中金：10月宏观经济数据解读

本篇文章3229字，读完约8分钟

根据国家统计局发布的数据，10月份工业增加值同比增速降至4.7%，低于5.4%的市场预期。10月份，社会消费品零售总额名义同比增速降至7.2%，除手机、汽车和食品外的主要类别增速均有所回落。除汽车外，10月份社会保障同比增长率从9.0%降至8.3%。从1月到10月，累计名义固定资产投资同比增速降至5.2%，低于5.4%的市场预期。10月份月度报告中名义固定资产同比增长率从9月份的4.7%降至3.4%，这也与ppi下降有关。在这方面，我们的具体分析如下:

10月份，工业增加值同比增速从9月份的5.8%降至4.7%，低于5.4%的市场预期。

10月份，工业增加值环比增速从9月份的0.72%降至0.17%(年化)。由于10月下半月的高频数据略强于去年，不能排除10月工业增加值的波动与10月初庆祝70周年期间产量有限有关。就工业而言，工业生产的放缓主要是由以下行业造成的:黑色金属、设备制造、电机和计算机；另一方面，汽车制造业的生产增长率明显加快。与此同时，10月份发电量同比增长率从9月份的4.7%降至4.0%。

图表:10月份工业增加值增速明显回落

资料来源:中欧倡议，CICC研究部

图表:按行业列出的工业生产增长率和增长率变化

资料来源:中欧倡议，CICC研究部

10月份，社会消费品零售总额名义同比增速从9月份的7.8%降至7.2%，剔除价格因素后，增速放缓更加明显。

除手机、汽车和食品外，其他主要类别的增长率均有所下降。不包括汽车，10月份社会零增长同比增长率从9.0%降至8.3%。剔除价格因素，实际零售额同比增长率从我们9月份估计的5.7%降至4.9%。其中，汽车零售额同比增速从9月份的-2.2%小幅回落至-3.3%(协会汽车销量同比回升)。除汽车外，社会零消费主要来自与房地产、化妆品、石油及产品相关的选择性消费，但通信设备增速明显加快。1-10月，实物商品网上零售同比增长+19.8%，普及率进一步提高。我们对全渠道、多场景布局的新零售领导者持乐观态度。此外，11月份的“双十一”促销可能会对10月份的部分消费类别产生“虹吸效应”，11月份相关消费类别的增长可能会有所回升，但总体而言，选择性消费的趋势弱于上半年。

10月份，社会零数据有所下降，由于“双十一”等因素，可选类别的表现出现波动。然而，根据国庆黄金周和“双十一”购物节的消费数据，居民对质量、个性化消费、现场配送等新模式和全渠道整合等新情景的消费需求依然强劲。我们对积极推动渠道和模式变革的品牌所有者和经销商持乐观态度。

图表:按类别列出的零售增长率和增长率变化列表

资料来源:中欧倡议，CICC研究部

从1月到10月，累计名义固定资产投资同比增速降至5.2%，低于5.4%的市场预期。

10月份月度报告中名义固定资产同比增长率从9月份的4.7%大幅降至3.4%，这也与ppi下降有关。由于长期的数据质量问题，fai数据可能经不起过于仔细的推敲，但不同部门的数据和领先指标仍有一定的参考意义[1]。

图表:行业固定资产投资增速放缓——基础设施和房地产投资放缓，制造业投资回升

资料来源:中欧倡议，CICC研究部

就部门而言，

？房地产开发投资同比增速从上月的10.5%放缓至8.6%，但领先指标和新开工房地产面积同比增速从9月份的6.7%升至23.2%。地方房地产基金的同比增长率从上月的10.6%降至6.1%。同时，根据其他领先指标，10月份土地和商品房交易增速与9月份大致持平——土地交易面积同比增速从9月份的10.4%上升至12.8%，成交量增速从9月份的-0.7%反弹至2.5%；商品房成交量同比增速略有放缓，从9月份的2.9%降至1.9%，但成交量增速从上月的9.4%小幅升至9.7%。

当前基本面温和下行，政策稳定，地产股头寸和估值较低，这是该行业风险和回报的良好态势；如果销售在今年或明年初停滞并下降(尽管出现这种情况的可能性很低)，预计将带来该行业整体估值的扩大和更强劲的反弹，这是由积极的政策预期导致的。在这种环境下，我们认为该行业的上行机会明显高于下行风险，建议投资者积极配置在资源价值、扩张能力、增长和防御方面表现突出的优质股票。

