国君固收政治局会议点评：适应弱刺激主导的新常态

本篇文章4916字，读完约12分钟

要点一:再提“六个稳定”，稳定增长的需求正在上升。

要点二:明确房地产定位，“弱刺激”取代“强刺激”。

第三点:抑制杠杆+稳定就业，核心在于提高居民消费能力。

第四点:货币政策应保持在一定水平，有针对性的信贷支持应加快。

第五点:要适应弱刺激主导的新常态，很难打破这种纠结的模式。

策略:为了适应由弱刺激主导的新常态，很难打破这种纠结的模式。

回顾7月31日和4月19日分别在18日和19日召开的两次政治局会议，不难发现，在政治局会议之后，债券市场已经走出了转折点。然而，政治局会议并没有明显超出市场预期。草案的措辞表明，政策调控模式已经从“强刺激”转变为“透明政府加杠杆”再转变为“弱刺激”。这一轮政策表明，政府对经济下滑的容忍度有所提高，其实质是在确保底线的情况下，促进去杠杆化，加快经济结构调整。

因此，当名义经济增长率接近潜在增长率时，波动性往往会降低。随着这一趋势慢慢形成，整体经济将放缓，宏观周期可能保持低波动。市场需要适应新常态，即稳定增长政策由弱刺激主导。此外，除了去杠杆化和强刺激外，金融和改革、房地产和货币也是“鱼”和“熊掌”的关系。这意味着，如果房地产得不到刺激，货币政策的想象力将会受到限制。即使市场预计经济将继续下滑，宽松货币的缺乏仍将极大地限制利率的下行节奏。

在波动大于趋势的市场中，为了在股票游戏中获胜，有必要提高利率区间的交易能力。对大多数投资者来说，超额回报应该通过深化信贷和可转换债券的阿尔法机会来获得。

文本

第一点:再次提到“六个稳定”，稳定增长的需求将会上升

相关表述:经济发展“面临新的风险和挑战”，“做好下半年经济工作意义重大”，“把握长期趋势，把握主要矛盾，善于化危机为机遇，做好本职工作”。

2018年，“731”政治局会议首次提出“六个稳定”，主要是因为2018年上半年出现了边际弱化的迹象。2018年1-5月，数据总体稳定，环保压力和设备更新换代推动制造业投资继续上升。在“抢出口”效应下，出口同比增速保持在10%以上，工业、房地产、消费和价格指标增速基本稳定。然而，有两个主要的隐忧。首先，17年来的严格监管打击了非标准融资，这导致了社会金融和基础设施的弱化；其次，5月至6月(6月至7月公布)的数据显示，经济下行压力似乎略有增加，房地产投资下降0.3%，工业下降0.8%。

2019年，“419”政治局会议对稳定增长的需求减弱，主要是因为金融见底，月度经济数据全面超出预期。1月份，社会融资增加4.6万亿元，贷款增加3.23万亿元。虽然票据冲动、年初效应等解释仍未改变市场在短期内保持惯性下行的一贯预期，但3月份的经济数据全面超出预期，尤其是房地产投资，在“一城一策”的严格控制下，保持了稳步上升趋势。此外，今年3月，cpi同比增速回落至2的前缀，超出了季节解释区间，猪肉库存飙升，而生猪周期的开始推动cpi吸引了市场关注。中美关系大大缓和，以关税为基础的贸易战已经结束。

“730”政治局会议表明，内外矛盾再次加剧，政府对稳定增长的需求略有增强。4月份之后的经济数据显示，第一季度经济继续超出预期，未能实现预期，数据波动加大。从3月份特别好到4月份相对差，再到5月份略有改善，6月份基本相同，使用月度数据进行线性外推显然失败。在领先指标中，社会福利和贷款都显示出减弱的迹象，并且存在与名义国内生产总值增长率相适应的制约因素。5月初，中美贸易争端再次浮出水面，美方表示可能将征税范围扩大至3000亿元人民币，而中方则建议美国取消此前征收的所有关税，短期内双方利益将无法调和。

要点二:明确房地产的定位，将“强刺激”的相关词语替换为“不要把房地产作为短期刺激经济的手段”、“坚决解决房地产市场存在的问题，坚决遏制房价上涨”、“加大基础设施领域的补差力度”。

