中信证券：中国城镇化还有多大空间？

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报告要点

虽然居民人口城镇化已接近2020年的政策目标，但登记人口城镇化仍远未实现。据估计，近两年来，登记人口的城市化预计将带动新增住房需求约13.8亿平方米，仍低于2018年商品房销售面积。因此，虽然城市化的推进对房地产有所支持，但现阶段登记人口城市化所需的住房可能存在一定的上限，住房销售的下降也可能减缓2020年房地产开发投资的增长速度。

城市化之路:从“联系家庭和食物”到“打破人口流动的坚冰”。改革开放前，中国的户籍制度在一定程度上制约了城市化的发展进程。改革开放后，户籍制度逐步放松，越来越多的农民工开始在城市工作，城市化程度不断提高。

两种城市化:从常住到户籍。随着人口流动性的逐渐增加，“人户分离”现象越来越明显，这使得城市人口包括两个不同的口径:“城市登记人口”和“城市常住人口”。随着城市化进程的不断推进，常住人口和登记人口的城市化率都在快速上升，但目前登记人口的城市化率还远远没有达到政策目标。

城市化:房地产需求的东风？从理论上讲，城市化的不断推进将有助于释放房地产需求。历史表明，城市化与商品房销售增长率之间存在明显的正相关关系。2008年以前，商品房销售面积的增长率与城市人口的增长率高度挂钩；进入2008年后，两者在某些时间点出现了短暂的偏离，这可能是由于政策的影响。就城市而言，城市化对一、二、三线城市的商品房销售有一定的影响，其中一线城市的房地产销售受城市化影响最为明显。

城市化能带动多少商品房需求？从理论上讲，城市居住面积=人均居住面积*城市居民总数，因此城市居民新增居住面积(即新增住房需求)可以通过三个因素来计算:人均居住面积、城市化率和总人口。据估计，登记人口的城市化预计将拉动新增住房年均需求约13.8亿平方米，仍低于2018年商品房销售面积，而住宅销售的下降可能会使明年房地产开发投资增速放缓约2个百分点。

总的来说，虽然居民人口城市化已接近2020年的政策目标，但登记人口城市化仍远未实现。根据最近颁布的政策，促进非居民定居的后续努力预计将继续进行。从历史上看，城市化进入城市将在一定程度上推动居民购房需求，而促进非居民定居的后续政策将在一定程度上支持住房销售。据估计，近两年来，登记人口的城市化预计将带动年均新增住宅需求约13.8亿平方米，仍低于2018年商品房销售面积。总的来说，房地产销售的下降过程没有改变。我们仍然认为10年期政府债券的收益率在2.8%-3.2%之间，可以适当配置为明年做准备。然而，通货膨胀的限制可能会推迟收益率向下突破。我们建议，在近期动荡的新闻舞台上，我们可以在注重防守的基础上，适当地参与游戏。

文本

2014年3月，国务院发布的《全国新型城镇化规划(2014 ~ 2020年)》提出:“到2020年，常住人口城镇化率将达到60%左右，登记人口城镇化率将达到45%左右。”随着规划期限的临近，中国登记人口的城市化率仍远未达到目标，随后的非登记人口安置预计将继续推进。那么，城市化与住房需求之间的关系是什么？推进户籍人口城市化将释放多少住房需求？本文将对此进行分析。

城市化之路:从“家庭食物联系”到“人口流动破冰”

改革开放前，中国的户籍制度在一定程度上制约了城市化的发展进程。1958年1月，全国人大常委会通过了《中华人民共和国户籍条例》，首次将城乡居民划分为“农业户口”和“非农业户口”，标志着中国户籍制度正式确立。长期以来，户籍制度对中国人口流动有着极其重要的影响。改革开放前，由于我国粮食生产和供应不足，计划经济体制下我国主要实行“家庭粮食联动”制度，没有“家庭粮食关系”(即城市户口)的居民无法获得粮食供应，难以在城镇生活；另一方面，中国对人口流动和户籍迁移的管理也很严格。1964年发布的《公安部关于办理户籍迁移的规定》明确指出，要严格限制户籍在城乡之间的迁移。总的来说，改革开放前，农民很难获得城市户口，进城后也无法获得食物供应，这直接限制了农民工进城打工的动机。因此，改革开放前人口流动不频繁，城市化基本处于停滞状态。

