中信证券明明：GDP上修 政策稳增长的压力或将减弱

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11月22日，国家统计局发布公告，修订2018年国内生产总值数据。2018年国内生产总值为919281亿元，比初步测算增加18972亿元，增幅2.1%。

中信证券(CITIC Securities)首席固定收益分析师明明表示，2018年gdp修正值高于初步核算值的主要原因在于第三产业。由于传统的统计方法可能低估了服务业的产值，这次gdp调整可能包括统计局对上述现象的修正。随后，调整服务业的统计口径，将扩大第三产业在中国国民经济中的比重，提高gdp的同比增长率。基于此，政策稳定增长的压力可能减弱，强刺激政策的必要性不高，对基础设施建设的刺激可能较为温和。

1.gdp调整的基础是什么？在我国现行的国民经济核算体系下，年度gdp要经过两个阶段:初步核算和修订验证。国内生产总值的修正往往来自于国内生产总值核算方法或数据来源的改变。因此，gdp修正过程实际上是基于统计方法的改进和数据样本的变化而进行的相应调整，以更准确地反映我国的经济形势。由于需要对历史数据进行追溯性调整，目前对2018年前后国内生产总值增长的影响不应粗略估计。

第二，为什么这次gdp被调整了？就行业而言，2018年国民生产总值修正值高于初步核算值的主要原因在于第三产业，传统的统计方法可能低估了服务业的产值。对此我们提出了一些猜想:1 .新经济的快速发展使得旧的统计体系低估了整体经济产出，而服务业首当其冲。2.服务业的运作复杂，变化频繁，传统的统计方法可能会造成遗漏，低估服务业的产值。3.一些服务企业的统计不客观，可能影响统计数据的准确性。

3.在之前的经济普查之后，gdp是如何变化的？历史上，中国分别在2003年、2008年、2013年和2018年进行了四次经济普查。在所有的经济普查之后，国内生产总值已经有了一定程度的调整。

4.这次gdp修正对“翻倍”的目标有什么影响？调整服务业的统计口径，将扩大第三产业在中国国民经济中的比重，提高gdp的同比增长率。考虑到统计局对国内生产总值的调整，如果2019年全年经济增长率为6.1%，那么2020年只有5.7%的经济增长率能够保证实现翻一番的目标，这是乐观的。因此，稳定的政策增长压力可能会减弱，反周期调整可能会放缓，对基础设施的刺激可能会更加温和。

统计局对国内生产总值的修正往往源于国内生产总值核算方法或数据来源的改变，以便更准确地反映中国的经济形势。由于需要追溯历史数据，目前对2018年前后国内生产总值增长的影响不应粗略估计，也不意味着“翻一番”目标的压力明显减轻。调整后的国内生产总值修正值高于初步核算值的主要原因在于第三产业。由于服务业经营状况复杂、变化频繁以及一些新兴产业的出现，传统的统计方法可能导致服务业产值被低估。这次国内生产总值的调整可能包括统计局对上述现象的纠正。据历史记载，中国已经进行了四次经济普查，前三次的gdp调整比这次大。后续，调整服务业统计口径将扩大第三产业在中国国民经济中的比重，提高gdp同比增长率。如果2019年的年经济增长率为6.1%，那么2020年的年经济增长率只有5.7%能够保证翻一番目标的实现。这一修订将减轻2020年gdp增长目标的压力，反周期调整可能会趋于温和。就债券市场而言，它仍处于资产短缺的环境中。央行降息也表明，货币政策容易放松，难以收紧。10年期国债的到期收益率仍得到最高支持，10年期国债的到期收益率保持不变，从2.8%降至3.2%。

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11月22日，国家统计局发布公告，修订2018年国内生产总值数据。2018年国内生产总值为919281亿元，比初步测算增加18972亿元，增幅2.1%。本文将讨论此次国内生产总值调整的内容和意义，并分析对国内生产总值翻一番目标的可能影响。