从1919年4月到7月，各级都颁布了与房地产监管有关的政策，这次政治局会议是为呼应和更高一级定下基调。4月19日，政治局会议表达了房地产部分为“坚持房子是用于生活，而不是投机”；5月17日，银监会23号文件对银行和信托的房地产融资提出了相关要求。5月31日，《21世纪经济报道》加强了对部分房地产企业公开市场融资的监管。7月4日，中国银监会开始对部分信托公司进行窗口指导。7月12日，国家发展和改革委员会要求，住房企业发行的海外债务只能用于替代一年内到期的中长期海外债务。

家庭杠杆率上升抑制了短期消费，并影响了长期金融稳定。根据中国人民银行的测算和分析结果，在控制人均可支配收入、社会融资规模等因素后，居民杠杆率每提高1个百分点，社会零售消费总量增长率将下降0.3个百分点左右。根据2019年第一季度中国杠杆率报告，2019年第一季度中国住宅行业杠杆率上升至54.30%，比上年末继续上升1.1个百分点。此外，根据国际货币基金组织的研究，家庭部门的过度杠杆率将影响该国的中期经济增长甚至金融稳定。由于抵押贷款是居民杠杆的主要驱动力，此次政策调控的目标之一是控制居民部门的杠杆比率，避免杠杆比率过度增长，坚持结构性去杠杆化，防范系统性风险。

传统的三年周期已被打破，原因有很多，但投资链的传导“故事”终将结束。由于打击不规范导致融资渠道收缩，房地产企业将延长投资周期，所以18年后新开工建设将更强，19年后将被转回开工和竣工。但是，从1月到6月，房地产投资资金增加5000亿元主要来自“存贷”和“个人按揭贷款”，这可以理解为开发商加快了实现资金回笼的步伐。如果销售和库存的压力持续累积，房地产投资链的传导“故事”将最终结束。

下半年的财政努力是核心，但“强有力的刺激”难以重现。在政府对稳定增长的需求不断上升的背景下，如果我们不依靠房地产作为刺激经济的短期手段，那么如果我们想取得立竿见影的效果，金融努力应该是核心。然而，2019年，金融实力还很早，当年发行的地方债券余额只有1万亿元左右，将于9月份完成发行。在地方财政和土地出让收入难以提高的背景下，预计政府可能会在8月份通过增发专项债券或增加专项债务额度来支持基础设施建设以弥补不足，这也符合经济困难年份财政年中重启的规律。然而，从2018年第二季度政治局会议前后强调“宽信贷”和“短板建设”的高调程度来看，在19年的同一时期，这种做法显然被抛弃了。因此，我们判断政府稳定增长的理念已经从“强刺激”转变为“弱刺激”。

要点三:抑制杠杆+稳定就业，核心在于提高居民消费能力。相关措辞为:“财政政策应在扩大内需和结构调整中发挥更大作用”，“把稳定就业放在更加突出的位置”，“实施好农村振兴战略”，“深化内需潜力，扩大最终需求，有效启动农村市场，通过改革扩大消费”。

稳定就业促进消费，制造业是促进就业的主要动能之一。除了削弱高杠杆对消费的抑制作用外，稳定就业和促进消费也是必要的。自2019年以来，稳定就业逐渐成为政策的主力军。早在2月22日，中央政治局会议就指出，要落实就业优先政策；今年5月，国务院成立了就业领导小组，以更好地落实就业优先政策。数据显示，2019年6月城市调查失业率为5.1%，比上个月略有上升0.1%；6月份，采购经理人指数处于历史低点。稳定就业不仅有利于社会稳定，也是促进居民消费的重要推动力。制造业和建筑业仍然是推动就业的主要力量，“稳定制造业投资”是恰当的含义。

税制改革和社会保障征收机制改革从当期收入和消费者信心两个方向促进了边际消费倾向。根据国家税务总局的数据，1-6月的税收收入为5639亿元，累计少缴2488亿元，累计同比减少30.6%。通过回顾历史上几轮重要的税收改革，2005年10月(2016年1月实施)的税收改革在2个月内、2007年3月(2008年3月实施)、2011年6月(2011年9月实施)和5个月内被转到社会消除。这一轮税制改革自年初开始实施，至今已有两个季度。

