货币政策的总体取向没有改变，但会突出保持资金稳定的意图，预计流动性的总体趋势将保持稳定。

具体到货币政策的操作，流动性仍将以对冲到期和有针对性的支持为主。2019年推出的货币政策工具强调了“削峰填谷”和“定向支持”的结合。在数量操作方面，截至2019年7月30日，央行公开市场操作反向回购和mlf净提款为2.4万亿元，使用tmlf工具的净投资为8226亿元；与此同时，从2019年5月15日起，央行对中小银行进行了两次RRR降息和三次RRR降息，总共释放了2.05万亿元。在价格工具方面，央行保持公开市场操作利率不变，但使用tmlf进一步降低实体经济的融资成本。此外，央行重点支持小微企业和民营企业融资，并实施了mlf抵押品扩张，以进一步支持小微企业。预计在货币政策导向不变的背景下，mlf套期到期和定向RRR减持将是中长期流动性释放的主要方式，而反向回购操作将主要基于对冲基金的短期波动压力，总体而言，净投资将保持合理充足的流动性。

对小微企业的融资支持是有效的，对民营小微企业的支持不依赖于货币政策。截至2019年6月，主要金融机构普惠性小额信贷余额增长45.71%。第二季度，普惠性小额信贷增加12，200亿元，占新增人民币贷款的31.6%。在信贷政策方面，更加注重引导金融机构增加对制造业和民营企业的中长期融资，同时支持民营企业通过建立长效机制解决拖欠账款问题。格子工具的使用可能需要与利率市场化同时启动，短期内登陆的概率将会降低。

价格水平是从供应方而不是需求方关注和提高的。这次中央政治局会议提出了“保证市场供应和物价基本稳定”的思想。近年来，关注价格问题很少出现在政治局会议的草案中，最近的一次是2016年4月29日的政治局会议，会议指出“关注价格变化，确保有效供给，积极稳妥地推进价格改革。”我们认为，这次政治局会议对物价水平的关注更多地体现在民生政策上，应该从保障供给的角度来解决，而不是从限制货币政策的角度来解决，这可以从以下三个方面来看。

(1)今年以来，价格水平备受关注。我们倾向于认为，在5月和6月猪肉和水果价格大幅上涨之后，政治局对价格的关注是一种滞后的说法。2016年4月政治局会议关注价格水平的环境是，cpi和ppi从2015年第四季度开始上升，cpi在2016年4月达到2.33%。当时的背景是，生猪周期的高峰期已经到来，猪肉价格大幅上涨，而在供应方结构改革和产能下降推高上游资源价格的影响下，生产者价格指数也迅速反弹。因此，中央政治局会议强调在物价上涨时稳定物价。

(2)在2016年4月29日中央政治局会议上发言后，货币政策没有改变方向。事实上，从那以后，cpi已经跌入了一个向下的区间。虽然中央政治局会议特别注意稳定物价水平，但实际上货币政策取向并没有改变。2016年第二季度和第三季度，货币政策保持宽松，流动性保持大规模净投资。进入2016年5月后，随着猪肉价格的缓慢上涨，cpi进入下行通道。

(3)供给收缩导致cpi上升，这需要从供给方面着手，货币政策应关注负的ppi。自今年初以来，价格上涨主要集中在猪肉、新鲜蔬菜、新鲜水果和石油价格的供应方影响，而反映需求方的非食品类商品则更弱。因此，要稳定价格，就必须从供给方面入手，随着水果价格回归季节性趋势，生猪价格基数效用减弱，cpi很有可能进入下跌区间；然而，ppi通缩反映的需求疲软需要货币政策刺激。负的生产者价格指数将导致企业面临的实际利率上升，需求方的货币政策仍有希望。

总的来说，这次中央政治局会议强调货币政策要适度，但重申流动性要适度充裕。具体到货币政策的操作，流动性交付仍将侧重于套期保值到期和有针对性的支持。网格工具的使用可能需要与利率市场化同时启动，短期内登陆的可能性将会降低。然而，对价格的关注相对滞后，这并不意味着货币政策取向的改变。

第四，反周期强调有效投资，房地产保持严格监管

促进消费和扩大内需应从农村市场和改革入手。与去年同期和上一次政治局会议相比，这次会议首次提到消费，指出要“深挖内需潜力”、“扩大和扩大最终需求”、“有效启动农村市场”、“用更多的改革手段扩大消费”，体现了扩大消费在稳定内需政策中的重要性和紧迫性。值得注意的是，这次会议把“扩大消费”放在“稳定投资”之前，并提到“不要把房地产作为刺激经济的短期手段”，这进一步表明了政府改变经济增长方式的态度和决心。根据“深化需求潜力”和“有效启动农村市场”，深化消费维度、带动农村居民消费可能是后续政策的着力点之一。

