姜超：债市震荡格局 信用多看少动 转债关注滞涨板块

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债券市场不稳定，信贷越来越少，可转换债券担心滞胀

——海通债券周刊(姜培山、杜佳、李波、周霞、王巧珍)

摘要

【利率债务观察】货币难以放松和收紧:上周，由于没有到期的mlf，央行进行了mlf操作，利率持平，这有利于稳定政策预期。短期经济边际好转，通胀压力仍然很大，基本面不支持大幅放松货币政策。另一方面，国内生产总值在第三季度达到新低，工业通货紧缩加剧，货币不能收紧。央行表示，lpr利率更多地反映在市场利率上，这意味着短期mlf利率下调可能不会出现。债券市场加速开放，并继续其动荡的格局。上周，央行发布了《关于进一步便利外国机构投资者投资银行间债券市场的通知》，加快了债券市场的开放。展望今年的债券市场，从基本面来看，国内经济短期反弹，融资增速企稳。第四季度和明年上半年的cpi可能会继续保持在3%以上，而货币宽松政策正面临约束。在风险偏好方面，中美经贸磋商取得实质性进展，短期风险偏好升温。在需求方面，中国和美国之间的利差很高，而且中国的债券市场正在开放，因此外国投资债券的步伐预计将会继续。总的来说，我们预计债券市场未来将保持波动。

【信用债券观察】多观察，少行动，等待机会:1)私人股本债券筹集的资金的使用可能有限。10月14日，《21世纪经济报道》和《新京报》报道称，中国证监会窗口指示，9月19日之后接受的私募股权债券(超过净资产的40%)只能用于借入新债券；公共和私人资金的数额是根据净资产的40%独立计算的。这一举措可能与今年私人股本债券发行的快速增长有关，因此应事先加以限制，以防风险滋生。我们认为总体影响是有限的。第一，过度比例被试的比例很小，经统计我们发现它不到1/10；第二，超过标准的部分允许用于借新还旧。城市投资是今年发行私募股权债券的主要力量。在严格控制新增隐性债务的政策下，发行债券主要用于滚动债务，总体影响不大。2)信用债券仍然看起来更多，移动更少，等待机会。货币政策保持稳定，广泛的信贷将通过改革降低企业部门的利率。企业融资环境的改善是一个渐进的过程。第四季度，信用债券的到期压力仍然很大，违约风险不排除再次上升的可能性。信用债券仍然建议多看少动，等待机会。

[可转换债券观察]注意滞胀:上周，可转换债券指数先升后降，并在一周内小幅收跌，同时估值小幅反弹。就工业而言，基本消费和医药表现良好，而机械制造、可选消费和电力输送总体表现良好。在一级市场，上周新债券的发行明显加快，批准的步伐也加快了。11-12月一般是可转换债券供给的高峰期，随后新债券供给压力的上升可能会对股票估值产生一定影响。从经济上来说，尽管第三季度的国内生产总值增长率创下新低，但自9月份以来已经出现了明显的复苏迹象。我们认为第四季度国内生产总值增长率可能会反弹至6.2%。经济复苏意味着前一时期的滞胀银行、周期、汽车等行业可能表现较好，可以适当关注；中期增长方式依然出色，专注于低配置机会。

债券市场波动模式-每周利率债券报告

专题:19年财务管理半年度报告回顾

银行理财余额增速由负转正。10月12日，银行业金融登记托管中心发布了《中国银行业金融市场报告(2019年上半年)》。截至6月底，非担保理财产品余额为22.18万亿元，同比增长6.23%，结束了2018年的负增长。就银行而言，城市商业银行财务管理规模增速最快，6月末余额为3.85万亿元，同比增长9.64%；其次是股份制银行和大银行，其中股份制银行的余额为9.08万亿元，同比增长7.58%。国有大银行的余额为8.13万亿元，较18世纪末下降了4.47%，但仍同比增长3.7%。

