中信明明：怎样看待7月金融数据？定向降准是否会落地？

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报告要点

2019年8月12日，央行公布了7月份的金融数据。7月份，中国新增人民币贷款10，600亿元，预期值为12，423亿元，之前值为16，600亿元；社会融资规模增加10100亿元，之前为22600亿元；7月份，m2同比增长8.1%，预计为8.46%，前一年为8.5%，m1货币供应量为3.1%，前一年为4.4%，m0货币供应量为4.5%，前一年为4.3%。

需求疲软得到证实，票据贷款逆转再次出现。7月份，信贷数据比预期更差，各种期限的信贷同比增幅不大，其中短期信贷是信贷增长的最大阻力，这印证了我们“实体经济需求疲软+货币供给中性”的观点。考虑到目前银行准备金的低增长率，银行信贷的扩张在一定程度上受到了限制。从中长期信贷增速来看，自2019年以来的大部分时间里，企业中长期贷款增速一直较低。住宅行业的住房需求仍是中长期信贷的支撑，而企业中长期投资需求低迷预计将持续。从短期信贷来看，生产活动的减弱减缓了企业短期贷款的增长速度，7月份又出现了票据冲动。结合各项指标，生产扩张、需求收缩、库存收缩和价格上涨的组合存在一些矛盾，但进一步来看，主要改善的是生产和原材料的价格指数，而需求收缩对应的是出厂价收缩，因此主要驱动力仍在供给方面。我们认为这种组合是不稳定的，更有可能的情况是供应更接近需求。7月份，m1增速仅为3.1%，而企业短期贷款增速大幅回落。结合7月份的pmi数据，三者相互印证了经济运行相对低迷。

表外融资的边际收缩。7月份，非标准融资减少6226亿元，同比增加1340亿元，主要拖累因素是未贴现银行承兑汇票。7月份，房地产信托贷款得到了监管和引导，但未贴现银行承兑汇票大幅减少，这一点得到了企业短期信贷疲弱和m1增速较低的相互印证。从另一个角度来看，目前票据直接利率与同期理财产品收益率的差距再次拉大，但未贴现银行承兑汇票仍在继续走低。我们认为，这种低增长实际上是在经济需求疲软的背景下企业活动减弱的反映。从目前房地产信贷边际紧缩的情况来看，叠加经济活动疲软，我们预测2019年非标准融资将难以快速上升。观察社会金融数据，很难说新增人民币贷款是乐观的，实体经济的融资需求已经回到低点；非标准融资保证金再次收紧，6月和7月出现金融风险事件。金融供给和改革的收缩效应可能会在7月份得到反映。

经济活动出现下滑，m2的增长率仍需观察。7月份，m2同比增长率为8.1%，同比大幅下降。M1同比增长3.1%，环比下降1.3%，环比下降2%。表外融资减少和信贷不足是m2增速下降的原因。m1的低增长率和企业短期贷款的低增长率相互印证，我们应该在后续继续观察，确定狭义货币增长率的底部区间。

债券市场策略:我们此前提出，实体经济预计将保持疲弱需求，7月份的信贷和社会融资数据证实了我们的观点。地方政府发行的特殊债券正在努力，这可能在一年中为社会福利提供一些支持。值得注意的是，银行间市场的信贷分层影响银行信贷。我们预计全年社会福利增长率将在10%-11%之间，10.5%将成为判断政策紧张程度的中间值。就债券市场而言，我们认为短期内债券市场收益率的下降趋势将保持不变，10年期国债收益率将逐步接近2.8%-3.2%的较低区间。

文本

数据:2019年8月12日，央行发布了7月份的金融数据。7月份中国新增人民币贷款为10，600亿元，预计为12，423亿元，之前为16，600亿元；社会融资规模增加10100亿元，之前为22600亿元；7月份，m2同比增长8.1%，预计为8.46%，前一年为8.5%，m1货币供应量为3.1%，前一年为4.4%，m0货币供应量为4.5%，前一年为4.3%。

需求疲软得到验证，票据贷款冲销再次出现

7月份，中国增加人民币贷款10600亿元，同比减少3900亿元。住房贷款增加5112亿元，同比减少1232亿元，其中短期住房贷款增加695亿元，同比减少1073亿元；中长期住房贷款增加4417亿元，同比减少159亿元。企业部门贷款增加2974亿元，同比减少3527亿元，其中短期企业贷款增加2195亿元，同比减少1160亿元；中长期企业贷款增加3678亿元，同比减少1197亿元。总体而言，7月份短期贷款增加1500亿元，同比增加2233亿元；票据融资增加1284亿元，同比增加1104亿元；中长期贷款增加8095亿元，同比减少1356亿元。7月份的信贷数据比预期的还要糟糕，所有到期日的信贷同比增长甚微，其中短期信贷是信贷增长的最大拖累。

流动性撤出是7月份信贷小幅增加的原因之一。7月份人民币贷款增加10600亿元，低于市场预期，证实了我们“实体经济需求疲软+货币供给中性”的观点。从流动性供给的角度，观察央行公开市场操作与新增人民币贷款的关系，发现央行公开市场操作在信贷中起主导作用。观察央行的流动性，央行的货币政策自2019年5月以来发生了边际转变。7月份净流动资金归还5100亿元，比2018年同期增加900亿元。考虑到目前银行准备金增速较低，央行7月份返还的流动性可能导致银行准备金水平进一步下降，这将在一定程度上制约银行信贷扩张。