gdp调整的基础是什么？

在我国现行的国民经济核算体系下，年度gdp要经过两个阶段:初步核算和修订验证。国内生产总值的修正往往来自于国内生产总值核算方法或数据来源的改变。根据国家统计局发言人在国内生产总值修订后的发言，国内生产总值的修订一般遵循两个原则:一是国内生产总值核算方法是否改变，二是数据来源是否改变。除上述两点外，其他因素不会影响国内生产总值的修正。一方面，国内生产总值的核算方法可能会随着经济的发展而变化。例如，2016年，国家统计局根据联合国和其他五个国际组织联合颁布的国民经济核算国际标准《2008年国民账户体系》，改革了核算方法，将研发支出纳入国内生产总值核算。并相应地修正了1952年以来的国内生产总值数据；另一方面，基础数据来源的调整也将导致gdp的修正，gdp增长率将在中国历次经济普查后进行调整。因此，gdp修正过程实际上是基于统计方法的改进和数据样本的变化而进行的相应调整，以更准确地反映我国的经济形势。

由于需要对历史数据进行追溯性调整，目前对2018年前后国内生产总值增长的影响不应粗略估计，也不意味着“翻一番”目标的压力明显减轻。由于统计对象的调整，为了保证可比性，历史gdp数据将进行相应调整(统计局官员在回答记者提问时证实了这一点)，因此2017年的gdp也将先进行调整，而2018年的修正后的名义gdp增长率应该低于2.1%；第二，过去几年国内生产总值数据的调整也意味着第十三个五年计划中提到的2010年国内生产总值翻一番可能不会下降；第三，2019年和2020年的国内生产总值核算也将采用新标准，2018年的调整不一定会对国内生产总值增长率产生很大影响。

为什么这次gdp被调整了？

就行业而言，2018年修订后的国内生产总值高于初步核算值的主要原因在于第三产业。一方面，国家统计局在第四次全国经济大众化新闻发布会上指出，中国经济结构不断优化，第三产业中企业、职工和资产的比重比五年前有了很大提高。另一方面，根据国家统计局的公告，2018年第一、二、三产业在修订前的国内生产总值初步测算分别为64734亿元、36600.1亿元和46957.5亿元；修订后，2018年第一、二、三产业国内生产总值分别为64745亿元、364835亿元和489701亿元，分别比修订前增加11亿元、1166亿元和20126亿元。第三产业变化很大，这是修正值高增长的主要原因。

第三产业主要是服务业，但传统的统计方法可能会低估服务业的产值。我们对此提出了一些推测:

1.新经济的快速发展使得旧的统计系统低估了整体经济产出，而服务业首当其冲。随着经济的快速发展，许多新兴产业纷纷涌现，如现代物流、电子商务、会展业等。然而，由于种种原因，这些行业的统计方法并没有立即跟上。以现代物流为例，《国民经济行业分类》(2011)不包括现代物流行业，但实际上现代物流行业一般分为运输仓储和邮政行业。运输、仓储和邮政服务的统计主要基于旅客周转率和邮政业务总量。然而，实际上，现代物流业是一个高附加值产业，不仅涉及运输环节，还涉及系统设计、运输管理等服务，这些都在最新一版《国民经济行业分类》(2017)中进行了列举和拓展。因此，旧的统计标准会低估新兴产业的附加值。

2.服务业的运作复杂，变化频繁，传统的统计方法可能会造成遗漏，低估服务业的产值。一方面，在现实中，一些中小企业的运作比较复杂。例如，一些企业同时经营住宿、餐饮、批发和零售贸易，这使得很难在一定程度上对企业的业务进行准确分类；另一方面，服务企业的搬迁和变更也很频繁，一些服务企业甚至没有固定的经营场所，一些企业具有明显的季节性，较小的企业更容易受到政策变化的影响，这可能导致服务业统计的偏差；此外，一些私人服务行业(如农家音乐等。)未在工商、税务等行政部门登记。，并且没有营业执照，这也增加了统计调查的难度。

3.一些服务企业的统计不客观，可能影响统计数据的准确性。由于服务业通常不需要经历制造原材料-加工-成品的过程(服务通常在创建时发生)，因此很难追溯到整个产业链。现实中，一些私营和个体服务企业在日常生产经营中可能会通过现金交易和漏开发票等方式偷税漏税，这在一定程度上导致了私营和个体服务企业填写统计调查表的随意性，也影响了调查数据的准确性。