银行间金融管理规模继续缩小，但比重略有上升。6月末，银行间金融管理余额为0.99万亿元，同比下降43.69%。占4.45%，高于第18年末的3.8%。另一方面，随着银行理财净值转型的有序推进，净资产产品的存续余额和占比持续增长。6月末，理财产品净值余额为7.89万亿元，同比增长118.33%。

增加债券(增加信用债券，降低利率债券)，减少非标准存款和贷款交易。在资产配置方面，截至6月底，金融配置债券为12.4万亿元，占比55.93%，仍是理财基金最重要的配置资产，其中利率债券减少900亿元，头寸占比7.8%；信用债券增加7400亿元，占48.1%。与18世纪末相比，现金存款、非标准交易和贷款交易的分配比例分别为5.2%、17.0%和5.7%，比例和分配规模略有下降。

财务管理子公司陆续开业。自2018年12月以来，银行业金融机构已批准设立12家金融子公司。目前，中国光大银行的五大国有银行和财富管理子公司已经正式开业。理财子公司的设立将实现理财产品的整体净值。

上周的市场评论:资金收紧，一级需求可以接受，二级利率上升

上周资金收紧。上周，央行投资300亿元人民币进行反向回购，无到期反向回购；多边基金投资2000亿元人民币，无到期多边基金，净公开市场投资2300亿元人民币。货币利率被分割，r001的平均值上升45个基点至2.68%，r007的平均值上升17个基点至2.80%。dr001的平均值上升44个基点至2.63%，dr007的平均值上升16个基点至2.68%。

供应减少，需求可以接受。上周，共发行了2007亿元的利率债券，比上个月减少了225亿元。其中，账面国债1290亿元，政府债券658亿元，地方债券58亿元。利率债券认购倍数多样化，需求可以接受。

债券市场继续下跌。一年期国债收于2.57%，较上周上涨1个基点；10年期国债收于3.19%，较上周上涨3个基点。一年期CDB股市收于2.73%，上涨0.4个基点；前一周；10年期CDB股市收于3.58%，较上周上涨1个基点。

本周债券市场策略:债券市场波动模式

货币很难放松和收紧。上周，在多边基金没有到期的情况下，央行实施了多边基金操作，利率保持平稳，这有利于稳定政策预期。短期经济边际好转，通胀压力仍然很大，基本面不支持大幅放松货币政策。另一方面，国内生产总值在第三季度达到新低，工业通货紧缩加剧，货币不能收紧。央行表示，lpr利率更多地反映在市场利率上，这意味着短期mlf利率下调可能不会出现。

债券市场加速开放，并继续其动荡的格局。上周，央行发布了《关于进一步便利外国机构投资者投资银行间债券市场的通知》，加快了债券市场的开放。展望今年的债券市场，从基本面来看，国内经济短期反弹，融资增速企稳。第四季度和明年上半年的cpi可能会继续保持在3%以上，而货币宽松政策正面临约束。在风险偏好方面，中美经贸磋商取得实质性进展，短期风险偏好升温。在需求方面，中国和美国之间的利差很高，而且中国的债券市场正在开放，因此外国投资债券的步伐预计将会继续。总的来说，我们预计债券市场未来将保持波动。

