科创板企业的定价锚何在？

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⊙王主编

离7月22日科技股正式开市只有3个交易日了，首批25家拟在科技股上市的企业已经做好上市准备，发行定价将由二级市场投资者进行测试。

根据披露的数据，在第一批科技板块上市的25家企业中，除中国郝彤外，其他企业的定价均超过了23倍市盈率的上限。将价格报告与询价结果进行比较，第一批企业的发行价是否充分反映了市场预期和供求关系？在一级市场的采购过程中，科技板块企业的发行价是否经历了一个完整的博弈？

目前，答案可能是肯定的，目前的发布结果基本上反映了企业的静态内在价值。

卖方研究所:科技板块的定价符合预期

仅从静态市盈率的绝对值来看，科技板企业的定价似乎“不低”。但是，如果横向比较，第一批科技板块公司的市盈率仍略低于可比公司。业内人士认为，一方面，第一批企业的发行价基本上属于卖方投资报告推荐的估值范围，接近主流机构的预期；另一方面，对科技板块企业的估值不能仅仅基于市盈率理论，而是对处于不同成长阶段的企业采用不同的估值方法，最终的定价是市场参与者之间博弈的结果。

“投资报告的核心任务是引导机构投资者在报告前形成相对一致的预期。”一家大型经纪研究机构的主管告诉《上海证券报》。另一家大型上市经纪公司的首席策略师认为，投资报告的参考估值范围已成为线下创新最重要的定价基准。从结果来看，定价极有可能略高于主承销商估值区间的中位数。“由于经纪人和投资的限制，研究机构的定价锚不会太高，个股的定价实际上在估值范围之内。”

在科学技术委员会发布估值定价的市盈率限制后，更加立体和丰富的估值体系也使得机构预期更加及时和完全接近于收益值。结合市场环境、企业特点、科技属性等因素，市场卖方组织采用市盈率、市盈率、dcf法等多种估值模型，对25家企业在发行工作启动前的估值进行研究分析。例如，国泰君安证券研究所明确要求研究人员不要只使用一种估值模型，而要从三类十多种估值模型中选择至少两种:内含价值法、相对价值法和资产价值法。

以中威公司为例，专业人士指出，中威公司是一家高R&D、高增长的半导体设备公司，高估值对应高业绩增长。考虑到R&D的高投资可能导致利润难以释放，销售收入的增长可以更好地反映企业的价值。因此，对于半导体设备企业来说，采用市场销售比(ps)估值更为合适。

发行价格经历了一个完整的游戏

对于线下机构投资者来说，第一批科技板块上市公司的发行价也经历了一场完整的博弈。

从认购倍数来看，投资者热衷于购买首批科技股。规模较小的安吉科技、白金和乐心科技的认购倍数一般在330倍以上。规模为18亿股的中国郝彤的认购倍数相对较低，只有125倍，但对于发行规模较大的企业来说，仍是相当可观的。

在注册制度下，投资者博弈将逐渐从二级市场转移到一级市场。科创板第一批上市公司的平均有效报价率约为76%，线下平均超额认购倍数高达270倍，表明最终发行价格可能充分反映了大多数参与者的预期。

资深投资银行家王指出，几乎所有的发行定价都低于“四数区间”的下限(四数区间是指网下所有投资者、公开发行、社保基金和养老金的剩余报价的中位数和加权平均值)。从有效认购量的角度来看，平均约有80%的认购量认可发行价格，这意味着定价为市场所接受。

“市场化发行是指尊重市场的认可，充分体现科技版的优势和创新。”一位投资银行家这样说。

当然，有了定价这个锚，它不会拒绝波动。科技板块企业的股价在短期内仍会有多重影响因素。