熊园：政策将延续宽松 更多组合拳可期

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事件:中国第二季度国内生产总值同比增长6.2%，预期为6.3%；上半年，国内生产总值同比增长6.3%，预计增长6.3%；6月份，工业增加值同比增长6.3%(预计为5.2%，上年同期为5.0%)；6月份，社会消费品零售总额同比增长9.8%(预计增长8.5%，上年同期增长8.6%)；1-6月，固定资产投资同比增长5.8%(预期为5.5%，以前值为5.6%)，其中:房地产投资同比增长10.9%，以前值为11.2%；制造业投资总额同比增长3.0%，之前为2.7%；基本建设投资同比增长4.1%，同比增长4.0%。

核心结论:

1.总体而言，6月份的经济数据好于预期，季度末再次出现反弹，gdp增速也如期稳步下降。然而，在“好”的背后，需要更多地关注可持续性。一方面，h-p滤波分解发现，今年第二季度负产出缺口进一步扩大，表明市场需求不足；另一方面，第二季度企业中长期贷款依然疲软，企业投资意愿依然低迷；此外，关税提高到25%对国内生产总值增长、出口、产业转移和就业的影响尚未完全显现。

2.投资略有增加，基础设施和制造业略有复苏，房地产投资保持弹性。

房地产投资增速再次回落，但仍处于较高水平，预计全年将降至6-8%。6月份，房地产投资同比下降0.3个百分点，至10.9%。新建筑面积和建筑面积的增长趋势出现分化，表明房地产开发继续降温。随着土地购置费的推迟、房地产销售的降温以及住房融资的收紧，预计未来房地产投资将趋于放缓。需要注意的是，虽然今年房地产投资增速有所下降，但建安核心投资增速有所上升，对经济的拉动作用增强。

基础设施投资略有反弹，新规定对特殊债务的刺激作用仍有待观察，预计全年将升至6%-10%。基础设施的恢复主要是由于交通的改善以及对水利、环境和公共设施的投资。6月份，轨道交通投资增加了970亿元，但第二季度NDRC总体审批速度较慢。回顾过去，针对特殊债务的新规定和针对非制造业的更高pmi指数都表明，基础设施投资预计将实际回升。

制造业投资略有反弹，主要是由于有色金属行业的阶段性改善，其可持续性还有待观察。6月，制造业和民间投资双双反弹，同时m1-m2负剪刀差收窄，企业现金流改善。但是，我们认为6月份制造业投资增长反弹的主要原因是有色金属冶炼分项的下降幅度已经大幅收窄，很有可能是受稀土市场推动的短期行为，可持续性有限。随后的因素，如企业盈利、生产者价格指数通缩和高基数将继续限制制造业投资。

3.今年上半年，工业生产略有反弹并有所减弱。6月份，工业增加值较上月增长1.3个百分点，超出市场预期，这主要得益于基础设施扩张和“出口争夺战”。综合起来，今年上半年累计工业增加值是过去10年来最低的，反映出生产仍然疲软。

4.消费的总体增长主要是由于五年期国债结算和618的大促销。6月份，名义和实际社会零增长率均出现反弹，汽车、化妆品、金银珠宝和房地产连锁消费的增长率均有所上升。其中，汽车销量的持续回升主要是由于大部分城市将于7月1日实施国家六项排放标准，经销商将在前期加快清理速度；化妆品销售超季节复苏的主要原因是今年第618次全国代表大会的延期。在短期有利因素消失、通胀压力缓解后，仍有必要防止实际消费下降。

5.经济下行压力仍然很大，稳定增长仍然是一个硬性要求。政策将继续宽松，预计会有更多的组合出拳。维持之前的判断，预计全年经济将先降后平，第三季度和第四季度可能会持续平稳至6.2%。回顾过去，政策将继续宽松，继续“做你自己的事”。主调是对内改革和对外开放并重，可以发挥“宽金融+宽松货币+扩大消费+促进产业+改革体制+稳定就业”的作用。组合拳、地方政府的热情和财力是亮点。下半年，RRR降息是可以预期的，这将进一步平抑地方隐性债务；与此同时，建议继续关注国有企业改革、土地改革和区域政策等制度红利(具体政策分析，请参考上一份报告，“经济低迷后政策组合会出现什么样的冲击？20190617)

风险警告:中美贸易冲突升级，政策执行低于预期。

案文如下:

1月和6月，经济好转超出预期，第二季度国内生产总值增速平稳而缓慢

gdp增速如期回落，负产出缺口进一步扩大

2019年第二季度，国内生产总值同比增长6.2%(预计为6.3%，此前为6.4%)，累计增长率较第一季度下降0.1个百分点，至6.3%。与此同时，上半年名义国内生产总值增长率为7.63%，比第一季度高0.26个百分点，主要是受cpi上涨带动的整体价格反弹(第二季度平减指数为1.68%，比第一季度高0.27个百分点)。从贡献率来看，投资的贡献率有所提高，消费仍然是主要贡献:消费的贡献率为60.1%(第一季度为65.1%)，资本形成的贡献率为19.2%(12.1%)，商品和服务净出口的贡献率为20.7%(第一季度为22.8%)；在工业方面，第一和第二产业的贡献率上升(分别比第一季度高0.8和0.2个百分点，分别达到2.6%和37.1%)，而第三产业下降(比第一季度低1个百分点，达到60.3%)。

第二季度的负产出缺口明显扩大，这将进一步打开中国的政策空空间。以1992年的固定基gdp为基础，用h-p滤波法分解中国gdp增长的趋势项和周期项，得到产出缺口。数据显示，自2018年第三季度以来，中国实际gdp增长率一直低于潜在增长率，即产出缺口为负，负缺口在2019年第二季度大幅扩大，表明市场需求仍然不足，产能利用率仍然较低。从历史上看，产出缺口略高于通胀一个季度，第二季度负产出缺口的扩大将反映在第三季度的通胀表现上，这与我们的判断一致，即下半年cpi压力将有所缓解，ppi将进入下行通道。从这个角度来看，中国的财政政策和货币政策将进一步开放。

6月份，工业生产略有反弹，今年上半年整体疲软

6月份，工业增加值同比略有回升，上半年工业生产整体疲软。6月份工业增加值同比增长6.3%，比上个月提高1.3个百分点，高于市场预期的5.3%，环比增速也提高了0.3个百分点，达到0.68%。综合来看，1-6月工业增加值同比增长6%，与1-5月增速持平，上半年呈下降趋势。在同一历史时期，1-6月工业增加值为10年来最低，与2016年持平；6月也是近10年来的第三低水平，仅略高于2016年6月(6.2%)和2018年6月(6.0%)。总的来说，今年上半年工业生产减弱了。

工业、铁路；；船只；；航空航天运输设备制造、有色金属冶炼及轧制加工、电机及设备制造、汽车制造、黑色金属冶炼及轧制加工、食品制造为主要拉动项目，同比分别增长6.2、3.5、2.5、2.2、2.1和2.0个百分点；农副食品加工、金属制品、非金属矿产、橡胶和塑料制品是主要拉动项目，同比分别比上个月下降1.9、0.8、0.4和0.3个百分点。

6月份，工业增加值增速有所提高，这主要与基础设施扩张和“抢出口”有关。6月份工业增加值增速大幅提升的行业大多与基础设施相关，如有色金属、黑色金属、交通设备、电机等。6月份基础设施投资同比增长0.35个百分点，达到2.95%，人们倾向于认为基础设施投资已经开始扩大，相关行业的工业生产也将加快。在其他行业中，汽车制造业的改善主要是由于“国家五到国家六”的政策，而食品制造业的改善主要是由于提高价格来促进生产。此外，6月份工业企业出口交货值较上月上升1.2个百分点，至1.9%。在前一份报告《聚焦2019年下半年进出口链五大变量》中，我们指出6月份仍存在“出口抢夺”。为了避免未来可能出现的关税升级，企业提前加快生产出口，这也可能是工业增加值增速提高的原因之一。

二是投资总量略有增加，基础设施和制造业略有回升，房地产弹性依然强劲

房地产投资有所下降，但仍处于较高水平。由于担心融资紧缩的负面影响，预计全年增速将放缓至6%至8%

6月份，房地产投资同比增长10.9%，1-5月份增速下降0.3个百分点，但房地产对经济的拉动作用强于去年。6月份，新开工建筑面积同比下降0.4个百分点，至10.1%，建筑面积同比下降8.8%。两者的区别表明，房地产开发商仍然保守，房地产开发市场已经降温；本地资金方面，房地产开发资金来源同比下降0.4个百分点，至7.2%，主要受存款和预收账款大幅下降(6月份为9.0%，5月份为11.3%)的拖累。