抑制房地产的同时稳定制造业。本次会议对投资的描述有两个特点:一是强调制造业投资，淡化房地产投资；其次，投资方向侧重于弥补不足。针对制造业利润下降、融资困难、成本高的现状，草案提出要“提高产业基础能力和产业链水平”，要“引导金融机构加大对制造业和民营企业的中长期融资力度”，强调从实体和金融供给两个方面支持制造业。在紧缩政策和需求投资的双重抑制下，房地产投资可能会逐渐回落到5%左右的增长率。

基础设施建设的缺陷。会议再次强调实施积极的财政政策，在反周期环境下增加有效投资，优化经济结构。除了稳定制造业之外，它还增加了一系列短期措施，如未来在城市和农村地区改造旧的城市社区、停车场和冷链物流设施。不难看出，该政策关注的是子行业，因此总释水概率较低，对重点领域和薄弱环节给予了更灵活的支持。就工具而言，我们有理由相信特殊债务在未来仍将发挥积极作用。其优势在于，一方面可以刺激投资，促进经济发展，同时也有助于化解地方隐性债务风险。作为积极财政政策的一个重要起点，不排除在第四季度增加特别债务配额以对冲经济下行风险。因此，基础设施部门的资本来源和投资指导变得越来越重要。总的来说，我们相信今年的基础设施投资将适度增长，方向将更加注重改善生活和创新产业互联基础设施。

路线方向不变，后续重点是深化和落实。与去年年中和今年4月的政治局会议相比，这次会议的发言在城市群战略、金融供给方改革、对外开放、资本市场、房地产调控和稳定就业等方面略有不同，但我们认为这更多的是近期政策的延续和深化。具体来说:金融供给和改革没有太大变化。2019年4月的政治局会议提到了“金融供应方面的结构改革”。本次会议继续强调推进金融供给方面的结构改革，缓解小微企业融资困难。昂贵的问题；在房地产方面，2019年4月召开的中共中央政治局会议提到，必须坚持“不投机、不投机”的原则。最近，为了应对房地产市场的上涨，监管当局加强了对融资方面的限制。这次会议明确指出，“房地产不应被用作短期刺激。”经济手段进一步证实了政府控制房地产调控的力度和决心；就业仍然是一个主要焦点。今年5月，国务院成立了就业工作领导小组。会议重点做好高校毕业生、农民工、军队离退休人员等重点群体的就业工作；城市群战略、对外开放和资本市场建设等其他改革重点，是今年和今后一段时间的重要工作内容。我们认为，目前的许多政策总体上遵循年初确定的基调，相关重要文件已全面出台。下一阶段重点是深化和落实工作。

第五，加大开放力度，注重“六个稳定”和经贸摩擦

会议全文三次提到对外开放，强调要推进改革开放，深化改革开放，实行一系列重大开放措施。我们认为，本次会议反复强调对外开放，将在两个方面产生重要影响。首先，对外开放和实施重大措施将进一步降低海外机构的投资成本，吸引外资流入。从海外机构的债务持有情况来看，仅今年上半年，海外机构持有的国债和CDB利率债券总额就增加了约880亿元。与2018年底相比，国债持有量增加了约8.2%，而CDB增加了约49.7%。如此快速的增长，对外开放将进一步降低海外机构的投资成本，加速外资的流入。然而，外资机构将对国债和CDB等利率债券的配置越来越感兴趣，这将有利于债券市场。

其次，对外开放将提高中国的进口水平。中美贸易摩擦始于去年3月，谈判于去年12月开始缓和。今年5月，特朗普下令重启对2000亿元人民币中国进口商品的关税争端，随后最近中国和美国重返谈判桌。中美贸易摩擦问题从未得到根本解决，其对中国对外贸易的影响也在继续。中国的进口形势总是不容乐观。中国6月份的进口值同比下降了7.34%。自今年以来，除了4月份，中国的进口额一直在增长。会议指出，对外开放可能在一定程度上改善中国目前的进口状况，缩小净出口水平，削弱其对国内生产总值的贡献，从而有利于债券市场。