改革开放后，户籍制度逐步放松，城市化进程开始。改革开放后，随着家庭联产承包责任制的推行，粮食产量急剧上升，粮食供应也逐渐由不足变富。相应地，农村劳动力也产生了一定的过剩压力。此后，一些农民进城打工的现象开始出现，城市化进程也开始了。虽然1981年底国务院发布了《关于严格控制农村劳动力进城务工和农业人口向非农人口转化的通知》，旨在控制农民进城就业和农业户口转换，但1984年国务院颁布了《关于农民在集镇落户的通知》。它仍然放宽了农村户口转为非农业户口的限制。至此，农民工转为非农业户籍制度正式“破冰”。20世纪90年代初，随着家庭与食物的分离，90年代中期，一些城市的定居方式逐渐从“计划体制”转变为“有条件体制”，农民工进城的积极性进一步提高。此后，越来越多的农民工开始在城市工作，城市化程度不断提高。

两种城市化:从常住到户籍

随着人口流动性的逐渐增加，“人户分离”现象越来越明显，这使得城市人口包括两个不同的口径:“城市登记人口”和“城市常住人口”。随着农民工进城打工的热情不断高涨，进城打工的农民工数量创下新高，但城市户籍的数量并不是无限的。因此，“分家”(即户籍仍在农村，但工作地点在城镇的现象)开始出现。因此，城市人口实际上有两个口径标准:城市常住人口和城市登记人口。其中，登记人口是指公民按照《中华人民共和国户口登记条例》登记常住户口的公安户籍管理机关。人，不管他们是否外出，不管他们外出的时间长短，只要他们在某个地方有户口，就是该地区的登记人口；常住人口主要是指经常在某一地区居住一定时间(一般是指半年以上)的人口，如居住在当地的常住人口、户籍在国外但在当地居住半年以上的人口，以及在调查时居住在当地但在任何地方都没有户口(即袖珍户口)的人口。

随着城市化进程的不断推进，常住人口和登记人口的城市化率都在快速上升，但登记人口的城市化率仍远未达到政策目标。早在2004年2月，《政府工作报告》就提出要全面推进城镇化进程，2014年3月颁布的《国家新型城镇化规划(2014 ~ 2020)》明确提出“到2020年，常住人口城镇化率达到60%左右，登记人口城镇化率达到45%左右。”2016年，国务院出台了《2019年国家发展和改革委员会发布的《2019年新型城镇化建设重点任务》，指出将“积极推进城镇就业农业人口转移定居”，继续深化户籍制度改革。在2011年之前，国家统计局公布的城市化率(城市人口/总人口)通常是由常住人口计算的。自2011年起，统计局开始公布登记人口的城市化率。截至2018年底，常住人口和登记人口的城市化率分别为59.58%和43.47%，常住人口的城市化率明显高于登记人口。结合2020年的政策目标，常住人口的城市化率已基本达到预期目标(60%)，而户籍人口的城市化率仍远未达到政策目标(45%)，空.城镇户籍人口仍有一定增长

城市化:房地产需求的东风？

从理论上讲，城市化的不断推进将有助于释放房地产需求。一方面，随着城市化的不断推进，大量农村人口将成为城市人口，而这些新的城市居民将带来新的住房需求；另一方面，随着城市化进程的不断推进，对劳动力要素自由流动的限制逐渐解除，资源配置效率进一步提高，这有利于促进城市经济增长，增加居民收入，并在一定程度上推动房地产价格上涨。

历史表明，城市化与商品房销售增长率之间存在明显的正相关关系。根据国家统计局公布的登记人口和常住人口的城市化率以及我国目前的总人口，可以分别计算出城镇登记人口和常住人口的总数。值得注意的是，由于2011年才公布登记人口城市化率指数，其时间序列较短，很难比较该指数与房地产投资之间的关系。因此，我们不妨从常住人口指标入手，分析常住人口城市化率与房地产投资之间的关系(实际上，2011年以来，常住人口城市化率与登记人口城市化率之间存在一定的相关性)。总体而言，居民人口城市化率增长率与商品房销售增长率之间存在明显的正相关关系。

