缘何征集股东委托书成了美国并购市场主流

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□李耀

因为美国股票市场征集股东委托书的主要目的不是为了获得目标公司的控股权，而只是为了发出反对的声音，从而对目标公司施加影响。因此，有学者提出，征集股东代表不应被视为“控制公司的市场机制”，而应被视为“影响公司的市场机制”。

在资本市场中，企业并购是发挥资源再配置作用的重要机制。除了友好并购之外，不友好并购主要包括敌意收购和积极招揽股东的代理权争夺。征集股东委托书，即股东、董事、律师等。通过公开渠道征求股东授权，在股东大会上投票，重新选举董事，提出新的提案。这实际上是一种收集股东委托书的竞争，最终达到实际控制或影响目标公司的目的。委托书购买成本低，本质上不是股权转让，手续简单，适合股权分散的情况。

近30年来，在美国资本市场，征集股东授权正逐渐取代敌意收购，成为约束管理层和董事的重要机制。根据学者的分析，敌意收购受到上市公司反收购措施的制约。例如，许多州出台了有利于上市公司管理的法律和政策，使得敌意收购难以成功；垃圾债券市场正在萎缩，敌意收购很难获得融资。然而，委托书征集受到了“活跃对冲基金”日益增长的权力、股东表达意愿的自由以及股票市场流动性不断增加的积极影响，并逐渐发展成为美国收购市场中表达股东意愿的最重要机制。

委托书的律师通常是与当前控股股东和董事持有不同意见的股东，他们可以被称为“持不同意见的股东”，或简称为“反对”。其中，最重要的是活跃的对冲基金，其次是目标企业的其他股东群体。根据征集股东委托书的结果统计，持不同意见的股东在约51%的情况下能够实现自己的目标，这是指两种情况:在投票结果中胜出(26%)，不在股东大会上投票，双方和解(25%)。作为和解的结果，目标公司通常会接受反对派提出的建议，并给予持不同意见的股东一定的董事会席位。

那么，反对派的声音对小股东的利益有利吗？根据证券市场的反应，目标公司股票价格在发行征求股东委托书前两年的异常收益率(car)为-10%，特别是前一年，股价car迅速下降。然而，在委托书签发后的两年内，目标企业的异常股票收益率为6.5%。可以看出，由于反对派的行动，股东的利益大大增加了。经过仔细分析，股东财富的增加主要发生在反对者提出改变公司战略和低估公司价值的时候。然而，当股东征集提案是改变公司治理、改变资本结构和出售目标公司的资产时，异常股票收益率并不显著。

总的来说，征集股东委托书起到了提升目标企业价值和改变企业战略的作用。

去年9月，私人对冲基金管理公司“第三点”(third point)发起了一场争夺股东代理投票权的斗争，对手是老牌美国上市食品公司坎贝尔(campbell)。“第三点”管理着约180亿美元的基金资产，并经常投资于处于变化边缘和价值被低估的上市公司。“第三点”与坎贝尔公司的前董事、创始人家族成员之一乔治·斯特劳布里奇(George Strawbridge Jr .)结成联盟，持有该公司约8.4%的股份。作为挑战者，他们提出了新董事名单，包括12名新董事和公司的战略调整计划。坎贝尔公司的大股东和董事会提出了12名董事的名单和公司的发展战略。他们包括创始人家族的主要成员，持有超过40%的股份。

冲突双方提出的两个方案有不同的董事名单和不同的公司战略。在这场控制权之战中，其他机构股东和少数股东必须决定是将他们的投票权委托给“第三点”还是现有的董事会。

作为一名“积极股东”的对冲基金经理，“第三点”是他近年来发起的第一场委托书之战，也是第一次试图驱逐目标企业的所有董事会成员。“第三点”首席执行官丹尼尔·勒布(Daniel Loeb)在给目标公司董事会主席的信中写道:“今天，坎贝尔的股价比20年前低了20%。股票表现是现有董事会管理不善、浪费、缺乏远见和不执行的记录。”这家激进的对冲基金认为，如果现有的董事会能够被成功驱逐，坎贝尔所有潜在的战略选择都可以放在桌面上讨论。第三点是，出售公司的全部业务是唯一合理的选择。

在另一份书面声明中，坎贝尔现有的董事会表示:“该公司的战略最近已经过审查，认为该公司的最佳前进道路是优化当前的投资组合，剥离部分业务，偿还债务，并致力于降低成本。”与此同时，董事会表示愿意评估任何可能增加股东价值的选择。坎贝尔，一家以罐装汤起家的公司，当越来越多的消费者放弃罐装汤时，被迫转向新鲜食品，但它的表现并不显著。坎贝尔宣布计划出售其国际业务和新鲜食品业务部门，并在北归重新开放其小吃和餐饮业务，同时表示不排除最终全面出售的可能性。

《第三点》于2013年针对著名拍卖行苏富比推出。在股东大会正式投票的前一天，双方握手言和:“第三点”基金赢得了苏富比的三个董事会席位。这一次，双方终于握手言和。“第三点”基金赢得两个董事会席位，进入坎贝尔的董事会，共同寻找公司的战略调整计划。

因为在美国股票市场征求股东代理的主要目的不是为了获得目标公司的控股权，而只是为了发出反对的声音，从而对目标公司施加影响。因此，有学者提出，征集股东代表不应被视为“控制公司的市场机制”，而应被视为“影响公司的市场机制”。

(作者是上海财经大学金融学教授，目前正在波士顿学院访问美国富布赖特研究员)