中信证券：降准将至 债券配置需求走强

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报告要点

12月23日，国务院总理李克强表示:“国家将进一步研究采取RRR减息、定向RRR减息、再融资和再贴现等多种措施...促进小微企业融资困难问题得到明显缓解”；政策层对中小企业融资问题的关注可能导致央行在2020年初进一步放松货币政策。请参见2019年初10年期利率债券配置需求的发布。

根据金融机构过去一年的债券配置情况。银行、基金和券商增持信用债券，保险机构减持信用债券，而外国机构更青睐利率债券。就持续时间而言，信贷事件在年内持续爆发，经济压力降低了市场风险偏好，机构投资者倾向于维持信贷债券的持续时间。

商业银行和普通基金仍然是债券持有增量资金的主要来源。年内，商业银行增持了各类债券。2019年，中长期资金在货币政策中的比重增加。与往年相比，新发行的国债和银行间存款证的期限更长。资产与负债匹配的要求可能是银行增持国债和银行间存款证的驱动力之一。普通基金增加了国债、政府债券和信用债券的整体配置。第一季度和第二季度银行间存款证减少，第三季度和第四季度净增加恢复。

非银行金融机构主要持有中期票据、政策性金融债券和同业存单，三者之和占非银行金融机构持有债券的75%。券商增持国债、信用债券和银行间存单，而保险机构增持国债，减持信用债券。今年第三季度，债券市场收益率走势波动向上，证券公司自营部门也倾向于同时配置政府债券券和交易属性较强的政府债券。

海外机构参与国内债券市场的热情持续高涨，全年持仓增长率达到25%。外国机构债券头寸的净增长主要集中在第二、第三和第四季度。债券头寸增加主要有两个原因:(1)美联储重新进入降息周期，全球利率中心下降，中国债券市场收益率出现吸引力；(2)中国的金融市场正在扩大对外开放。

机构投资者倾向于保持信用债券的期限稳定。从基金的角度来看，债券投资公共基金的份额在这一年中保持稳定，但货币市场基金的份额在这一年中有所下降。银行债务方面的压力相对较高，而且它们对资产方面产品的收入很敏感。债券市场的驱动因素在一年中是可变的，这也是10年期利率债券需求变化的原因之一。

12月23日，国务院总理李克强表示:“国家将进一步研究采取RRR减息、定向RRR减息、再融资和再贴现等多种措施...促进小微企业融资困难问题得到明显缓解”；政策层对中小企业融资的关注可能导致央行在2020年初进一步放松货币政策。鉴于2019年初10年期利率债券配置需求的释放，我们推测2020年初利率债券配置市场可能提前，一季度长期利率债券配置需求将进一步提升。

预计2020年第一季度地方政府债券供应量的增加将挤压政府债券的需求。然而，从央行在2019年初发行地方政府债券时的行动来看，未来仍将积极运用货币政策，高概率地方债券供应量增加带来的整体影响总体上是有限的。最近空有很多经济事件，交织的方向不是很明显。债券市场在2019年保持波动的可能性很大。12月剩余时间，机构调整债券配置的动力不强，长期利率债券配置和整体信用债券配置的情况很可能保持稳定。展望2020年，上半年实体融资需求的下降趋势可能导致利率债券交易需求的上升趋势。综上所述，我们认为债券市场的波动将在2019年继续，随着2020年货币政策的放松，对利率债券配置的需求将很快出现。

文本

2019年，10年期国债收益率达到3.4%的高点，随后回落至3%，之后又回升至3.2%，总体上经历了一个升-降-升的变化过程。利率变化导致机构投资者的投资行为发生了哪些变化，不同类型机构的配置偏好和期限发生了哪些变化，这将在下文讨论。

2019年不同类型金融机构对债券配置的偏好

商业银行和普通基金仍然是债券持有增量资金的主要来源。年内，商业银行大幅增加债券配置规模，并增持国债和同业存单。由于全年资金利率整体偏低，商业银行今年发行的同业存单利率环境实际上是可以接受的；但是，由于年中发生了银行间同业风险事件，且银行间同业存单被纳入中小银行mpa评估，因此年内银行间同业存单的发行较往年并没有特别高的增长。由于发行长期同业存单可以提高净稳定资本比率(nsfr)指数，因此长期品种同业存单的发行量在年内有所增加。