多看少动，等待机会——信用债券周报

专题:私募股权债券募集资金的使用可能会受到限制

10月14日，《21世纪经济报道》和《新京报》报道称，在中国证监会的指导下，9月19日后接受的私募股权债券只能用于借入新债和偿还旧债。1)今年以来，私募股权债券的发行有所增加。今年1-9月，民营企业债券发行总额和融资净额分别比去年同期增长135%和206%，总额超过一般企业债券，融资净额基本保持不变。城市投资平台是今年以来私募股权债券发行的一个重要主题，尤其是aa+和aa平台，房地产和建筑行业占工业债券的比重相对较高。2)私募股权债券发行条件宽松，违约严重。私募公司债券对发行企业的净资产和净利润没有要求，也不受之前余额不超过净资产40%的限制。自今年年初以来，私人股本债券的违约情况已经恶化。今年1月至9月，违约债券中有46只私募股权债券，在所有类型的违约债券中所占比例最高，而去年只有21只私募股权债券违约。3)整体影响有限，对中低品位城市的投资可能有限。截至1919年9月19日，在所有私募股权债券的发行者中，只有125家私募股权债券的余额/净资产比率超过40%，仅占9.6%。另一方面，中、低档城市投资是私募股权债券发行的主力军，超过40%的公司拥有最高的城市投资比例，这将极大地影响未来募集资金的使用。

一周的市场回顾:净供应量增加，收益率主要上升

上周，一级市场主要信用债券的净供应量为29.96亿元，比上周有所增加。二级交易增加，主要因素是收益率上升。具体而言，在一年期品种中，超aaa、aaa和aaa级产量均上升了1个基点，aa+、aa和aa级产量均下降了1个基点；在3年生品种中，超aaa级产量上升了2个基点，aaa级产量上升了4个基点，aaa级和aa+级产量上升了3个基点，aa级和aa级产量都下降了2个基点。5年生品种中，超aaa级产量增加4bp，aaa级和aaa级产量增加3bp，aa+级产量增加1bp，aa级和aa级产量增加2bp；在7年生品种中，超级aaa、aaa、aaa-和aa+的产量都增加了4个基点。

一周评级调整和违约审查

上周，非信用债务主体评级上调，非信用债务主体评级下调。上周增加了一项新的违约债券。15、中信国安mtn003涉及中信国安集团有限公司，第一次违约时间为2019年4月28日。除15家中信国安003外，中信国安集团有限公司债券余额为56亿元。上周没有新的默认主题。

战略展望:多看少说，等待机会

1)信用债券保持市场波动。上周，信用债券的市场收益率略有波动，aaa级企业债券平均上涨2.6个基点，aa级企业债券平均上涨0.8个基点，城市投资债券平均下跌0.7个基点。

(二)私募股权债券募集资金的使用可能受到限制。10月14日，《21世纪经济报道》和《新京报》报道称，中国证监会窗口指示，9月19日之后接受的私募股权债券(超过净资产的40%)只能用于借入新债券；公共和私人资金的数额是根据净资产的40%独立计算的。这一举措可能与今年私人股本债券发行的快速增长有关，因此应事先加以限制，以防风险滋生。我们认为总体影响是有限的。第一，过度比例被试的比例很小，经统计我们发现它不到1/10；第二，超过标准的部分允许用于借新还旧。城市投资是今年发行私募股权债券的主要力量。在严格控制新增隐性债务的政策下，发行债券主要用于滚动债务，总体影响不大。

3)信用债券仍然看起来更多，移动更少，等待机会。货币政策保持稳定，广泛的信贷将通过改革降低企业部门的利率。企业融资环境的改善是一个渐进的过程。第四季度，信用债券的到期压力仍然很大，违约风险不排除再次上升的可能性。信用债券仍然建议多看少动，等待机会。

关注滞胀——可转换债券周报

可转换债券的新债券前景:四川投资能源与福斯特

四川投资能源:优质水电的目标。公司是四川投资集团控股股东的重要资本运营平台，是川渝电网最大的清洁能源供应商之一。公司主营业务为水电和铁路自动化，但利润主要来自投资收益(主要包括雅砻江水电48%和国电大渡河公司10%等)。)。2019年上半年，归属于公司母公司的净利润同比下降0.8%，主要是由于雅砻江水电净利润同比下降8.7%，导致公司投资收益下降。公司的主要重点是未来新的水电资产。2月19日，公司通过退市方式收购攀枝花华润水电开发有限公司60%的股权，并投资开发引江水电站。此次债务转换筹集的资金将用于雅砻江水电站羊坊沟水电站的建设，可有效改善枯水期水电产量不足的问题。总体而言，四川投资能源是优质水电的主体，存量运行稳定。其产业属性与三峡工程相似。可转换债券属于高质量的底部仓库品种，因此购买时可以给予应有的重视。

