中信明明：LPR改革推动实质降息 利率市场化关键一步

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报告要点

8月16日国务院常务会议的明确部署和8月17日中央银行关于改革夜间贷款市场利率形成机制的公告，都表明利率市场化迈出了关键的一步。通过改革报价方法和丰富期限品种，低利率利率将下降，这将推动国债收益率继续下降。

▍国务院将采取措施进一步降低实际利率。降低成本是2018年以来的主要话题。全国例会主要围绕三个方面进一步降低实际利率:在结构上，继续支持小微企业融资，重点解决小微企业融资难、融资贵的问题；就数量而言，本次全国会议提出要保持合理充足的流动性；在价格方面，要“坚持用改革手段推动实际利率水平大幅下降”，完善贷款市场报价利率形成机制，推进贷款利率市场化改革，降低成本和贷款费用。

▍推进贷款利率市场化和降低成本需要价格工具。2018年货币政策的主要矛盾是货币量宽松，但不能促进信贷规模的增长，因此2019年货币政策的主要矛盾是市场利率下降，但贷款利率不能下调，因此需要价格工具来提高货币政策从政策利率向贷款利率传导的效率。贷款利率难以下降的内在机制是银行贷款定价机制，贷款利率市场化首先改革价格形成机制。

新lpr的▍要点:改革报价方法，丰富术语种类。改革和完善贷款市场报价利率的形成机制主要体现在报价环节，报价方式的改变将导致新的lpr价格的变化；增加报价行数，改革报价计算方法，如果不考虑每一行新报价的下行因素，算术平均值会上升；相反，报价方法的改变和报价线覆盖范围的扩大对新的lpr价格有影响，在联合作用下新的lpr不会大幅下降。增加5年以上的品种，促进中长期贷款利率市场化，5年以上的品种有两种定价可能:推测1，以定期利差的形式，根据贷款基准利率的期限利差定价；猜想2:根据债券收益率曲线给贷款利率曲线定价。

利率市场化改革对▍的影响:从长期来看，美、日、法三国的利率市场化进程中，中间利率水平趋于下降。目前，利率并轨侧重于贷款利率的市场化，负债刚性。从缩小银行利差的角度来看，短期内贷款利率下调幅度不会很大。从长远来看，有必要降低政策利率，以实现更大的利率下降。另一方面，在贷款利率下调过程中，存贷款利差被压缩，银行债务方面的成本降低需要有针对性的量化宽松支持。

▍债券市场策略:贷款利率市场化的加速已经超出预期，并有望开启一段空利率下调期；也有动机和可能性降低多边基金的经营利率，以进一步引导利率的下降趋势，这可能会继续受益于利率的下降趋势。此外，它还对冲了中小银行贷款利率下降对存贷款利差的影响，支持降低小微企业贷款的综合融资成本，预计RRR目标仍将下调。就债券市场而言，我们维持10年期债券收益率为2.8%~3.2%的判断，并预测随着利率整固的进一步落地，10年期债券的到期收益率将继续接近2.8%。

文本

实施改革方法和降低成本计划，启动低利率贷款，促进贷款利率市场化。自2018年以来，深化利率市场化改革已司空见惯。无论是央行官员在不同场合反复提到利率双轨一轨，还是中央政治局会议、国务院常务会议、中国人民银行货币政策委员会第二季度例会，推进利率市场化、疏通货币政策传导渠道都是2018年以来的主要任务之一。8月16日国务院常务会议的明确部署和8月17日中央银行关于改革夜贷市场利率形成机制的公告，

国务院将采取措施进一步降低实际利率

自2018年以来，降低成本一直是主要话题。自2018年以来，该政策经历了一个从量化宽松到以监管(mpa)为导向的宽松的过程。疏通货币政策传导渠道，缓解中小企业融资难和成本高的问题，一直是货币政策的主线之一。事实上，为了实现成本和利率的降低，常规的货币政策工具包括全面的RRR降低、有针对性的RRR降低、流动性释放等。，在历史上有一定的影响。2018年，货币政策宽松将诉诸量化工具。中央银行货币政策部主任孙国峰(2019)指出，银行是货币政策传导的中心和核心，银行的贷款能力和意愿主要受三个外部约束:资本、流动性和利率传导不畅(孙国峰。货币政策的回顾与展望[j]。中国金融，2019。)。创建cbs以支持和鼓励商业银行通过发行永久债券补充资本，并通过全面的RRR减持、有针对性的RRR减持和公开市场操作保持合理和充足的流动性，解决了前两个制约因素。