全年商业银行债券配置总体增加，各类债券增加，总托管量增长13.8%。一季度地方政府债券集中发行，银行集中增加地方政府债券配置，挤压了同期国债配置需求。由于2019年中长期资金在货币政策中的比重增加，2019年发行的国债和同业存单的到期期限比往年要长，资产和负债到期匹配的要求可能是银行增持国债和同业存单的驱动力之一。其次，银行的债务配置属性很强。从9月到10月，由于“猪通胀”高企，债券市场收益率上升，交易属性较强的政治和金融债券减少，这也为下半年央行配置国债做出了贡献。与上半年相比；中小银行的信用风险也可能是商业银行在第三季度减少银行间存单的原因之一。信用债券方面，一季度，由于银行债务压力较小，信用债券较多，商业银行票据及短期和短期融资持有量增加；但是，由于年中后宏观经济压力和商业银行风险偏好下降，我行全年信用债券增长较往年更加保守。

普通基金增加债券配置，全年托管总额增长11%。2019年前三个季度，政府债券和政府债券中的普通基金头寸增加，但它们选择在10月和11月减持。年初，市场对2018年和2019年的债务牛有着强烈的预期。由于长期国债品种存量较大，国债交易需求较强；第三季度，由于“猪通胀”的干扰和中美贸易谈判的有利因素，波动幅度的特征开始增加。此时，具有较强交易属性的政治和金融债券开始受到青睐。普通基金增加了信用债券的整体配置。2019年，资产短缺形势严峻，相对低风险、高收益的资产稀缺。第一季度，经济预期较好，普通基金也增加了信用债券的配置。但是，年中以后，信用风险事件频繁发生，信用债券逐渐减少；第一季度和第二季度银行间存款单减少(第一季度和第二季度银行间存款单的发行率一直下降)，第三季度和第四季度的净增加(银行间存款单的发行率逐渐上升)再次得到纠正，这可能受到信用债券增加的挤压。

券商增持国债、信用债券和银行间存单，而保险机构增持国债，减持信用债券。非银行金融机构主要持有中期票据、政策性金融债券和同业存单，三者之和占非银行金融机构持有债券的75%。从今年上半年开始，经纪自营部门具有很强的交易属性，除了增加信用债券以享受优惠券之外，它还偏好政治和金融债券；从年度配置的角度来看，随着债券市场收益率的走势在年内逐渐波动，证券公司自营部门经历了从“交易”到“配置”的思维转变，国债因其长期变化而在下半年受到青睐。保险机构持有相对稳定和集中的头寸，对信贷风险敏感。2019年，非银行金融机构(经纪人+保险+非公司产品)在季末表现出明显的国债配置偏好。与此同时，中国国债在托管资产总额中的比重有所上升，11月份国债累计增幅较1月份增加了30%；同业存单仍然是一种重要的配置品种。一季度同业存单配置受银行需求挤压后，二、三季度同业存单配置稳定；从6月到10月，债券市场的收益率因通货膨胀而上下波动，政府债券的配置因其流动性而增加。在同一时期，信用风险事件频繁挤压信用债券的配置。

海外机构参与国内债券市场的热情不断提高，年内增长25%。截至2019年11月，海外机构债券持有量环比增加4500亿元，成为增长最快的机构投资者。海外机构债券头寸净增加主要集中在第二、第三和第四季度。债券头寸增加有两个主要原因:(1)美联储已重新进入降息周期，欧洲和日本经济没有好转。全球利率中心下跌，中国债券市场收益率有吸引力；(2)中国金融市场开放程度不断扩大:年内，国家外汇管理局放宽了对外国投资者资格的审批；2019年9月10日，中国人民银行和国家外汇管理局宣布，将完全取消对合格qfii、rqfii投资额度和rqfii试点国家和地区的限制；12月13日，中央银行和国家外汇管理局发布了《外国机构投资者境内证券投资基金管理条例(征求意见稿)》，进一步鼓励外商投资。