福斯特:光伏薄膜水龙头。公司主要产品包括光伏封装薄膜、背板等。它是世界光伏包装材料领域的领先企业。2019年上半年，公司收入同比增长36.08%；归属于母亲的净利润同比增长77.23%。性能的大幅提升是由于主要产品的销量和价格的上涨:一方面，由于海外光伏装机需求的增加，公司19h1光伏包装膜销量同比增长+29.77%，背板销量同比增长+30.41%。另一方面，由于产品结构的改善，公司19h1eva薄膜的毛利率为19.2%，同比增长1.5个百分点。目前，公司也在积极部署新材料，但规模仍然很小，所以其性能主要是由光伏薄膜和背板等产品贡献的。正股的弹性弱于龙脊和同伟，但也是优质的产业贝塔品种。未来应关注光伏产业需求和上游原材料价格变化，可转换债券一级认购可适当支付。

上周市场评论:可转换债券指数下跌

可转换债券指数下跌。上周，沪深可转换债券指数下跌了0.2%，日均成交量(含可转换债券)为38.5亿元，较上月上涨了7.3%，我们计算的可转换债券全样本指数(含公开发行的可转换债券)下跌了0.18%。55张优惠券上涨1级，135张下跌，而57只股票上涨134。个人债券涨幅居前五位的分别是利奥可转换债券(6.96%)、兰斯可转换债券(6.87%)、觉威可转换债券(5.66%)、和兴可转换债券(4.6%)和联泰可转换债券(3.79%)。

这个行业是复杂的。上周，可转换债券(包括公开发行的可转换债券)全样本指数下跌0.18%，略低于沪深可转换债券指数(-0.2%)。从风格上看，低价大盘券的跌幅较小，而高价小盘券的跌幅较大。从行业角度来看，机械制造、可选消耗和动力输出大幅下降，而基本消耗、医药和tmt略有上升。

可转换债券的溢价略有回升。截至10月18日，全市场平均股票溢价为32.43%，比上个月上升0.71个百分点；纯债平均溢价为15.61%，较上月下降0.23个百分点。其中，100元以下、100-110元、110-120元和120元以上的可转换债券平均转换溢价分别为75.05%、38.74%、18.99%和4.78%，较上月分别变动1.66、0.97、1.58和-7.47个百分点。

发行4只可转换债券和1只可转换债券。上周可转换债券的发行速度加快，太极、英国联合、华夏航空空、贝蒂电气和19蓝星eb(正面股票Andy Su)发行了4只可转换债券。审批速度也加快了。上周，SF控股等4家可转债(58亿元)获批，同坤股份等8家可转债(23亿元)出席会议，楚江新材料等3家可转债(18.3亿元)获批，鲁钢文化终止可转债申请。此外，上周，华林证券(20亿元人民币)、华彩影视(18亿元人民币)和朗亮科技(5亿元人民币)三家公司宣布了债务转换计划。

本周的债务转换策略:关注滞胀领域

上周，可转换债券指数先升后降，并在一周内小幅收跌，估值略有回升。同时，新凭证的发放明显加快，审批速度也加快。11-12月一般是可转换债券供给的高峰期，随后新债券供给压力的上升可能会对股票估值产生一定影响。在经济方面，自9月份以来已经有明显的复苏迹象，我们相信第四季度的国内生产总值增长率可能会上升到6.2%。对于可转换债券市场而言，经济复苏意味着滞胀的银行、周期、汽车等行业将在前期表现较好，因此尹素、张航、文灿、钟鼎、童坤、九里等。中期增长方式仍然很好，重点是低层次的配置机会，如祁鸣、水晶、长新、拓邦、通威和周明。

风险警告:基本面变化、股市波动和供应加速。