这次全国会议主要集中在进一步降低实际利率的三个方面，即结构、数量和价格。在结构上，继续支持小微企业融资，重点解决小微企业融资难和融资贵的问题；就数量而言，本次全国会议提出要保持合理充足的流动性；在价格方面，要“坚持用改革手段推动实际利率水平大幅下降”，完善贷款市场报价利率形成机制，推进贷款利率市场化改革，降低成本和贷款费用。其中，解决小微企业融资难、融资贵是目标，保持合理充裕的流动性和推进贷款利率市场化是手段。通过逐步推进贷款利率市场的形成机制，可以将货币市场和债券市场的宽松流动性顺利传导到贷款市场，增强商业银行的贷款能力和意愿，从而为小微企业创造良好的融资环境。

去年以来，货币政策围绕降低成本展开，国务院常务会议也多次部署。我们将这些降低融资成本和实际利率的措施分类如下。

为什么要改革利率市场化:降低成本需要价格

从解决融资困难到解决融资问题。自2018年以来，银行间市场的货币供应量一直比较宽松，货币政策的传导渠道也不顺畅。2018年货币政策的主要矛盾是货币量宽松，但不能促进信贷规模的增长，所以2019年货币政策的主要矛盾是市场利率下降，但不能引导贷款利率下降，所以需要价格工具。然而，在杠杆率的约束下，传统的基准贷款利率和公开市场操作利率都受到限制。成本的进一步降低将导致贷款利率的降低和风险溢价的压缩，贷款利率将市场化。

贷款利率难以下降的内在机制是银行贷款定价机制，贷款利率市场化首先改革价格形成机制。推进利率市场化，完成两个利率轨道的整合是孙董事提到的第三个约束。市场利率和贷款基准利率在两条轨道上并存，使得货币政策从政策利率向贷款利率的传导效率低下。基于原贷款基准利率(自2015年10月起未调整)，商业银行贷款利率不能准确反映其贷款成本、贷款费用、信用风险等。，也不能完全反映贷款市场的资金紧张程度。然而，贷款利率保持稳定。因此，疏通货币政策传导机制，打破利率约束，必须逐步推进贷款利率市场化，提高货币政策从政策利率向贷款利率传导的效率，使货币市场和债券市场的流动性宽松顺利传导到贷款市场，降低实际贷款利率。

新lpr的要点是:改革报价方法，丰富术语种类

改革和完善贷款市场的报价形成机制，主要体现在报价环节。(1)报价方法改为基于公开市场操作利率；(2)在去除最高和最低报价后，通过算术平均计算新的lpr(3)增加报价银行数量，在原有10家全国性银行的基础上，增加两家城市商业银行、两家农村商业银行、两家外资银行和两家经营银行，提高报价银行的代表性；(4)报价频率由原来的每日报价改为每月报价，以避免激活lpr后市场波动较大的影响；(5)增加报价期限品种，在原有一年一期品种的基础上增加5年以上的期限品种，为银行发放的住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考。

首先，报价方法的改变将导致新的lpr价格的改变。改革后，贷款利率的含义从贷款市场的贷款最优惠利率转变为贷款市场的报价利率。早在今年7月12日，央行货币政策部主任孙国峰就表示，贷款市场将贷款最优惠利率(lpr)改为挂牌利率，以凸显其市场化特征。但是，从报价方法来看，lpr在改革前是以成本加成的形式报价的，包括资本成本、信用风险成本、税收成本、管理成本和最低资本回报率；改革后，lpr将在政策利率中加入一些报价，包括自身资本成本、市场供求、风险溢价等因素。