海外机构主要增持国债和政策性金融债券，全年累计增持4000多亿元，受中美利差影响较大。国债和政策性金融债券是境外机构此前的主要头寸，信用债券的增幅较前几年大幅上升。自2月份以来，外国机构在政府债券中的头寸净增加一直是正数。年内，随着美国债券收益率持续下降，中美利差扩大，中国债券的吸引力逐渐显现，外国机构继续增持。截至2019年11月底，境外机构持有的三大债券分别为政府债券、政策性金融债券和同业存单，持有金额分别为12883.3亿元、4834.11亿元和2301.9亿元。

持续时间情况

2019年，对长期(10年期)利率债券的需求相对增加，而长期(10年期)利率债券的需求相对减少。10年)利率债务需求相对稳定。从基金的角度来看，债券投资公共基金的份额在这一年中相对稳定(债务基金约占80%)，但货币市场基金的份额在这一年中有所下降。由于货币市场基金只能投资期限不到一年的产品，对短期利率债券的需求相对下降。其次，2019年，银行债务方面的压力相对较大，对资产方面产品的收入较为敏感。债券市场的驱动因素在一年中是相对多变的，这也是10年期利率债券需求变化的原因之一。从利差趋势来看，一季度债券市场预期将从牛市转变为震荡。4月份较好的经济数据也抑制了对长期利率债券的需求；在第二季度之后，当经济疲软和通货膨胀逾期时，债券市场的收益率在年内波动，而对10年期利率债券的需求变化更为活跃。与此同时，对长期利率债券的需求逐渐转向对配息券的需求，“30-10年期”利差的波动逐渐减小。

2019年，信贷事件不断爆发，经济压力降低了市场风险偏好，机构投资者倾向于维持信用债券的期限。2019年，aaa和aa在市场上的期限利差先升后降，但绝对水平保持相对不变，表明机构投资者对信用债券的持有期限保持相对稳定。

债券市场前景

12月23日，国务院总理李克强在视察成都时表示:“国家将进一步研究采取RRR减息、RRR定向减息、再融资和再贴现等多种措施，降低实际利率和综合融资成本，缓解小微企业融资困难。昂贵的融资问题已得到显著缓解”；政策层对中小企业融资的关注可能导致央行在2020年初进一步放松货币政策。鉴于2019年初10年期利率债券配置需求的释放，我们推测2020年初利率债券配置市场可能提前，一季度长期国债、政府债券和地方债券配置需求将进一步提升。

就债券市场而言，2020年第一季度地方政府债券供应量的增加预计将挤压政府债券的需求。然而，从央行在2019年初发行地方政府债券时的行动来看，未来仍将积极实施货币政策，高概率地方债券供应量增加带来的整体影响总体上是有限的。从长期来看，短期资本利率已经处于较低水平，未来将进一步下降的空并不大。最近空发生了很多经济事件，交织的方向不是很明显。债券市场在2019年保持波动的可能性很大，长期利率债券的配置仍然很有可能保持不变。进一步展望2020年，房地产相关融资需求的下降是一个高概率事件。从根本上说，市场可能已经完全消化了明年的通胀趋势。上半年实物融资需求下降可能导致利率债券交易需求上升，而反周期政策加码的影响可能会在明年年中反映出来，那时是长期的(；10年)之后，国债的票面价值才能变得更加突出。综上所述，2020年将很快出现对利息债券配置的需求，2020年利息债券的机会之窗已经打开。

市场评论

利率债务

资本市场述评

2019年12月23日，银行间和存款间质押式回购的加权利率普遍下调，分别下调-24.64个基点，-12.95个基点，-8.34个基点，-4.03个基点，-7.46个基点至1.62%，2.89%，3.21%，1个月。国债到期收益率普遍下降，在1年、3年、5年和10年内分别从-2.50个基点、0.46个基点、-2.50个基点、-1.47个基点变化到2.55%、2.78%、2.94%和3.17%。上证综指下跌1.40%，至2962.75点，深成指下跌1.69%，至10056.21点，成长型企业市场指数下跌1.98%，至1736.62点。

