MLF利率岿然不动 宽货币放水“迷思”该醒了

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作者:、陈

26日，央行启动了1500亿元人民币的融资操作，中标率为3.30%，与上次持平；今天没有反向回购操作。今天，200亿元反向回购和1490亿元mlf到期，货币市场仍然是一个净回报。

首先，预计空将再次降息，货币政策再次显示了其决心

8月20日公布新的贷款利率后，由于小幅下调，市场预期央行将下调mlf利率，甚至反向回购利率，从而引导贷款利率和贷款利率进一步下降。

上周末中美贸易争端进一步发酵后，市场对经济的悲观预期增强，对多边基金降息的预期进一步增强。

然而，从央行今天的操作来看，mlf的操作利率与上次一样，市场对降息的预期再次被空下调。中国人民银行的货币政策仍然是坚定不移的，“不管风浪多大，最好还是四处走走。”

在“低利率改革就是改革”中，我们期望降低利率或最低贷款利率，或者想得太多！！”等文章指出，lpr改革本身并不是货币政策操作，货币政策的未来趋势也不一定与这一改革有关。lpr改革不等于货币宽松，也不包含货币宽松的预期。

央行的运作与5月份形成了鲜明对比。5月5日，特朗普在推特上表示，他计划在5月10日将2000亿美元的中国商品关税从10%提高到25%。5月6日，央行宣布，从5月15日起，将对以地方和服务县为重点的中小银行实施较低的存款准备金率。为安全有序释放资金，确保普惠信贷扩张，存款准备金率调整将于5月15日、6月17日和7月15日分三次实施。

事实上，中国已经就这次宣布的反制措施表明了立场。2019年8月15日，美国政府宣布将对从中国进口的约3000亿美元的商品征收10%的关税，从2019年9月1日至12月15日分两批实施。针对美国采取的上述措施，中国表示将被迫采取对策。这是具体措施的介绍。

因此，美方在宣布反制措施后的反应实际上是我们所期待的。从央行的一系列举措来看，一是发布了新的商业个人住房贷款双休日利率公告，确保个人住房贷款利率在房贷利率改革后保持基本稳定，坚决贯彻“房子是用来住的，不是用来炒房的”。房地产市场的定位和长效管理机制；此后，mlf操作利率将保持不变，这表明央行的货币政策是“以我为主”，注重“做好自己的事情”，而不是“有节奏地”被动地被别人跟随。

第二，稳定增长的“金钥匙”是宽信贷，窄流动性仍是“不宽松”

短期而言，当前的金融和通胀形势不支持进一步放松流动性狭窄(广义货币)。

1.央行继续关注价格不确定性

剔除2018年2月的异常值(春节因素)，7月份cpi同比增速创下2013年12月以来的新高，与市场预测的第三季度通胀下降趋势明显不同。从最近的高频数据来看，猪肉价格突破了历史高点，继续推高cpi。即使8月份的整体消费物价指数水平低于7月份，下降趋势也将非常小。因此，在今年下半年，cpi可能会在2.5%或更高的区间徘徊很长时间。

Cpi可能处于高位的时间比市场预期的要长。同时，在第四季度进入低基数区间后，cpi突破3的可能性非常高，货币政策宽松受到明显限制。

易纲总裁最近表示，“cpi在5月和6月达到2.7%，所以目前的利率水平是合适的。”

中国央行副行长刘国强明确表示，中国经济不存在通缩。

央行跟随其他央行降息(sprint)，这可能赢得了一个时刻，但中国的通胀在第四季度反弹了3%，央行将陷入前所未有的尴尬局面。

2.防止市场经历汇率趋势贬值预期

受周末贸易摩擦发酵的影响，人民币兑美元汇率大幅贬值，突破7.10大关，至7.15左右。在此背景下，央行于26日将人民币兑美元汇率中间价上调2个基点，反映了维持人民币汇率稳定的意图。

我们认为，人民币汇率波动弹性的增加有利于更好地发挥“自动稳定器”的作用。然而，如果有贬值的趋势，弊大于利。

从保持人民币汇率基本稳定的角度来看，货币政策也需要保持稳定。

同时，在汇率发挥更好的自动稳定器作用后，它实际上降低了全面宽松的反周期货币政策调整的必要性。

3.防止房地产市场泡沫

自5月份以来，房地产监管进一步收紧，央行的态度没有放松。在8月20日的政策吹风会上，央行副行长刘国强再次表示，要坚决贯彻中央政治局7月30日会议要求，坚持“房子是为了生活，不是为了投机”的定位，实行房地产长效管理机制，不把房地产作为刺激经济的短期手段，确保差别化住房信贷政策的有效实施，保持个人住房贷款利率基本稳定。按揭利率由参考基准利率改为参考贷款利率，但最终贷款利率应保持基本稳定。再过几天，中国人民银行将发布关于个人住房贷款利率政策的公告。我们仍在调查一些细节，稍后会澄清。但有一点是肯定的，抵押贷款利率不会下降。

