中金：小松如何逆风翻盘比肩卡特彼勒？

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目前，在中美贸易摩擦的背景下，小松公司专注于R&D并具有长远战略的思想，从“模仿”到“超越”，从“局部胜利”到“全球布局”，值得中国制造企业借鉴。具体到工程机械行业，中国工程机械的海外市场份额只有5%左右，中国企业的海外收入只有10~30%，与海外领先者相比仍有很大发展。未来，中国核心部件的自主化、产业集中度的提高和海外市场的扩大都将带来发展机遇。

参考意义

小松公司成立于1921年，已有近百年的历史。该公司和卡特彼勒是全球工程机械领域的双头垄断企业，也是全球工业制造的标杆。本文梳理了小松的成长历程，总结了他的成功经验，希望能为投资者分析中国制造企业提供有益的参考。

图表:小松制造有限公司的发展

资料来源:CICC研究部公司公告

发现

全球工程机械寡头、工业企业标杆

小松在2019财年实现收入2.7万亿日元(人民币1，773亿元)和净利润2，409亿日元(人民币159亿元)，其中建筑采矿和公共设备/工业机械及其他/零售金融业务收入分别占91%/7%/2%，海外收入占85%。2018年，公司收入在全球工程机械企业中排名第二，比第一家卡特彼勒公司低5%，是第三家约翰迪尔公司的两倍多。公司的盈利能力是稳定的。自1980年以来，公司的毛利率一直保持在25~30%，净利润在过去十年中一直保持在8~10%。盈利能力与卡特彼勒相当，明显高于其他工程机械企业，如约翰迪尔和日立工程机械。

小松在日美贸易摩擦中实现反向增长

我们可以把小松的发展阶段分为四个阶段，即:1)本土崛起时期(1921~1970)，小松成立时“模仿”卡特彼勒的产品，1960年，由于“贸易自由化”，卡特彼勒进入日本进行直接竞争，小松推出“A计划”来提高产品质量，1970年，本土份额恢复到60%；2)海外勘探期间(1970~1985年)，小松以欧美为出口目标国，实施“B计划”提高大吨位产品质量，吨位超过卡特彼勒。1984年，小松获得了美国19%的市场份额；3)全球一体化时期(1985-2002)，广场协议签订后，小松在发展中国家投资建厂，在发达地区并购，实现“全球布局”；4)在振兴发展时期(2003年~2019年)，2002年以后，随着以中国为代表的发展中国家需求的增长，小松的收入和利润加速增长，实现了“全面振兴”。

图表:小松经历了四个时期:本土崛起、海外探索、全球整合和振兴发展

资料来源:数据流，CICC研究部。注:由于小松的财政年度在3月结束，复合年增长率的计算推迟了一年。

图表:从1950年到1960年，小松的工程机械产品谱系迅速改善

资料来源:CICC研究部官方网站

图表:小松的海外业务收入增长迅速

资料来源:事实集，CICC研究部

小松的成功之路:领先的技术、质量保证、成本控制和全球布局

小松的成功不是偶然的，这是由于它对技术的追求、对质量的重视、对成本的控制以及对海外市场的前瞻性布局。我们认为，在日美贸易摩擦日益激烈的背景下，面对《广场协议》签署后日本经济“失去的二十年”，小松制造有限公司的逆势成长可以概括为以下四个方面:

1)用核心技术构筑护城河:小松从来不敢停留在模仿上。凭借他在公司成立之初的铸造技术和发展工业机械业务带来的独特加工优势，小松在20世纪50年代末实现了发动机的完全自主。除了小松自那时以来投资的液压装置和传动装置，小松核心部件的高度自主性带来了独特的竞争优势。小松将核心部件称为“A级部件”，如发动机、液压部件、车轴、齿轮箱等。这些部件在世界市场上都是统一的型号，所以都是在日本生产的，最大程度上保证了产品的质量。同时，它还可以大规模降低生产成本；

2)质量控制为用户奠定基础:小松在20世纪60年代通过“计划A”在本地取得成功，在20世纪70年代通过“计划B”在海外扩张。事实上，这两项产品质量改进行动都伴随着产品扩大化和高性能新产品试制与推广的过程。小松最终能够与卡特彼勒竞争的核心原因是为了在产品质量上追求卓越，并在技术使用上追求领先地位。

3)成本控制保持比较优势:除了核心组件自主带来的优势外，还在于公司自20世纪60年代以来一直坚持的“成本领先”战略。小松从1960年开始实施成本领先战略，通过本地化生产、本地化采购和精细化管理降低运营成本。小松的komtrax系统是精细管理的典范。通过可视化数据监控存量资产的运行，小松不仅可以以较低的坏账率降低信贷风险，还可以在一定程度上预测市场需求，从而合理安排生产；

4)增量海外业务布局:20世纪70年代以来，小松在北美、巴西、墨西哥、东南亚、中国、中亚等地建厂，为小松切入发达市场、搭上新兴市场国家增长的“顺风车”提供了保障。前瞻性的位置布局有助于小松在2002年后发展得更快。

图表:小松的海外收入在领先的工程机械公司中排名第一

资料来源:数据流，CICC研究部。注:该表使用总收入比例

图表:小松全球生产能力分布图

资料来源:CICC研究部官方网站

小松的成功经验对中国当前的制造业具有普遍的借鉴意义

小松在日美贸易摩擦背景下的“反击”值得中国企业学习。小松对技术、质量和成本控制的追求是最有价值的。小松的产品开发经历了从“模仿”到“超越”的过程。中国制造企业具有后发优势，可以借鉴国外先进技术和经验。小松在其开发的早期阶段非常重视核心组件的自主性。对于液压部件和变速箱等核心部件，小松采用了内部配套生产模式。小松以积极的态度面对公开竞争，化逆境为繁荣，化劣势为优势。纵观历史，小松和卡特彼勒百年之久的“重庆-梁之争”并不是一个相互成就的过程。

在中国的制造企业中，仍然有大量的核心零部件依赖进口。具体到工程机械行业，中国工程机械的海外市场份额只有5%左右，中国企业的海外收入只有10~30%，与海外领先者相比仍有很大发展。未来，中国核心部件的自主化、产业集中度的提高和海外市场的扩大都将带来发展机遇。

金融

在1979至2019财年，小松的收入增长了459%，净利润增长了1，153%；同期，日本的国内生产总值增长了122%。在过去的40年里，小松的股价上涨了640%，而日经225指数上涨了236%。2002年之前，小松与市场相比几乎没有估值溢价，但2002年之后，它显示出一定的增长溢价。

危险

工程机械企业海外业务扩张低于预期。