从中长期信贷增速来看，自2019年以来，企业中长期贷款增速基本处于低位，居民中长期信贷在中长期贷款增量结构中所占比重自4月份以来已超过企业。2019年7月，中长期贷款增速低于去年同期。家庭中长期贷款增加4417亿元提供了一定支持，而企业中长期贷款增加3678亿元仍相对不足。住宅部门的住房需求仍然得到中长期贷款的支持，而对企业中长期投资的需求疲软预计将继续下去。

从短期信贷来看，生产活动的减弱减缓了企业短期贷款的增长速度，7月份又出现了票据冲动。企业短期信贷增速同比大幅下降，7月份下降2195亿元，居民短期信贷仅增长695亿元。从居民短期贷款来看，7月份消费可能承压。根据7月份的高频数据，7月份我国高炉作业率和6大发电集团的发电煤耗均处于下降范围。值得注意的是，7月是用电量大的月份，发电煤耗的异常下降表明我们企业的生产活动正在减弱。据财新网报道。当监管部门要求银行业调整和优化信贷结构时，票据回购市场供不应求，票据回购利率创下近年新低。从7月30日起，在现金市场上公布的国有及股份制银行承兑汇票的交易利率开始大幅度下降至2%以下，并进入近年来罕见的1%利率时期。7月31日，一些短期国债的利率甚至下降到1%以下。月底，票据融资得到了监管机构的支持。“贴现率突破1%”后，票据融资增速最终转为正增长，但仍比去年同期增长1100亿元。7月份企业短期贷款同比减少2195亿元。

7月份，官方制造业采购经理人指数为49.7%，同比增长0.3%；非制造业采购经理人指数为53.7%，较上年同期下降0.5%；综合pmi产出指数为53.1%，较上月上升0.1个百分点。结合各种指标，生产扩张、需求收缩、库存收缩和价格上涨的组合存在一些矛盾，但进一步来看，主要改善的是生产和原材料的价格指数，而需求收缩对应的是出厂价格收缩，因此主要驱动力仍在供给方面，这与6月份工业增加值和利润之间的偏差类似。我们认为这种组合是不稳定的，更有可能的情况是供应向需求靠拢。7月份，m1增速仅为3.1%，而企业短期贷款增速大幅回落。结合7月pmi数据(预测数据往往包含当前信息)，三者相互印证了经济运行相对缓慢。

表外融资的边际收缩

7月，社会融资规模增加1.01万亿元，同比减少2154亿元，同比增长10.1%，同比下降0.8%。人民币贷款增加8086亿元，同比增加4775亿元；外币贷款减少221亿元，同比减少552亿元。委托贷款下降987亿元，同比增长37亿元；信托贷款减少676亿元，同比减少529亿元；未贴现银行承兑汇票减少4563亿元，同比增加1819亿元。企业债券融资增加2240亿元，同比增加45亿元；非金融企业内资股融资593亿元，同比增长418亿元。地方政府专项债务增加4385亿元，同比增加2534亿元。总体而言，非标准融资减少6226亿元，同比增加1340亿元，主要拖累因素是未贴现银行承兑汇票。

7月份，房地产信托贷款得到了监管和引导，但未贴现银行承兑汇票大幅减少，这得到了企业短期信贷疲软和m1增速较低的共同证实。目前，非标准监管的空间越来越小，票据库存增加了企业套汇票据的难度。3月10日，在第十三届全国人民代表大会第二次会议新闻中心举行的新闻发布会上，央行行长易纲、副行长潘对今年1月和2月出现的较高的票据融资现象作出了回应。“经过中国人民银行的仔细调查，在票据融资和结构性存款之间没有大的空转移和套利，但存在个别现象。”根据央行2019年3月11日2月发布的财务数据，财务管理部鼓励发展具有真实交易背景的票据业务，同时不会容忍票据融资套利。自今年2月以来，银行系统对票据业务的自查使得票据套利难以进行。

从另一个角度来看，目前票据直接利率与同期理财产品收益率的差距再次拉大，但未贴现银行承兑汇票仍在继续走低。我们认为，这种低增长实际上是在经济需求疲软的背景下企业活动减弱的反映。从目前房地产信贷边际紧缩的情况来看，叠加经济活动疲软，我们预测2019年非标准融资将难以快速上升。

7月份，地方政府特别债券的发行情况有了很大改善。7月份，单月融资净额为4385亿元；7月份，公司债券的月融资净额为2240亿元。观察社会金融数据，很难说新增人民币贷款是乐观的，实体经济的融资需求已经回到低点；非标准融资保证金再次收紧，6月和7月出现金融风险事件。金融供给和改革的收缩效应可能会在7月份得到反映。

m2的增长率急剧下降，有针对性地降低RRR是必要的

7月份，m2同比增长率为8.1%，同比大幅下降。M1同比增长3.1%，环比下降1.3%，环比下降2%。表外融资减少和信贷不足是m2增速下降的原因。m1的低增长率和企业短期贷款的低增长率相互印证，我们应该在后续继续观察，确定狭义货币增长率的底部区间。

考虑到货币乘数较高，m2增速再次回落，有必要通过有针对性的RRR减息政策扩大货币乘数，以支持货币增速。在上周末的货币政策执行报告中，在接下来的政策安排中，第一个工具是有针对性的RRR减息，因此我们认为，在不久的将来有针对性的RRR减息的可能性正在增加。