8月25日，央行宣布，从2019年10月8日起，新发放的商业个人住房贷款利率将上调，以最近一个月的同期贷款利率为定价基准。其中:首套商业个人住房贷款的利率不得低于同期贷款利率。；两套商业个人住房贷款利率不得低于同期贷款利率加60个基点。

根据目前市场抵押贷款利率的实际情况，由于“城市政策”，部分城市的抵押贷款利率可以享受基准利率的95%的优惠，少数贷款客户可以享受10%的优惠。第二套通常是指导利率的1.1倍。

因此，根据新的加息方法，抵押贷款利率将在整体上略有上升，表明央行继续高度警惕房地产市场泡沫。

从防止房地产市场泡沫的角度来看，过度的货币宽松也将受到抑制。

从长远来看，中国经济更有可能在2019年保持波动格局，中国经济仍存在问题。在减税和减费的背景下，金融对实体经济的服务增加，社会金融的转折点没有被篡改，房地产库存处于历史上的超低水平，企业逐渐从主动去库存过渡到被动去库存，出口恢复，汽车消费恢复，经济不太可能大幅下滑。

面对内外部不确定性和不稳定因素，我们认为央行的货币政策将坚持“底线思维”，保持一定的力度，注重结构性信贷投放，疏通货币政策传导机制，稳定增长，而不是搞“洪水灌溉”。

贷款利率形成机制改革后，贷款方的利率传导链是反向回购利率——mlf利率lpr贷款利率。

当报价时，每个报价银行将根据其自身的资本成本、市场供求、风险溢价和其他因素为mlf增加点数。当新的贷款发放时，贷款利率将在低利率的基础上提高。

从传导链的角度来看，借鉴美国的经验，如果未来中国的贷款利率与政策利率之间的平衡点是固定的，那么降低实体经济的贷款利率有两种可供选择的方式:“降低mlf利率”和“引导银行降低基于贷款利率的贷款利率点”。

“降低mlf利率”实质上是降低无风险利率，与广义货币相对应；“引导银行在低利率的基础上降低贷款利率”实质上是为了降低风险溢价，这与广泛的信贷相对应。

副总裁刘国强在吹风会上表示，市场利率已大幅下降，并已达到基本合理的水平。由于市场利率基本合理，降低omo反向回购利率和mlf利率不会进一步降低无风险利率，因此继续降低贷款利率自然意味着在lpr的基础上压缩贷款利率。

从央行近期的操作来看，omo利率和mlf利率一直保持稳定，而在mlf利率基础上增加的lpr已经略微降低了6个基点。其次，贷款利率可以通过在lpr的基础上压缩贷款利率的增加来反映之前市场利率的下降。

第三，我认为央行的货币政策将是坚定的，并警惕债券市场的调整风险

央行近期的一系列操作表明，货币政策非常有力，注重做好自己的事情，培育新的经济动能，通过进一步深化改革开放促进中国经济中长期发展，而不是加强和刺激，大力发展基础设施建设和房地产。

目前，外部降息的浪潮一浪接一浪，中国经济也正在从高速发展向中高速发展过渡。看着空的中国经济和更多的债券市场，似乎有很多故事可以讲。即使空预期降息，一些人仍预期中国央行将跟随美联储在9月和第四季度降息，以此类推。

然而，我们仍然相信中国经济有足够的弹性来避免停滞。高质量经济发展的动力在于改革开放。短期的财政和货币刺激以及大规模的水释放将导致一系列不利后果，如资产泡沫、高通胀和资本外流，这与高质量发展的要求背道而驰。

在第二季度货币政策执行报告中，央行表示，“鉴于全球经济中长期保持中低速增长的可能性，我们必须坚持以我为主、兼顾国际因素、把握多目标综合平衡、保持一定实力的原则。为中长跑做计划。”

只要中国经济增长率在未来保持底部震荡或缓慢下降的趋势，并且不会出现速度下降，央行的货币政策就会保持稳定，市场预期的货币政策宽松就不会出现。

从降低实体经济融资成本的角度来看，央行可能会降低风险溢价(引导银行在低利率基础上降低贷款利率)，而不是降低政策利率或货币市场利率。

受周末消息影响，周一股市下跌，债券市场上涨，汇率下跌。然而，从近期中国债券市场对贸易摩擦消息的反应来看，债券市场对贸易摩擦冲击的反应明显钝化，大多表现为一次性冲击，之后还需要回归的基本面和政策因素。

总的来说，在狭义流动性紧张的基调下，债券市场应该是一个波动的市场，而不是单边趋势牛市。目前，债券市场的收益率一直处于历史低位，因此仍有必要防范债券市场的调整风险。