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迎接大放松绝不是滞胀!

(海通宏观周刊交流与思考344号,蒋超等。(

摘要

首先,市场担心滞胀风险

11月9日,统计局宣布10月份cpi升至3.8%,创下2012年2月以来的新高。通胀上升的主要原因是生猪价格的大幅上涨,10月份cpi上涨了101.3%,推动cpi上涨了2.43%。

姜超:迎接大缓和 绝不是滞胀

自11月份以来,农业部的数据显示,生猪价格有所下降,但自11月份以来,生猪价格的平均值与10月份相比大幅上升。此外,去年同期生猪价格有所下降。按照目前的价格,11月份生猪价格同比涨幅也从10月份的128%上升至166%。受生猪价格上涨的推动,我们预计11月份cpi将升至4.7%。

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根据农业部的数据,今年9月份母猪存栏量创下1913万头的历史新低。考虑到从母猪繁殖到生猪屠宰通常需要3-4个季度,即使乐观地假设今年第四季度母猪存栏量将开始上升,生猪屠宰和生猪价格下跌最早也要等到2020年下半年,这意味着cpi将在未来6个月内保持在4%以上的高位。

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2020年第一季度,受春节影响,预计cpi最高将升至5%左右,年均cpi将升至3.8%。这也将是过去10年来的第二低水平,仅次于2011年的5.4%。

虽然通货膨胀率急剧上升,但经济增长率继续下降。

此前,统计局宣布,中国第三季度国内生产总值增长率为6%,低于次贷危机期间一个季度6.4%和亚洲金融危机期间一个季度6.9%的最低增长率。中国上一次经济增长率低于6%是在1990年,这也意味着当前的经济增长率创下了29年来的新低。

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通货膨胀叠加在经济衰退之上,这使得市场担心滞胀风险。

自9月份以来,股市和债市出现了短期调整。上证综指从9月份的最高3042点跌至上周的2964点,10年期国债利率从9月初的最低3.02%升至上周五的3.28%。

实际上,自9月份以来,货币政策没有收紧,甚至略有放松。央行在9月初将存款准备金率下调了1%,并在上周将最低贷款利率下调了5个基点。然而,股市和债市仍在同时下跌,这可能是由于滞胀风险,这使得市场担心宽松货币政策的不可持续性。

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第二,20世纪70年代美国的滞胀:供应冲击和货币过度

要判断未来是否存在滞胀风险,我们必须首先了解什么是滞胀。

滞胀一词最早出现在1965年的英国。根据定义,滞胀是指经济停滞和高通胀的状态。

理论上,滞胀不应该发生。因为如果经济不景气,就意味着失业率上升,所以需求很低,这将阻止价格上涨。然而,在20世纪70年代,滞胀席卷全球,尤其是在美国。

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1974年和1975年,美国的国内生产总值增长率分别为-0.5%和-0.2%,但同期的通货膨胀率分别高达11%和9.1%;1980年,美国的国内生产总值增长率为-0.2%,而消费物价指数高达13.5%。也就是说,在经济衰退的同时,存在高通胀。

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起初,每个人都将滞胀解释为供应冲击。1973年,12个欧佩克国家决定实施石油禁运。1974年,油价从每桶3.56美元上涨到每桶10.11美元;1980年,油价升至每桶39.5美元。由于石油价格的急剧上涨,通货膨胀急剧上升。

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然而,仅仅是油价上涨并不能解释滞胀。由于油价上涨实际上刺激了石油相关产业的发展,理论上它将带来额外的经济增长。此外,在油价飙升后,事实上只有美国经济陷入持续滞胀,而日本和德国的经济在1976年后恢复正常。

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因此,事后来看,美国滞胀的真正原因不是简单的供给冲击,而是错误的财政和货币政策,最终导致货币过度膨胀和失控的通货膨胀。

1971年,为了谋求连任,时任美国总统的尼克松宣布了三项财政政策:第一项是宣布90天工资和物价冻结计划,并成立了工资和物价委员会,要求90天以后任何价格和工资上涨都必须经过该委员会批准。

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第二,为了平衡贸易赤字,尼克松宣布对所有进口商品提高10%的关税。