在前一份报告中，“在经济低迷的情况下，政策组合会受到哪些冲击？”我们在“20190617”中指出，1-4月份房地产的回弹力主要是由于前期土地购买成本较高，随着项目的相继完成，土地购买成本被纳入房地产投资，叠加房地产的加速建设导致房地产投资的高增长。回顾过去，未来房地产投资增速有放缓的趋势，随着土地购置费延期的消退，房地产销售降温，房企融资政策收紧。同时，考虑到中美贸易摩擦升级将拖累中国经济，地方政府税收将因减税和减费而大幅减少，地方补充资金仍需依靠土地出让收入。预计房地产投资不会下降太快，预计到2019年底将放缓至6%-8%。

需要注意的是，虽然今年房地产投资增速低于去年，但房地产投资对经济的拉动作用有所增强。去年，房地产投资同比增长率为9.5%，但土地购买成本高达57%，不含土地购买成本的房地产投资同比增长率仅为-3.2%。今年1-5月，房地产投资同比增长11.2%，土地购置费同比下降27.2%。不含土地购置费的房地产投资增速仍为5.2%。因此，虽然今年房地产投资的增长率有所下降，但作为核心的建安投资的增长率却有所上升，从而对房地产产业链上下游的拉动作用比去年有所增强。

基础设施投资略有反弹，新的特别债务监管的刺激效果仍有待观察。全年预计为6-10%

6月，轨道交通投资增加970亿元，交通分项略有回升。然而，第二季度整体基础设施投资表现平平，国家发展和改革委员会批准铁路和轨道交通项目的步伐放缓。上半年，狭义基础设施投资同比增长4.1%，1-5月份小幅增长0.1个百分点，增速低于预期；广义基础设施建设同比增长2.95%，比上年增长0.35个百分点。总体而言，第二季度基础设施投资增速较第一季度呈下降趋势(第一季度末基础设施投资为4.4%)。在前一份报告中，我们提到，自去年年底以来，一些新的专项债务提前发行，今年年初两会宣布将年度限额上调至2.15万亿元，市场对基础设施恢复抱有强烈预期，但基础设施投资增速未能达到预期。我们的分析可能与地方政府的低热情有关。6月，财政存款减少5020亿元，同比减少1868亿元。与去年同期相比，今年6月的财政支出略有不足。

分项而言，6月份电采暖燃气和水的生产和供应投资由正转为负；水利、环境和公共设施投资有所改善，交通分项增长率稳定回升。根据国家发改委的数据，6月份新增轨道交通投资规模为970亿元，计划投资时间间隔为2019年至2024年。没有新的铁路规划项目。总体而言，第二季度轨道交通和铁路审批规划的表现相对平淡。

回顾过去，对特殊债务的新规定预计将刺激基础设施投资，这将刺激基础设施投资从2700亿元到5600亿元；与此同时，6月份非制造业pmi建筑业新订单环比增长3.9个百分点，至56%，表明基础设施投资预计将在今年下半年实际反弹。我们预计，到今年年底，基础设施投资增速将加快至6%-10%。

制造业投资略有反弹，盈利是否稳定和可持续还有待观察

6月，制造业投资和私人投资双双反弹，企业现金流改善。1-6月，固定资产投资同比增长5.8%，1-5月同比增长0.2个百分点，同比下降0.2个百分点。6月份，私人投资和制造业投资的增长率有所提高。1-6月，民间投资同比增长0.4个百分点，至5.7%；制造业投资同比增长0.3个百分点，至3%。与之相对应，6月份m1增速回升，M1与M2的剪刀差收窄，企业现金流改善。

我们认为，6月份制造业投资增速回升，主要是由于有色金属冶炼下降幅度大幅收窄。在分项方面，除六月份有色金属冶炼及压延加工业投资减少外，其他分项表现平平；工业增加值的趋势也证实了同样的结论。受稀土利好消息的推动，有色金属行业自5月份以来逐步好转，第二季度有色金属行业信心指数环比上升0.8个百分点，至50.3%。根据我们的分析，在需求没有明显改善的情况下，有色金属市场并不稳固，未来制造业投资的支撑作用将会减弱。

维持先前的判断，鉴于企业利润尚未稳定、生产者价格指数面临通缩、高基数效用逐渐显现、在中美贸易摩擦的干扰下制造业企业向外迁移可能加快等因素，制造业投资意愿可能仍相对较低，需要观察制造业投资增长率稳定的可持续性。

