汇添富基金郑磊：夯实投资的护城河

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郑雷

惠天富创新医药基金经理郑雷

巴菲特曾经说过:“生活就像滚雪球。最重要的是找到非常潮湿的雪和一个长斜坡。”放眼全球市场，制药业似乎是一条天然的赛道，可以提供长长的斜坡和厚厚的积雪。在《投资者的未来》一书中，杰里米·J·西格尔提到了美国历史上表现最好的20位“幸存者”(1957-2003年)的数据，其中5位来自制药行业，包括辉瑞、默克、雅培和其他世界知名的制药公司。回顾a股市场相对较短的历史，我们还可以发现大量的医药牛股。wind数据显示，在2003年至2018年的15年间，有近20家医药公司的库存累计增加了15倍以上，大多数牛的库存甚至超过了100倍。

看着这份上涨清单，我不禁想象，如果我能继续购买或持有这些好股票，那该有多好，但事实并非如此简单。我们发现了一个非常有趣的现象。2013年后，如果我们继续在这份名单上持有一些知名公司，过去五年的投资回报并不理想。然而，其中一些公司的资产回报率(roe/roic)一直保持在相对较高的水平，其业绩持续增长。然而，估价制度近年来发生了巨大变化。那么，是什么因素导致了这种变化呢？

我们需要再次从宏观角度思考。2018年是中药产业发展史上非常重要的一年。国家医疗保险局的成立，意味着中国医疗保险支付者的角色将发生重大变化。这个单一的大买家将改变过去医疗保险的被动支付状态，并大大增强其在产业链中的话语权。受此影响，行业逻辑将被重构，从过去简单而广泛的医疗保险需求红利，到未来复杂而精细的医疗保险供给结构优化。行业将被回报所重视，医药将被回报所重视，产品实力将成为核心竞争力。同时，我们需要放眼全球。随着国家食品药品监督管理局系统的重建，新药审批的效率呈现出前所未有的景象。在可预见的未来，国内医药市场将从封闭走向开放，国内医药企业将面临越来越多来自全球医药公司的挑战。

由此可见，在过去的几年中，医药行业的产业环境实际上已经发生了巨大的变化，在新的产业环境下，企业的竞争力正在被重新定义。随着国家医疗保险局的建立和药品监管体系的高效运行，真正具有全球竞争优势的行业和企业可以获得持续增长的机会。未来的医药市场将处于传统与新兴分化的结构性变革中，新旧交替将成为主旋律。新旧交替对如何在新时代找到高质量的证券提出了挑战。一些我们熟悉的白马股票可能会逐渐退出历史舞台，而一些羽翼未丰的创新制药公司正在崛起。如果我们简单地用线性思维来判断未来，我们可能会陷入估值陷阱。

在投资中，最大的常量是变化本身。坚持长期投资并不意味着只要我们在过去持有明星股，我们就可以坐以待毙，放松心情，他们以前的护城河将会改变，有些甚至会消失。回顾历史，在过去的10年甚至20年里，许多优秀的公司确实给投资者带来了丰厚的回报。我们经常觉得一切都很确定，因为这些公司已经用数据证明了他们的护城河宽度。然而，伟大的公司也有一个周期，投资的关键是确定公司的竞争优势，尤其是确定这种优势的来源和持续性。我们需要确定的是，过去给他们带来超额回报的竞争优势在未来能否继续，以及他们以前的护城河是否会遭受潜在的破坏袭击。

当评估一家公司的护城河趋势时，我们发现护城河的变化并不意味着roe(roic)的变化，也不一定与短期业绩增长有关。例如，一些主要从事仿制药的公司在过去几年取得了良好的利润增长/资产回报，但这可能只是因为它们刚刚受益于市场的高增长期，并享受了过去保守政策带来的稳定竞争格局。随着国家药品一致性评价政策的出台，只要没有进入壁垒，大多数仿制药的竞争将继续加剧，这些公司的可持续增长能力将在未来受到威胁。又如，一些制药公司过去不断增加在R&D的投资，或在重要的特殊地方新建工厂，以降低生产成本。然而，这些能够增强长期企业竞争优势的正确决策不会很快在短期利润中得到体现。

一切都有一个周期，都有成长的阶段。白马会褪色。不管一个企业有多优秀，它最初的业务最终都会遇到极限或未知的风险。世界上没有一成不变的护城河，就像中世纪欧洲城堡和古代中国首都的护城河一样。如果不修理和加宽，终究难以抵挡敌人的进攻。真正的护城河来自企业持续发展的能力。十年前，恒瑞医药是一家率先将非专利药品上市作为一项战略的公司。现在，它已经成为中国最好的创新制药公司，具有成型的R&D系统；十年前，迈瑞医疗是一家只能在低端市场努力工作的产品公司。现在它有了与世界上的海外品牌竞争的强大力量。十年前，爱尔眼科是一家植根于部分省市的国内医疗服务公司，现已成为全球最大的创新型眼科医疗服务集团。在这些企业中，我们看到了持续进化带来的复利力量。

优秀的企业总是不断学习和发展，通过不断巩固自己的壁垒来获得未来价值的持续增长，投资也是如此。诺贝尔物理学奖得主、量子物理学大师尼尔斯博尔(Niels Bor)说:“这很难预测，但预测未来就更难了。”霍华德·马克斯在《最重要的投资》中也提到了未来预测的局限性。我们应对未来的最好方法之一是不断提高我们的竞争优势，深化和拓宽我们的护城河。少一些线性推断，多一些敬畏，放下过去的偏见，放下未来的心态，巩固投资的护城河，享受进化带来的长期力量。

(cis)