光大宏观：信贷改善 但不宜过度乐观

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央行公布了11月份的金融数据，其中新增信贷1.39万亿元，略高于去年同期。在持平之前，社会金融的增长率为10.7%，m2的增长率降至8.2%(以前的值为8.4%)。

11月份，票据直投和回购利率大幅下降，但银行表内外票据新增规模不高，数量少，价格低，说明企业需求不强。但是，企业新增中长期贷款已经高于去年4月份同期(每月近1000亿)。我们估计城市投资的非标准月到期规模也接近1000亿，金融数据对实体经济的改善效果可能会打折扣。

m2增速下降，这与11月新增财政存款高于去年同期有关。财政收入和支出的增长率在年底趋于一致。今年上半年，财政支出增速继续保持高位，收入增速保持低位。下半年的部分财政支出被透支，11月份的财政支出被弱化。

12月9日，河北省熊安新区、浙江、重庆、新疆等13个地区成为首批交通强国建设试点地区，第二批试点应用工作正在进行。预计交通投资将成为拉动基础设施增长、稳定经济的重要项目，后续信贷增长有望得到支撑。

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央行公布11月份信贷和社会融资数据，其中新增信贷1.39万亿元，略高于我们预期的1.25万亿元，新增社会融资1.75万亿元，与我们预期的1.7万亿元一致。具体意见如下:

新增票据不多，企业中长期贷款持续改善，但不足以完全确认经济复苏。11月份，人民币信贷增长1.39万亿元，同比增长0.14万亿元，其中住宅行业同比持平，而企业部门继续改善。11月份，我们指出当月直接发债和回购利率较低，这可能表明企业贷款需求疲软，银行有可能利用票据抵消贷款规模。11月份较低的票据贴现率，以及银行资产负债表内外增加的票据数量减少的事实，可能会进一步支撑企业贷款的疲弱需求。由于大多数开票实体都是制造企业，这表明制造企业没有活力(图1)。但企业中长期贷款相对较好，新增比例为30.3%，低于上月，但远高于去年同期的26.4%。新增金额连续四个月高于去年同期(图2)。我们粗略估计，城市投资的非标准融资规模每月缩水近1000亿元[1]，8月至11月企业中长期新增信贷也达到近1000亿元。这一数据的改善可能与非标准城市投资到期替代有关，这不足以确认经济复苏。

新增社会融资1.75万亿元，社会融资存量增速保持在10.7%的高水平(以前为10.73%)。新增人民币信贷规模较大，新增企业债券2696亿元，支持社会融资高增长。

m2同比增速降至8.2%(以前为8.4%)，这与财政支出疲软有关。11月，金融机构增加金融存款2451亿元，远高于去年同期的6643亿元，进一步拉低了m2的增速。公共财政收入和支出的增长率通常在年底趋于趋同(图4，除非财政部转移大量资金或使用过去结转的盈余资金)，今年上半年财政支出的增长率继续高速增长，而收入的增长率较低，或今年下半年的支出出现透支。这也意味着财政支出的增长率可能在11月份继续下降。

总体而言，自8月份以来，信贷数据一直保持一致，或者显示经济稳定的势头有所增强。但是，由于城市投资的非标准债券互换，效果可能会打折扣。12月9日，河北省熊安新区、浙江、重庆、新疆等13个地区成为首批交通强国建设试点地区，第二批试点应用工作正在进行。预计交通投资将成为拉动基础设施增长、稳定经济的重要项目，后续信贷增长也将得到支撑。