3月和6月，消费全面增长，主要得益于汽车之乡五清库和618的推广

6月份，社会零增长速度大幅反弹，汽车、化妆品、黄金、白银、珠宝和房地产连锁消费增速均有所上升。从1月到6月，社会零的名义增长率为8.4%，比1-5月高出0.3个百分点；6月份，“社会零”同比增长9.8%，比5月份高出1.2个百分点。在实际月份，社会零指数同比增长7.86%，比之前的数值高出1.5个百分点。从商品零售额来看，汽车、化妆品、金银珠宝、房地产连锁的增长速度都有不同程度的提高。其中，汽车零售额同比增长17.2%，同比增长15.1个百分点，同比增长24.2个百分点，这是6月份社会零消费的主要支撑。

一方面，汽车销售的复苏主要是由于国家五年的国债和基数低，其可持续性有限。包括生态环境部在内的11个部门此前已经发布了《柴油车污染防治行动计划》(杨欢[2018]179号)，明确要求实施国家六大标准，淘汰国家三车。其中，4个省和29个重点地区城市将从今年7月1日起提前实施国家六项排放标准。受此影响，承销商在5月至6月间加速了国家五大债券的上市。据协会数据显示，6月份通用乘用车销量同比增长4.9%，实现12个月来首次同比正增长。与此同时，从去年7月1日起，进口汽车的关税降低了，因此去年6月的基数较低。随着国家六项排放标准7月份在许多地方落地，预计汽车经销商加快清仓的行为将降温，消费的边际支撑将减弱。

另一方面，6月份消费反弹也受到618促销活动的推动。6月份，化妆品零售额增长率提高了5.8个百分点，达到22.5%，主要是由于6月18日推动的时间延长。据统计，今年6月18日，天猫的美容化妆品增长了70%以上，京东的美容化妆品增长了412%。黄金、白银和珠宝零售增长3.1个百分点，至7.8%，这应与6月以来的黄金市场有关。6月，伦敦的现货黄金价格上涨了9%，居民可能会选择购买实物黄金以保值。与此同时，以家电、家具和建筑装饰为主的房地产连锁消费也比上个月增长3.3个百分点，至5.7%。

此外，第二季度实际消费增长率没有上升，因此我们应该注意价格对消费的干扰。截至6月，社会零的名义累计超过年初(2月)水平，但实际增速仍低于年初水平。此外，中国城镇居民人均消费支出更客观、更全面地反映了中国的消费状况，也表明中国第二季度名义消费增长率有所上升，但实际消费增长率持平。考虑到cpi在7月份仍可能保持高位，预计价格对消费的影响将持续到7月份，因此有必要防范实际消费的下降。

第四，稳定增长仍是一个硬性要求，政策将继续宽松，预计会出现更多的组合冲击

总体而言，上半年中国经济运行喜忧参半，平稳且缓慢下滑，但经济下行压力依然存在。一方面，全球经济繁荣乏力。6月份，摩根大通的全球制造业pmi继续下降至49.4%，已连续两个月低于50线，表明全球经济前景不容乐观；美联储、欧洲央行、英格兰银行等机构也表示，下行压力明显加大，全球不确定性日益增加。另一方面，当前中美贸易谈判已经重启，但关税上调至25%已经生效。中国gdp增长、出口、产业转移和就业的影响将在下半年逐渐显现。保持之前的判断，全年经济将先降后平，第一季度国内生产总值增长6.4%，第二季度增长6.2%，第三季度和第四季度可能会持续稳定在6.2%。

回顾过去，政策将继续宽松，预计会出现更多的组合拳。维持先前的判断，后续政策将继续宽松。主调是“做你自己的事”。对内改革开放可以发挥“宽金融+宽松货币+扩大消费+促进产业+改革体制+稳定就业”的作用。组合拳、地方政府的热情和财力是亮点。下半年，RRR降息是可以预期的，这将进一步平抑地方隐性债务；同时，建议继续关注国有企业改革、土地改革和区域政策等制度红利。此外，在7月份的中央政治局会议上，有人建议要注意下半年货币政策和财政政策的调整(具体分析，请参考前一份报告，“经济低迷后政策组合有哪些出拳？20190617 ).

笔记

[1]产出缺口=(1992年固定国内生产总值-国内生产总值趋势项目)/国内生产总值趋势项目，此处用国内生产总值-国内生产总值趋势项目近似。

风险警告:中美贸易冲突升级，政策执行低于预期。

联系人:熊远，郭盛首席宏观分析师；郭盛助理宏观研究员何宁；刘新宇，郭盛宏观助理研究员。

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本文摘自郭盛证券研究所2019年7月16日发布的报告，“下半年下行压力依然很大，继续关注政策组合——6月经济数据回顾”。详情请参考相关报告。

雄源s0680518050004xiongyuan@gszq

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