虽然改革前的贷款优惠利率名义上是成本加成定价，但实际上是根据基准贷款利率报价的。在2015年10月24日最后一次调整贷款基准利率后，贷款利率直到2018年4月8日才上调。1bp没有完全反映市场利率的变化；改革后，贷款市场报价利率lpr是基于政策利率(一年期最低贷款利率)加上报价。

新的贷款利率与贷款最优惠利率完全不同，报价也会有所下降。单就报价银行而言，旧的lpr是最佳客户的贷款利率[1]，而当前旧的lpr是4.31%，仅比4.35%的基准贷款利率低4个基点。然而，事实上，仍有相当多的贷款以基准利率下降了一定的百分比。截至2019年第二季度末，17.76%的贷款利率在基准利率上下浮动，此前最高下调幅度为10% (3.915%)。然后，对于一些已经是低利率报价银行的国有银行的股份制银行，新的低利率报价肯定会低于之前的4.31%，以反映市场利率的下降。

其次，增加报价行数，改革报价计算方法。如果不考虑每一行新报价的下行因素，算术平均值将上升。报价银行从原来的10家全国性银行扩大到18家城市商业银行、农村商业银行、外资银行和私人银行；报价的计算方法由加权平均改为算术平均。如果我们不考虑上述新的lpr报价方法导致的向下报价，我们只考虑将报价范围扩大到中小银行，报价方法改为算术平均。由于中小银行的资本成本和风险溢价较高，lpr报价将高于大银行，导致算术平均值高于不加报价线的情况。

一般来说，报价方法的改变和报价线覆盖范围的扩大对新lpr的价格有相反的影响，这种综合影响将导致新lpr不会大幅下降。lpr利率下调幅度预计将明显小于旧lpr与基准贷款利率相差10%的幅度，即39.5个基点，同时也小于我行从2018年最高点至第二季度末的25个基点的一般贷款加权利率。

三是增加5年以上的品种，推进中长期贷款利率市场化。贷款优惠利率于2013年10月25日首次实施，但只有一年期贷款优惠利率，低于长期贷款优惠利率。也就是说，在指导实际贷款利率的过程中，利率对一年期贷款基准利率有很强的指导作用，但对长期贷款的指导作用相对较弱。首先，一方面，在深化利率市场化改革的过程中，将逐步推进贷款基准利率与市场利率的融合，逐步淡化贷款基准利率的作用。另一方面，在现实中，大量中长期浮动利率贷款都是基于贷款基准利率的(如住房贷款)，贷款基准利率的突然取消必然会导致大量中长期浮动利率贷款的混乱。从这个角度来看，完善贷款市场的挂牌利率机制，增加期限在5年以上的品种，是“双轨一轨结合”的过渡性措施。在稳定存量的同时，要求提高贷款市场的报价利率作为基准，推动中长期贷款利率市场化。

其次，一方面，在经济下行压力加大、金融供给结构改革的背景下，央行希望优化贷款结构，提高中长期贷款比重，支持经济增长。另一方面，现实是中长期贷款缺乏有效的基于市场的基本利率作为指引，中长期贷款利率主要由基准贷款利率指引，不能随市场利率的变化而灵活变化。短期利率对中长期利率的传导效率较低，一些银行甚至通过合作行为设定隐性下限，阻碍了中长期利率的下降，不利于实际利率的降低。因此，完善贷款市场的利率市场化机制，增加期限在5年以上的品种，不仅是推进利率市场化、实现“双轨一轨”的过渡性措施，也是优化贷款结构、提高中长期贷款比重、降低实际利率的重要举措。

增加五年以上的品种作为中长期贷款利率的基础，但增加品种的报价基础是什么？猜想1:以固定期限利差的形式，一种可能的利差定价是基于基准贷款利率的期限利差，即LPR 5年以上与for 1年以上的利差应大致等于基准贷款利率5年以上与1年之间的利差，约为55个基点。猜想2:根据债券收益率曲线对贷款利率曲线进行定价，5年期国债从收益率到到期日到1年期国债的收益率到到期日的利差中值约为40个基点，aaa中奖彩票的5年期和1年期收益率到到期日的利差中值约为45个基点。