图表:领先指标方面，房地产新增建筑面积增速加快

资料来源:中欧倡议，CICC研究部

图表:10月份土地交易面积同比增速略有上升

资料来源:中欧倡议，CICC研究部

基础设施投资同比增速降至2.0%。10月底和11月初，基础设施相关数据显示略有复苏迹象。然而，由于缺乏项目和地方政府的现金流限制，基础设施投资的同比增长率可能缺乏在年内大幅反弹的动力。

具体来说，市政管理的衰退导致基础设施投资的增长率下降，而公路投资保持了快速增长。展望2020年，我们认为，随着专项债券发行额度的进一步提高、基础设施专项债券比重的扩大以及专项债券作为项目资金的使用，基础设施融资预计将小幅加速至6%。9月份，新签署的建筑订单的增长率逐月回升，而基础设施订单的下降幅度继续缩小。

今年4月以来，受基础设施固定资产投资低于预期和建筑企业现金流低于预期的影响，a/h建筑类股普遍下跌。最近，由于高消费物价指数和交易所交易基金引起的市场担忧，该行业进一步下滑。目前，a股/h股的平均市盈率处于历史区间的底部，估值水平的安全裕度相对较高。我们建议投资者吸收表现稳定、估值偏低的建筑央企，继续看好子行业长期增长的龙头企业。

制造业投资同比增长率从9月份的1.9%升至3.4%。中美贸易谈判略有中止，而工业企业利润增长率徘徊在较低水平。预计制造业投资可能会稳定在较低水平，但也有一些亮点。

此外，10月份煤炭产量略有增加，而进口环比略有下降。10月份，全国原煤产量为3.25亿吨，同比增长4.4%，增速与9月份持平。1-10月，原煤累计产量30.6亿吨，同比增长4.5%，部分反映优质产能逐步增加。此外，2019年前三季度，国内煤炭行业资本支出同比大幅增长26%，这也在一定程度上反映了新煤矿项目的持续建设。与此同时，从1月到10月，中国总共进口了2.76亿吨煤炭，同比增长9.6%，按绝对值计算，这仍然相对较高。我们认为，从过去一个季度的数据来看，未来的进口政策可能仍然相对宽松。

动力煤价格短期内相对稳定，2020年将面临进一步下行压力。截至11月14日，六大发电集团日耗煤量为62万吨，可用库存天数高达27天。展望未来，我们认为虽然采暖期已经到来，但对动力煤的需求仍将季节性上升，但由于国内新增产能的不断投入和新增产能利用率的提高，以及进口大幅减弱的可能性，动力煤价格趋势在采暖期可能会相对稳定。展望2020年全年，我们认为国内优质产能的持续供给将拉动供给增长，而进口几乎不会大幅下降，煤炭总供给增长将明显高于需求增长。据估计，秦皇岛5500千卡动力煤的平均价格将同比下降8%，至550元/吨。

炼焦煤价格有短期支撑。10月份，全国粗钢产量为8100万吨，同比下降0.6%，1-10月累计产量为8.3亿吨，同比上升7.4%。我们认为，10月份粗钢产量下降主要得益于更严格的环境保护和有限的产量(去年同期的产量有所下降)。展望2019年供暖季，虽然由于超低排放加速和产能置换等因素，钢供应量可能会同比略有增加，但从环比来看，有限的生产要素预计将推动钢厂吨毛利率的边际提高，因此我们认为炼焦煤价格在短期内将得到支撑。

10月份，经济数据明显再次走弱。虽然可能有一些暂时的原因，但这仍然表明国内需求增长仍然面临下行压力。

尽管自10月底以来，中美贸易摩擦略有缓解，但出口增长预计将保持稳定。然而，全球经济的基本面仍然疲弱。最近，金融数据波动在较低水平，表明国内需求增长可能缺乏持续有效的力量，在短期内稳定和反弹。展望未来，我们将重点关注以下与内需相关的指标，包括房地产销售和投资的基本面是否疲软，消费的弹性能否持续，基础设施投资是否一定会回升。