光大宏观：保“6％”不是硬约束 资本市场或“避重逐轻”

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12月12日，中央经济工作会议召开，总结2019年经济工作，分析当前经济形势，部署2020年经济工作和政策调整。

光大宏说，在收盘的一年里，稳定这个词是第一个。增长是有目标的，但是保持“6%”并不是一个硬性的限制。反周期调整要科学稳健，注重系统大局，避免因“大放大、单兵突袭”造成的经济和市场“大起大落”。稳定杠杆的基调保持不变，但可能会更加灵活。房地产主要是稳定的，而不是刺激的。基础设施的恢复是可以预期的，但对大反弹来说是困难的。总体政策宽松，但结构更重要。明年，金融周期的下行趋势将继续，很难扭转“信贷紧缩”的大方向，这仍需要通过“宽松货币”和“广泛金融”来对冲。亮点在于轻、重资产行业的动能转换，资本市场可能“避重就轻”。

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年底时，该政策是科学和健全的，侧重于系统的总体情况。2020年是全面建设小康社会和结束“十三五”规划的一年。为了达到预期的目标，有必要保持词的稳定。虽然有目标，但反周期调整政策的调整已经从过去的“递增”转变为“科学稳健把握”，这表明“宏观政策大放大”导致的市场“大起大落”局面可能难以重现。同时，“从系统论出发……强化整体观念，寻求多目标间的动态平衡”也表明，该政策将避免个别攻击，而是加强协调，以实现“维护稳定”的大局。保证6%不是一个硬性的限制。稳定的杠杆会更加灵活。房地产应该是稳定的，而不是刺激的。基础设施的恢复是可以预料的，但大反弹很难。政策总量适度宽松，但更注重结构。

1.增长是有目标的，但确保“6%”不是一个硬性的限制

综合目标应该实现，但“经济下行压力越来越大”，关于国内生产总值增长率是否应保持在6%的问题，存在很多争论，我们认为这一点意义不大。一方面，在新的发展理念下，数量的合理增长和质量的稳步提高同等重要，不会为了实现经济增长的不合理增长而扭曲经济结构；另一方面，第四次全国经济普查提高了2018年的国内生产总值，并将调整历史国内生产总值。统计质量的提高也意味着国内生产总值接近翻番的目标。根据我们的初步计算，没有必要达到6%，到2020年人均收入和实际国内生产总值可以比2010年翻一番。

2.反周期调整政策以稳定为基础，结构是重点

稳健的货币政策应灵活适度，“货币、信贷和社会融资的规模增长应与经济发展相适应”，不应进行洪水灌溉。该公式比之前的“m2和社会金融增长应与名义gdp增长相匹配”更具操作灵活性。短期结构性通货膨胀的上升趋势不会阻碍货币的宽松方向，或者只会影响节奏。结构仍是关键，以疏通传导，“引导资金投向先进制造业、民生建设、基础设施短缺等领域，促进供需双方“双升级”。

积极的财政政策应提高质量和效率，注重结构调整，继续实施和落实以前的“减税、减费”政策。积极财政主要体现在预算赤字率和专项债务上。不排除财政预算赤字率将提高到3%，但突破3%的可能性很小，特别债务可能增加到3万亿元左右，这将减少棚改和土壤储存，主要投资于基础设施。中国和意大利之间的赤字(包括特殊债务)可能达到7.3%左右(2019年为6.6%)，城市投资债券和政策性金融债券的净融资可能相对稳定，私人股本收益率有望反弹，广义财政赤字率将在10.1%左右(2019年为9.1%)。今年，一些地方政府支出困难。会议强调“支持基层单位保障工资、经营和民生”，“引导资金投向具有乘数效应的先进制造业、民生建设和基础设施短缺等领域”。税率和费率可能难以进一步降低，但现行的减税和减费政策将继续实施。

就业将继续今年的政策，整体就业压力不大，解决大学生和退伍军人等特殊群体的结构性就业问题仍然是重点。除非经济大幅下滑，导致就业明显面临上行压力，否则很难出台大规模刺激措施来确保就业。

3.监督更加灵活，结构改革加快

“稳定杠杆”的基调没有改变，但监管政策可能会更加灵活，并符合整体形势。今年前两个季度，中国非金融类私人部门的宏观杠杆率再次上升，稳定杠杆率的任务依然艰巨。然而，三场硬仗的顺序被调整为“精确扶贫、污染预防和风险预防”，稳定的杠杆作用被置于最后。风险防范调整从2019年的“结构性去杠杆化”转变为“金融体系整体健康和化解各种风险的能力”，表明在保持稳定的大局下，明年可能难以主动刺破风险点。同时，在去年新资产管理条例的过渡期，一些监管政策在实践中可能仍有一定的灵活性。

房地产也在寻求稳定，很难成为刺激因素。会议仍然强调，住房不应投机，"全面实施"是由于城市的政策或保持压力的意图，以防止房价大幅波动。稳定地价、稳定房价和稳定预期仍然是控制目标。

结构改革将加快。政治局会议提议将外部压力转化为改革开放的动力。中央经济工作会议还提出“通过改革消除发展面临的体制和制度障碍，激活潜在的发展潜力”。制定并实施国有企业改革三年行动计划，明年将加快改革步伐。改革土地计划管理模式，农村集体土地入市的土地指标、都市区土地指标的跨区域调整、城镇农村贫困人口的土地复垦和退地等将从投入地使用或加快。在培育新动能方面，支持战略性产业发展，加大设备更新和技术改造投入，充分发挥国有企业在技术创新中的积极作用。

4.“紧缩的信贷”需要用“宽松的货币”和“宽松的金融”来对冲，而资本市场可能会避开沉重的货币

展望2020年，中国的金融周期将继续下滑，难以逆转“信贷紧缩”的大方向，仍需通过“宽松货币”和“宽金融”进行对冲。个别中等规模指标的近期改善并不意味着基本面正在改善，经济增长仍存在一定的下行压力。受益于特殊债务，基础设施投资将在明年先升后降，但由于新的隐性债务责任，年度基础设施投资不会太高，即6%左右；房地产投资持续下降，而制造业投资徘徊在较低水平。启动库存周期需要时间和力量。据估计，2020年实际国内生产总值的增长将先高后低，全年将放缓至5.8%左右。

亮点在于轻、重资产行业的动能转换，2020年中国资本市场可能“避重就轻”。国际经验表明，在金融周期的后半期，轻资产行业表现相对较好，中国也出现了类似的迹象。轻资产行业(科学研究服务、计算机设备、制药、电信)的机会可能更具可持续性，空.政府债券的利率仍在下降明年下半年方向可能会更加明朗，而重资产行业的信贷风险可能会大于轻资产行业。