新机制下降低实际利率的三种途径

贷款市场的报价利率机制如下:各银行根据自身的资本成本、市场供求、风险溢价等因素，增加政策利率(主要是一年期最低贷款利率)，形成银行的报价利率，并上报全国银行间同业拆借中心；全国银行间同业拆借中心剔除最高和最低值后，对其他报价银行的报价进行算术平均，得到贷款市场的报价，并向社会公布；商业银行在贷款市场所报利率的基础上，根据借款人的信用状况(如信用记录、抵押物等)加减分。)形成不同实体的贷款利率；考虑到通货膨胀、贷款利率等因素，最终形成不同实体贷款的实际利率。从上述利率传导机制可以看出，降低实际利率有三种方式:一是贷款市场的报价利率下降；第二，信用利差和风险溢价被压缩；第三，降低贷款利率。

目前，央行已多次从三个方面出台政策，推动贷款实际利率下降。推进贷款利率下调，改革和完善贷款利率市场化，促进贷款市场报价利率下降趋势，推出定向RRR减息和监管定向放松支持等政策，降低信用利差和风险溢价。后续政策也将从上述三个方向入手。

在降低贷款市场的报价利率后，也有可能降低公开市场的操作利率。利率市场化改革后，形成了omo-mlf-lpr-贷款利率的价格工具传导链。降低贷款利率有两种方式:第一，压缩低利率和低利率之间的利差，这将有一定程度的利率下调效果；其次，omo和mlf的操作利率被直接下调，以引导lpr向下调整。我们倾向于认为8月20日的第一次报价将主要降低低利率和低利率之间的利差，如果美联储继续降息，低利率更有可能进一步降低利率。以下几点需要注意:8月20日新lpr的首次报价，8月24日mlf到期，9月17日mlf到期，即美联储第三季度利率会议前两天。

利率市场化改革的影响

从长期来看，美国、日本和法国的利率市场化进程中的利率水平有下降的趋势

“债券市场祁鸣系列20190313——利率整固，lpr占先”总结了在美、日、法利率市场化过程中，整体利率水平趋于下降。在利率市场化之前和早期，利率处于高水平或上升趋势。20世纪80年代，美国、日本和法国都开始了利率市场化改革。可以发现，在三国利率市场化改革的过程中，大部分利率都处于下降趋势。利率市场化改革的进程与利率下降可能不是“巧合”，但利率市场化的进程需要利率下降的配合，政策宽松引导利率下降，最终显示出利率市场化改革进程与利率下降相吻合的线索。

首先，美国、日本等国利率市场化改革的出发点是银行存款的压力，这意味着利率市场化的结果是银行可以突破存款利率的上限，以更高的利率攫取存款资源。然而，银行间竞争的加剧和利率的快速上升将对银行业和经济运行产生巨大影响，因此，在利率市场化的过程中，有必要创造一个利率下行的环境来缓冲利率上行的压力。

其次，一般的利率管制以存款利率上限和贷款利率下限的形式存在，这表明利率市场化后存款利率有上升的需求，贷款利率有下降的动力。一般来说，贷款利率会有一定程度的上升，因此要完成利率市场化，就要引导贷款市场利率下降并与政策利率趋同，以避免利率大幅波动对市场的影响。这样，它也显示了利率的下降。

但是，我们也应该看到，美国、日本等国利率市场化改革的出发点是银行存款的压力，这意味着利率市场化的结果是银行可以突破存款利率的上限，以更高的利率攫取存款资源。然而，银行间竞争的加剧和利率的快速上升将对银行业和经济运行产生巨大影响，因此，在利率市场化的过程中，有必要创造一个利率下行的环境来缓冲利率上行的压力。因此，我们认为，目前的利率并购案侧重于贷款利率的市场化，而债务是刚性的。从缩小银行利差的角度来看，短期内贷款利率不会大幅下降。从长远来看，有必要降低政策利率，以实现更大的利率下降。