2008年以前，商品房销售面积的增长率与城市人口的增长率高度挂钩；进入2008年后，两者在某些时间点出现了短暂的偏离，这可能是由于政策的影响。具体来说，2008年以前，商品房销售面积与城市人口增长率之间的联系很强，趋势和拐点都是一致的；然而，进入2008年后，两者的增长率开始短暂偏离。2009年、2013年和2016年，商品房销售增加，而城市人口增长率下降。我们认为，政策刺激可能是这一现象的原因之一。2008年，中国经济面临巨大下行压力，先后出台了《关于调整房地产交易税收政策的通知》、《关于个人住房转让营业税政策的通知》、《中国人民银行关于扩大个人住房贷款利率下调幅度的通知》、《国务院办公厅关于促进房地产市场健康发展的意见》等一系列住房优惠文件，促进了房地产销售的持续改善。2013年和2016年的情况也类似:2012年7月，中国人民银行决定下调金融机构人民币存贷款基准利率，个人住房公积金存贷款利率也相应下调，这也引发了2013年认购商品房的热情。继续上升；2016年，随着棚改货币化的不断推进，商品房市场持续火爆，商品房销售增速也相应保持在较高水平。

城市化对一、二、三线城市的商品房销售有一定的影响，其中一线城市的房地产销售受城市化影响最为明显。结合30个大中城市的商品房交易数量，城市居民人口增长率与一、二、三线城市的商品房交易量有明显的关系。此外，可以发现，2011年以来，一线城市商品房交易数量与城市居民人口增长率的趋势和拐点是相似的，这可能在一定程度上反映了限购政策放开后一线城市居民购买商品房的热情有所提高。

城市化能带动多少商品房需求？

如上所述，常住人口城镇化已接近2020年目标，后续努力相对有限，但户籍人口城镇化仍远未达到政策目标。结合2019年新城镇化建设的重点任务，预计将继续推进城市非户籍人口的安置。那么，城市化会带来多少商品房需求？

从理论上讲，城市居住面积=人均居住面积*城市居民总数，因此城市居民新增居住面积(即新增住房需求)可以通过三个因素来计算:人均居住面积、城市化率和总人口。然而，值得注意的是，国家统计局公布的“人均住房面积”指数是通过抽样调查计算的。为了保证调查的稳定性，国家统计局的抽样调查对象往往是具有当地户籍的城镇居民家庭，但不包括一些流动性强的常住非居民人口。因此，这一指标实际上反映了城镇登记人口的人均住房情况。在此基础上，我们可以将该指数与城镇登记总人口相乘，得到当年城镇登记居民的总居住面积。具体而言，2018年登记人口城市化率为43.47%，总人口为13.95亿，城镇登记人口人均居住面积为39平方米，因此2018年城镇登记人口居住总面积应为236.6亿平方米。那么，2020年城镇户籍的总居住面积是多少？

据估计，近两年来，登记人口的城市化预计将带动约13.8亿平方米的新增住宅需求，仍低于2018年商品房销售面积。让我们来估算一下2020年城镇登记总人口。根据卫生计生委发布的“十三五”国家计划生育发展规划，2020年中国总人口将达到14.2亿元。结合2020年45%的目标城市化率，预计2020年中国城镇登记人口将达到63.9亿(14.2 * 45%)。接下来，我们估计城镇登记人口的人均住房面积。从历史上看，人均住房面积同比增长率与人均可支配收入同比增长率之间存在明显的正相关关系。在测算了收益率之后，可以得到两者的收益率模型:人均住房面积同比增长率=0.37*人均可支配收入同比增长率。如果以近五年人均可支配收入的平均增长率作为2020年人均可支配收入增长率的预测，预计2020年人均可支配收入将达到8.0%左右。据此，2020年城镇登记居民人均居住面积预计达到41.3平方米，2020年城镇登记人口总居住面积预计达到263.9(649 * 41.3)万平方米。考虑到2018年城镇登记人口总居住面积为236.6亿平方米，总体而言，2019年至2020年间新增居住需求预计将达到27.5亿平方米。平均而言，过去两年单年新增需求约为13.8亿平方米，这将在一定程度上支撑商品房需求。但是，考虑到2018年商品房销售面积已达到14.8亿平方米，现阶段户籍城市化带动的住房、