第三是宣布布雷顿森林体系解体,即美国将停止履行外国政府和中央银行可以在美国用美元兑换黄金的义务。

乍一看,这些政策都非常漂亮。美国不需要偿还债务或提高价格,它也可以减少贸易赤字。最终,尼克松再次当选,但事实上,这埋下了滞胀的种子。

由于布雷顿森林体系的解体、美元的急剧贬值和大规模的进口关税,美国进口产品的价格急剧上升,降低了美国企业的利润率。然而,尼克松的政策禁止美国企业通过提价来传递利润,因此企业不得不选择裁员,最终结果是滞胀。

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当时,美联储正处于摇摆状态。1974年之前,为了对抗通货膨胀,美联储不断提高利率。但74年后,为了应对经济衰退,它再次开始降息。1977年后,由于通胀压力太大,它开始再次加息。美联储第一只鼠标的两端使货币政策失去信用,最终结果实际上是严重的货币超调。

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从1970年到1979年,美国广义货币m3的年均增长率高达11.1%,而同期gdp的年均增长率仅为3.2%,货币增长率远远高于同期通胀率高达7.1%的经济增长率。

因此,滞胀的根本原因是供给冲击和货币过度的结合。

第三,人民币不再超卖,通胀预期温和

1979年,美国总统卡特任命沃克为美联储主席。沃尔克上任时,美国联邦基金利率约为11%,1981年,沃尔克将其上调至20%。

由于沃克的紧缩货币政策,美国广义货币m3的增长率急剧下降。到1987年沃克任期结束时,美国m3的增长率已降至6%左右。然而,美国的经济增长率保持在3%左右,因此美国的通货膨胀率急剧下降,在20世纪80年代末下降到5%以下,90年代后下降到3%以下,美国也进入了一个伴随着适度增长和适度通货膨胀的大缓和时期。

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从货币增长的角度看中国,我们认为目前的价格上涨是温和的通胀,不存在持续高通胀的风险。

2008年至2018年,中国广义货币m 2平均增长率为15%,而同期gdp平均增长率为8.1%,货币增长率远高于经济增长率,这意味着潜在的巨大通胀压力。

虽然同期平均消费物价指数仅为2.6%,主要原因是房地产市场吸收了大量过剩货币,但通胀压力并没有消失。2008年和2011年,cpi两次超过5%。2008年10月和17月,ppi也三次超过5%,这意味着高通胀压力经常发生。

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然而,经过两年的金融去杠杆化,中国货币的增长率大幅下降。目前,中国广义货币m2的增长率仅为8.4%,比过去10年15%的平均增长率低近一半,比目前6%的gdp增长率仅高出2.4%,这意味着潜在的通胀压力非常有限。

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从货币与经济增长的关系来看,我们认为未来的价格既不是高通胀也不是通缩,而是适度通胀。

首先,我们认为高通胀不会持续很长时间。

尽管cpi在未来六个月将保持在4%以上的高水平,但我们相信cpi有望在2020年下半年再次降至3%以下。

原因是,从目前的价格结构来看,cpi的上涨主要体现在生猪价格的大幅上涨上。剔除生猪价格后,10月份cpi上涨1.3%,但涨幅仍然有限。然而,生猪价格的飙升主要是由于生猪疫情造成的供应冲击,而肉类和禽类价格的上涨主要是由猪肉价格的上涨推动的。然而,大多数其他消费品没有供应冲击,因此没有短期价格飙升的动力。

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因此,在2020年下半年生猪价格下跌后,cpi有望回落至3%左右的正常区间。

其次,我们认为中国未来不会陷入通缩。

原因是8.4%的m2增长率和10.8%的社会融资余额增长率都高于6%的gdp增长率,这意味着货币扩张高于经济增长的需要,因此不可避免地会有通胀压力。

此外,在过去19年中,m2增长率和社会福利增长率都保持稳定并出现反弹。根据货币对价格的领先地位大约一年,这表明ppi和cpi非食品价格预计将在今年年底触底。

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因此,即使生猪价格在2020年下半年达到峰值并下跌,非食品价格的上涨也将部分抵消生猪价格下跌的影响,从而使整体cpi保持在2%以上而不出现通缩。

第四,经济在短期内有所改善,绝对没有停滞

在20世纪70年代的滞胀期间,美国经济在1974年、1975年和1980年经历了负增长,因此经济停滞是滞胀的重要前提。

相比之下,中国的经济增长目前从未停滞。尽管国内生产总值增长创下历史新低,6%的增长率仍然不低。

首先,我们可以从多个角度验证6%左右的gdp增长率的真实性。

从物理指标看经济,最重要的指标之一是发电量的增长率。今年累计发电量增长率为3%,大致相当于14年内的3.2%,优于15年内的0.2%。因此,发电增长率表明经济仍保持正增长,其表现也不是过去10年中最差的。