在历史上降息之后，利率趋势会根据后续政策的预期而变化

从历史上看，降息不一定会导致政府债券收益率下降，而只会导致意想不到的降息。根据2012年以来基准贷款利率的历次下调，降息对政府债券收益率的影响并不一致。2012年两次下调贷款基准利率并未导致利率水平大幅下降。10年期国债到期收益率略有调整，然后进入上行通道；在2014年开始的降息周期中，前三次贷款基准利率下调并未导致政府债券收益率下降。相反，降息变成了获利的空，10年期国债收益率在降息后有一定程度的反弹；然而，自2015年下半年以来，连续三次降息都超出预期，这直接导致政府债券收益率迅速下降。

这一次贷款利率市场化的加速超出了预期，预计空.将开始一段时间的利率下调虽然有望推进贷款利率市场化，实现变相降息，但推进速度超出预期。在当前国债收益率在过去10年徘徊在3%左右的市场形势下，债券相对于贷款的性能价格比的提高自然会成为某种看涨的刺激因素。然而，我们仔细观察了lpr引导贷款利率下降和降低政策利率之间的区别。为了最大限度地减少市场冲击，这种以市场为导向的贷款利率改革对贷款进行了新旧分割。现有贷款的利率仍按原合同执行，新发放的贷款主要参照贷款市场的报价利率定价，导致lpr报价下调的影响相对有限，远低于此前直接下调的贷款基准利率，从而刺激了利率下调。然而，我们认为，降低多边基金的操作利率有其动机和可能性，以进一步引导利率的下降趋势，这可能继续有利于利率的下降趋势。

另一方面，在贷款利率下调过程中，存贷款利差被压缩，银行债务方面的成本降低需要有针对性的量化宽松支持。首先，贷款利率的市场化和贷款利率的下降趋势将降低存贷款利差，尤其是对中小银行而言。成本方面的压力大于大型银行。参照贷款市场的报价利率定价后，存贷款利差将更加明显地被压缩，需要通过定向RRR减息进行对冲，以稳定中小银行的贷款能力。二是国务院常务会议指出，保持合理、充足的流动性水平，运用各种信贷政策工具相互配合，将确保小微企业贷款综合融资成本在年内降低1个百分点，为地方小微企业服务的中小银行未来可能实施较低的优惠存款准备金率。

债券市场策略

加快贷款利率市场化是我国利率市场化改革中实现“利率双轨”问题的关键，有利于打破市场利率过度依赖贷款基准利率对实体经济传导的障碍。这一次贷款利率市场化的加速超出了预期，预计空将开始一段时间的利率下降；也有动机和可能性降低多边基金的经营利率，以进一步引导利率的下降趋势，这可能会继续受益于利率的下降趋势。此外，它还对冲了中小银行贷款利率下降对存贷款利差的影响，支持降低小微企业贷款的综合融资成本，预计RRR目标仍将下调。就债券市场而言，我们维持10年期债券收益率为2.8%~3.2%的判断，并预测随着利率整固的进一步落地，10年期债券的到期收益率将继续接近2.8%。

资本市场述评

2019年8月16日，银行间和存款间质押式回购的加权利率普遍下调，从0.08个基点、0.85个基点、0.96个基点、9.79个基点和-2.8个基点分别调整至隔夜、7天、14天、21天和1个月的2.66%、2.67%、2.72%和2.86%。国债到期收益率普遍下降，变动幅度为-0.58个基点、1.877%

上周五，央行推出了为期7天的800亿元人民币反向回购操作，无反向回购到期，实现了800亿元人民币的净流动性投资。

[流动性动态监测]我们跟踪了市场流动性，观察了自2017年初以来的流动性“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；从减少额来看，2018年3月m0较2016年12月累计增加，外汇账户累计减少4473.2亿元，财政存款累计增加5562.4亿元。我们粗略估计了居民现金提取的流动性、外资占用的减少和税收的损失，并考虑了公开市场操作的到期日来计算总的日流动性减少量。同时，我们监控公开市场操作的到期。