周一，央行宣布，2019年12月23日，中国人民银行通过利率竞价的方式启动了500亿元人民币的反向回购操作。

[流动性动态监测]我们跟踪了市场流动性，观察了自2017年初以来的流动性“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；在减少方面，根据2019年10月m0较2016年12月累计增加5825.88亿元，外汇持有量累计减少7071.31亿元，财政存款累计增加13.23亿元，我们粗略估算了居民现金支取、减少占用外资和税收损失的流动性，并考虑到公开市场操作到期，计算出每日流动性减少的总量。同时，我们监控公开市场操作的到期。

流动性的动态监控

市场回顾和观点

可转换债券市场综述

12月23日，在可转换债券市场，平价指数收于91.03点，下跌了-1.39%，可转换债券指数收于113.11点，下跌了0.42%。在195只上市可转换债券中，除梁海可转换债券、仲恺可转换债券、模制可转换债券、横河可转换债券和汇丰可转换债券外，20只上升，171只下降。其中，东银可转换债券(10.82%)、久利可转换债券(6.51%)和英国联合可转换债券(2.16%)涨幅居前，泰晶可转换债券(8.61%)、华生可转换债券(5.27%)和凯龙可转换债券(5.07%)跌幅居前。在195只可转换债券中，25只上涨，165只下跌，除了优酷网、何谦叶巍、雪地龙、新时代和国珍环保。其中，东银(9.99%)、连赢(6.47%)和福斯特(5.22%)领涨，华生制药(9.99%)、泰晶科技(9.99%)和狄威(8.65%)领跌。

可转换债券市场周报

上周，沪深可转换债券指数接近今年的新高，如果从收盘点看，它创下了今年的新高。最近，可转换债券市场受到了正股和估值的大力推动。虽然市场情绪仍然乐观，但短期内市场可能会出现一些结构性变化，投资者可以积极应对。

随着今年的临近，解禁的高峰期将会叠加在减息的高峰期，这可能会在前期给一些领先行业带来压力。映射到可转换债券市场，高可转换债券价格叠加在高可转换债券价格上，因此这种可转换债券的差异化可能是不可避免的。短期内，头寸结构可以调整，以应对潜在的高波动。

从投资者行为的角度来看，受制于可转换债券的自然空效应，如果市场继续建好，低价债券将成为资本流入的目标，而市场在过去的几个月里已经给当前的可转换债券市场带来了大量的增量资金，而这类资金的配置目标也将把相对稳定的目标作为核心底部位置。这种目标凭证可以有三个特征，如足够的价格安全缓冲、稳定的证券交易，或短期可转换债券之上没有价格抑制。因此，低价目标、稳定的证券交易目标或新券是关键的配置方向，也是结构调整的方向。当市场差异增加时，证券的选择变得更加重要，阿尔法的机会也包含在其中。幸运的是，目标的数量很多，就机会的绝对数量而言，这可能不会太小。

具体到策略层面，我们可以从反周期的角度选择，从收益的角度选择低估值。一些行业已经有所表现，并可能在未来蔓延。短期内，我们可以更加关注金融领域。其次，把握行业的高度繁荣，近期一些指标的表现明显弱于市场，但从长远来看，行业的繁荣仍然可以牢牢把握。最后，在高弹性板块中选择最好的，更有把握地选择目标。

建议重点关注(普通人)可转换债券、可转换债券、国珍可转换债券、可转换债券、水晶可转换债券、可转换债券、可转换债券、太极可转换债券、福特可转换债券、孙可转换债券和金融可转换债券。

建议重点关注四川投资可转换债券、玲珑可转换债券、兰斯可转换债券、亚泰可转换债券、同伟可转换债券、索发可转换债券、久利可转换债券2、恒通可转换债券、长启可转换债券和银行可转换债券。

风险因素:市场流动性波动较大，宏观经济不如预期，无风险利率波动较大，股价波动超出预期。

股票市场

可转换债券市场