坚持对外开放，资本账户开放也是一个重要环节。在这次政治局会议上，去年年中会议首次提出的“六个稳定”，再次强调要有效应对经贸摩擦，全面做好“六个稳定”工作。但是，这种“六个稳定”还没有启动，提到的力度似乎比去年7月的会议上略有下降，这可能反映在后续的政策力度上。在中美贸易摩擦的复杂形势下，协调国内和国际形势的要求可能会进一步增强中国对外资的吸引力。贸易进口的增加和海外机构对国内市场配置的增加将有利于债券市场。

第六，监管层侧重于维护金融体系的稳定

让我们谈谈金融供给方面的改革，强调金融服务于实体经济。会议指出，要推进金融供给结构改革，引导金融机构增加对制造业和民营企业的中长期融资。这次会议延续了今年4月中央政治局会议提出的“加快金融供给结构改革”的总原则，核心是优化金融资源配置，提高金融服务实体经济的能力。目前，中国的金融风险已经从分散走向集中，从根本上改变了资金脱离现实走向空虚的局面。预计未来金融服务总量控制将是前期工作的延续和稳定，金融服务供给结构将主要在金融资源总量相对稳定时进行调整。

重点是引导金融机构增加制造业融资，增强对实体经济的信心。一方面，与去年有关经济工作的政治局会议相比，这次会议明确提到了制造业的融资问题，要求金融机构加大对制造业企业的中长期融资，反映出受国内外经济环境的影响，制造业的融资压力明显加大。另一方面，强调中长期融资也意味着提高贷款期限与企业生产周期的匹配度，注重稳定实体经济的信心。

监管当局专注于维持金融体系的稳定，政策相对温和。会议强调，要把握风险处置的节奏和力度，明确金融机构、地方政府和金融监管部门的职责。这意味着监管当局在近期应对风险的过程中更加关注风险，监管压力不会重叠太多。这些政策总体稳定，相对温和。与此同时，监管的重点仍然是防范金融风险，但重要的是防范微观持续时间，以便市场能够形成稳定的预期。

下半年主要资产配置策略

关于利率债务，本次政策局会议认为，经济下行压力加大，但更多强调内生动力不足，对外部环境变化的影响减弱。在政策层面上，长期的内部矛盾仍然是主要原因，坚定的决心依然存在。在内外部环境没有明显恶化的背景下，短期内财政政策和货币政策预计不会大幅放松，当前的政策取向更有可能维持。就债券市场而言，本次会议传达的政策取向在反周期调整下仍然是中性和宽松的，目前债券市场的僵局短期内不会轻易打破。我们维持10年期国债到期收益率为3.0%~3.4%的判断。

对于信用债券投资，最好的时机是当绝对回报水平高，信用债券的相对利差也高，但目前回报率较低，信用利差处于中低水平。因此，在从磨合到合作的反周期货币政策、财政政策和监管态度时期，估值的被动上升既是风险，也是机遇。高等级信用债券和地方债券无疑是当前机构的首选。然而，在逆周期情况下，我们建议在基础设施相关领域获得超额债券回报。

关于风险资产，从大类资产配置的角度来看，会议再次强调保持合理充足的流动性。随着海外发达国家增长压力加大和重启降息，预计国内流动性将保持相对宽松，风险资产和无风险资产可能形成一定的共鸣。最近债转股政策的出台表明去杠杆化的重启，债务周期的扩张阶段将会继续，但会逐渐受到抑制。从风格轮换来看，风险资产可能处于复苏初期，但在经济下行压力下，整体节奏可能会放缓；无风险资产处于牛市的后半段。在全球低利率环境下，政府债券收益率的上限也很低，贵金属等避险资产的配置价值可能会继续。会议多次提到当前经济的结构性问题，而资产配置领域的结构性机遇可能同样突出。

对于行业机遇而言，“深化内需潜力、扩大最终需求”被放在突出位置，下游大消费部门仍可获得绝对利益。当“农村市场有效启动，消费通过改革得到扩大”时，选择性消费的顺周期性特征就会出现。稳定制造业投资，实施旧城改造、城市停车场、城乡冷链物流设施等短板项目，加快信息网络等新基础设施建设相关的制造业可能有政策推动的亮点。“不要把房地产作为刺激经济的短期手段”，预计房地产行业的严格监管将会继续，建安投资所带动的黑色需求可能会受到影响。总体而言，资产配置机会可能在下半年进一步扩大，但结构性特征可能同样明显。

附录