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根据上市公司经营数据,今年前三季度上市公司总收入增长率为9.6%,同期中国国内生产总值名义增长率为7.9%。同样合乎逻辑的是,代表中国最佳企业的上市公司的收入增长率略高于中国国内生产总值的名义增长率。

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其次,中国经济在短期内显示出稳定和改善的迹象。

就发电量增长率而言,9月份增长至4.7%,为今年第二高增长率。10月份,发电煤耗增速大幅上升,11月初,发电煤耗增速也保持在10%以上的高水平,这意味着10月份和11月份的发电煤耗增速有可能稳步上升,从而证实了短期经济好转。

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根据需求数据,10月份出口增速下降幅度从-3.2%收窄至-0.9%,这意味着外部需求的拖累有所下降。就国内需求而言,房地产和汽车消费这两个最重要的需求都有所改善。其中,10月份广义乘用车销量增速同比下降5.7%,增速低于9月份。10月份,百强房地产企业的销售增长率从9月份的5.3%升至11.2%。

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从货币和融资数据来看,自18年前开始,随着金融去杠杆化的发展,企业中长期贷款增长率不断下降,导致经济持续下滑。然而,随着去杠杆化转向稳定杠杆化,企业中长期贷款增速自今年8月份以来出现反弹,这也意味着经济需求已经复苏。

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5.非滞胀大放松,股市长期好转

对通货膨胀和经济的综合分析表明,中国经济绝不是滞胀。

原因是中国的经济增长率仍然是6%,短期内有稳定和复苏的迹象,这绝不是经济停滞。尽管cpi目前已升至3.8%,并可能在未来6个月达到4%以上的高水平,但预计在2020年下半年将降至3%左右,且不会回到通缩状态。

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目前,中国经济实际上是弱增长和适度通货膨胀的结合,这对应于弱复苏状态,这与美国在20世纪80年代中期之后的大放松状态非常相似。

从10年的角度来看,美国经济在过去的100年里一直在持续放缓。在20世纪40年代,当经济增长率最高时,平均国内生产总值增长率高达6%,在20世纪60年代,平均经济增长率高达4.5%。然而,20世纪80年代后,美国经济的平均增长率仅为2.6%,在过去的十年里甚至仅为2.2%。

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然而,从股市表现来看,美国股市在近40年来反而走出了大牛市。在过去的100年里,道琼斯指数只有四次年化回报率超过10%,其中三次是在过去的40年里。

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美国在过去40年中最大的变化不是经济增长有多好,而是通货膨胀保持适度。过去40年,美国的平均消费物价指数为3.3%,1983年后,美国的消费物价指数基本上维持在3%左右。

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在过去的100年里,美国经历了一个过度通货膨胀的时期,如20世纪70年代的7.1%的cpi和一个通货紧缩时期,如20世纪30年代的-2%的cpi。然而,在高通胀和高通缩时期,美国股市的表现都非常糟糕。在20世纪30年代,道琼斯指数每年下跌4.9%,而在20世纪70年代,平均年增长率仅为0.5%。

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为什么美国股市在大萧条时期表现良好?原因是在通缩时代,企业利润难以增长;在高通胀时代,企业估值难以提高。只有在大放松时期,适度增长与适度通胀叠加,企业利润才会稳步增长,同时估值保持稳定,事实上,股市才能稳步上升。

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在过去的40年里,美国经济的平均增长率为2.6%,平均消费物价指数为3.3%,平均名义国内生产总值增长率为5.4%。然而,企业利润的增长率接近名义国内生产总值的增长率,即每年6%左右。同期,美国股票市场的股息收益率约为每年2%,估值增幅约为2%,因此年化总回报率为10%。

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展望未来10年的中国,如果我们也进入大稳健时代,gdp增长率将保持在5-6%的中速区间,通货膨胀率将保持在2-3%的适度水平,那么名义gdp增长率预计将保持在7-8%左右,这意味着企业利润增长率预计也将达到7-8%,加上2%的股息收益率,只要股市的低估值保持稳定,中国股市也有望年年产生

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因此,只要我们坚定地坚持稳健和中性的货币政策,不搞洪水灌溉和强有力的刺激,我们就不必担心滞胀风险,但有望进入大放松时代,股市也有望迎来长期缓慢的牛市。

标题:姜超:迎接大缓和 绝不是滞胀

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