“地毯式”经济普查可以在一定程度上解决上述问题，而gdp的调整可能包括统计局对上述现象的修正。第一，在第四次全国经济普查中，统计局通过“地毯式”访问对相关服务企业的生产经营情况进行了详细调查，这将有助于更全面地统计服务企业的样本数量，而经济普查前后样本数量的差异可能是第三产业gdp变化的原因之一；二是本次经济普查更加注重调查数据的质量和全面性，这有利于调查数据的准确性，但也可能导致调整前后gdp数据的差异；第三，统计局也可以改进新兴产业的统计方法，更全面地衡量新兴产业的产值，这也可能是gdp较高的原因。

在之前的经济普查之后，gdp是如何变化的？

历史上，中国分别在2003年、2008年、2013年和2018年进行了四次经济普查。在所有的经济普查之后，国内生产总值已经有了一定程度的调整。2003年的第一次经济普查修正了1993年以来的gdp数据。由于调整前第三产业存在明显的制度缺失，第一次经济普查后国内生产总值的调整幅度较大，比调整前增加了15.7%。2008年和2013年的经济普查结果相似，调整后的国内生产总值分别比修订前增长了4.4%和3.4%。本次经济普查后，国内生产总值仅比初步核算值增长了2.1%，明显低于之前的比例调整。

这次gdp修正对“翻倍”的目标有什么影响？

调整服务业的统计口径，将扩大第三产业在中国国民经济中的比重，提高gdp的同比增长率。由于统计局没有公布各行业调整后的产值，我们很难从行业的角度详细分析各行业gdp增长率的变化。因此，我们假设调整后第三产业各子产业的gdp增长率与调整前大致相同，调整后第三产业和服务业的整体gdp增长率不会发生显著变化。另一方面，自2013年以来，第三产业的国内生产总值增长率一直高于国内生产总值总增长率。考虑到这一调整将增加第三产业在国民经济中的比重，也可能在一定程度上导致国内生产总值增长率的提高。

考虑到统计局对国内生产总值的调整，如果2019年全年经济增长率为6.1%，那么2020年只有5.7%的经济增长率能够保证实现翻一番的目标，这是乐观的。调整后，2018年第三产业国内生产总值比调整前增长4.3%。考虑到近年来第三产业和一些新兴产业的比重逐渐增加，我们假设国家统计局对第三产业gdp的调整可能是一致的，先低后高，或者先高后低。结合以下情景分析，可以估计，当2019年全年经济增长率为6.1%时，在乐观、悲观和中性预期下，2020年国内生产总值增长率需要分别为5.7%、5.8%和5.9%，才能实现国内生产总值翻一番的目标。鉴于国际统计局发言人在第四次经济普查新闻发布会上指出，第三产业比重大幅上升，我们认为乐观预期最有可能出现。

因此，稳定的政策增长压力可能会减弱，反周期调整可能会放缓，对基础设施的刺激可能会更加温和。相比之下，如果统计局不进行调整，2020年的国内生产总值增长率将为6.3%，到2020年实现翻一番的目标。总体而言，国内生产总值的调整将更容易实现2020年国内生产总值翻一番的目标，因此后续政策稳定增长的压力可能会减弱。基于此，反周期调整可能放缓，基础设施建设的紧迫性可能降低，房地产调控将继续严格。

统计局对国内生产总值的修正往往源于国内生产总值核算方法或数据来源的改变，以便更准确地反映中国的经济形势。由于需要追溯历史数据，目前对2018年前后国内生产总值增长的影响不应粗略估计，也不意味着“翻一番”目标的压力明显减轻。对于此次国内生产总值调整，2018年国民生产总值修正值高于初步核算值的主要原因在于第三产业。由于服务业运行状况复杂、变化频繁以及一些新兴产业的出现，传统的统计方法可能导致对服务业产值的低估。这次国内生产总值调整可能包括统计局对上述现象的纠正。据历史记载，中国已经进行了四次经济普查，前三次的gdp调整比这次大。后续，调整服务业统计口径将扩大第三产业在中国国民经济中的比重，提高gdp同比增长率。如果2019年的年经济增长率为6.1%，那么2020年的年经济增长率只有5.7%能够保证翻一番目标的实现。这一修订将减轻2020年gdp增长目标的压力，反周期调整可能会趋于温和。就债券市场而言，它仍处于资产短缺的环境中。央行降息也表明了货币政策不会收紧的态度。10年期国债的到期收益率仍有最高支持，10年期国债到期收益率的2.8%-3.2%区间保持不变。