要点四:货币政策要保持力度，加快定向信贷支持。相关词语有:“保持流动性合理充裕”、“形成政策协同”、“引导金融机构增加对制造业和民营企业的中长期融资”。

无论是预期的还是实际的，最近的货币政策表现相对保守。7月到期的mlf未完全对冲，tmlf投入2977亿元，mlf投入2000亿元，基本对冲了当天到期的5020亿元mlf，但当天到期的1600亿元反向回购未操作，omo总净收益1643亿元。同一天，易纲总裁在接受财新独家采访时表示，“总体而言，我们目前的利率水平是合适的。降息主要是为了应对通缩，但现在中国的物价趋势温和。由于猪瘟等因素，cpi(居民消费价格指数)在5月和6月达到了2.7%，所以目前的利率水平是合适的，可以说接近黄金水平，即舒适水平。

在美国预防性的RRR降息周期中，美元指数极有可能保持强势，这削弱了国内降息的可能性。从1995年到2000年，美元指数经历了一个大规模的上升周期，其间两次预防性降息都未能改变这一趋势，但在1995年的前两次降息中，美元指数略有调整。主要是因为美国经济在预防性降息方面并不比其他经济体差甚至更好，而且由于预防性降息，市场对美国经济的复苏有更大的信心，所以美元指数有一定的可能性保持强劲。年内，美联储很有可能降息1-2次，但在通胀和汇率压力下，中国跟随降息的可能性非常有限。

后续货币政策将保持“导向”特征。对于后续宽松政策的可能性，一是调整差别准备金率框架，实现有针对性的RRR减息，加大对中小企业的金融支持；二是推进利率市场化改革，将贷款基准与贷款基准利率挂钩，实现变相降息(目前一年期贷款基准利率与贷款基准息差为45个基点)。据路透社报道，7月30日，中国人民银行的许多分支机构最近指示其管辖范围内的银行，要求适度增加贷款规模。央行还要求继续加大对中小企业的信贷支持力度，同时仍应控制部分地区房地产市场的过度信贷供应。这可以从票据市场的高频数据中得到验证，因为银行往往会在短期内加快票据的发行和过账，以应对“窗口指导”。

要点五:三场硬仗继续推进，国庆70周年聚焦稳定。相关措辞为:“更好地将防范和化解金融风险与服务实体经济结合起来”，“扎实做好去杠杆化工作，把握力度和节奏，协调好各项政策的时机”，“通过机制创新提高金融服务实体经济的能力和意愿”，“加快清理僵尸企业”。多方位支持银行债务扩张和资本补充，更好地实现金融支持实体经济的目标。在经历了17年的银行间债务收缩后，大型国有银行和股份制银行通过吸收存款扩大了负债，而中小型银行主要依靠央行有针对性的再融资和omo操作来对冲负债收缩。一般来说，商业银行既有债务短缺，也有资本短缺。在央行于19世纪初创建cbs工具以鼓励银行发行永久债券后，银监会最近发布了一项政策，允许非上市银行发行优先股，这拓宽了中小银行的其他一级资本补充渠道。7月19日，中国保监会发布《中国证券监督管理委员会关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见(修订)》，允许股东超过200人的非上市银行发行优先股。承包商与锦州银行之间的事件表明，在定向爆破风险的同时，政策应注意防范系统性风险。承包商银行协议存款和同业存单的预期赎回率分别为80%和90%，而实际赎回率接近100%。剩余的未支付的存款单很有可能通过发行新的ncd来赎回。据财新网报道，锦州银行正在加快市场化改革和重组，准备引进三家战略投资者，即工银金融资产投资有限公司(工银投资)、信达投资有限公司和中国长城资产管理有限公司(长城资产)，并已基本达成意向。而且，战争投资的引入不会影响银行的债权债务，也不会对原债务人和客户产生任何影响，也不会出现接管或债务贴现。策略:适应由弱刺激主导的新常态，很难打破这种纠结的模式。回顾18年的两次政治局会议，“731”和19年的“419”，不难发现，在政治局会议之后，债券市场已经走出了舞台的转折点。在18年的“731”前后，长期利率从窄幅波动转为连续两个多月的回调；在“419”前后的19年里，长期利率的快速上升被中断，并在建立了今年的高点后继续下降。然而，结合以上情况，我们认为这次政治局会议并没有超出市场的预期。

我们的愿望是……消除贫困和世界和平……