应该指出的是，我们的估计是基于中性预期的假设。事实上，由于一些新增加的户籍人口可能是本地居民，而非本地居民，他们可能在定居前已购买物业，所以即使他们定居下来，也未必会产生新的置业需求。基于此，我们正在买房。需求的计算有一定的高可能性；另一方面，现实中存在着对旧房改造的需求，同时，现有的登记人口也有一定的购房需求，这可能导致我们的测算偏低。在此基础上，我们的计算是基于中性预期，其中包括三个假设:第一，我们假设新增的注册人口能够产生购房需求；第二，我们假设现有的登记人口没有新的住房购买需求；三是新登记人口购房需求在结算年度释放。

据估计，明年住宅销售的下降将使房地产开发投资的增长率降低约2%。根据此前的估计，2019年至2020年间新住房需求预计将达到27.5亿平方米。考虑到2018年商品房销售面积为14.8亿，如果2019年和2020年商品房销售面积增长率相同，年均复合增长率可达-4.8%。基于此，2019年住宅销售面积可能达到14.1亿平方米，而2020年，从“销售-征地-开工-建设-竣工”，销售面积的下降将直接导致销售的下降。根据简单的回归方程计算，销售面积同比每减少1%，将导致销售增长下降1.4%(即住宅销售同比增长=1.4*住宅销售面积同比增长)。因此，2019年和2020年的商品房销售同比增长率分别为8.0%和1.2%(每年6.7%)。就投资而言，回归模型显示，住宅开发投资同比增长率=0.46*住宅销售同比增长率，因此2019年和2020年住宅开发投资将每年下降3.1%。考虑到住宅开发投资约占房地产开发总投资的70%，2020年住宅销售的下降将使房地产开发投资的增长率下降约2%。

总的来说，改革开放以来，中国放松了对人口流动和户籍转移的限制，这在一定程度上造成了目前非居民城镇居民中的“分家”现象。根据统计局公布的城镇化率，虽然居民人口城镇化已接近2020年的政策目标，但登记人口城镇化仍远未达到目标。根据最近颁布的政策，促进非居民定居的后续努力预计将继续进行。从历史上看，城市化进入城市将在一定程度上推动居民购房需求，而促进非居民定居的后续政策将在一定程度上支持住房销售。据估计，近两年来，登记人口的城市化预计将带动年均新增住宅需求约13.8亿平方米，仍低于2018年商品房销售面积。总的来说，房地产销售的下降过程没有改变。我们仍然认为10年期政府债券的收益率在2.8%-3.2%之间，可以适当配置为明年做准备。然而，通货膨胀的限制可能会推迟收益率向下突破。我们建议，在近期动荡的新闻舞台上，在注重防守的基础上，我们可以适当地参与游戏。

市场评论

利率债务

资本市场述评

2019年10月15日，银行间和存款间质押式回购加权利率整体上升，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别上升14.53个基点、4.09个基点、18.9个基点、2.52个基点和14.54个基点，至2.71%、2.69%、2.75%、2.78%和2.2%。国债到期收益率整体上升，1年、3年、5年和10年内分别变化2.53个基点、0.52个基点、0.57个基点、0.27个基点至2.55%、2.79%、3.05%和3.17%。上证综指下跌0.56%，至2991.05点，深证综指下跌1.17%，至9671.73点，创业板指数下跌1.10%，至1660.89点。

周二，央行没有反向回购操作，没有到期的反向回购，也没有流动性净投资。

[流动性动态监测]我们跟踪了市场流动性，观察了自2017年初以来的流动性“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；从减少额来看，2018年3月m0较2016年12月累计增加，外汇账户累计减少4473.2亿元，财政存款累计增加5562.4亿元。我们粗略估计了居民现金提取的流动性、外资占用的减少和税收的损失，并考虑了公开市场操作的到期日来计算总的日流动性减少量。同时，我们监控公开市场操作的到期。

流动性的动态监控

可转换证券

可转换债券市场综述

10月15日，在可转换债券市场，平价指数收于93.56点，下跌0.60%，可转换债券指数收于112.27点，下跌0.37%。在上市交易的177只可转换债券中，除李涛可转换债券和冰船可转换债券外，有46只上涨，129只下跌。其中，觉威可转换债券(2.45%)、百合可转换债券(1.45%)和东银可转换债券(1.17%)涨幅居前，蓝盾可转换债券(5.21%)、水晶可转换债券(4.32%)和万顺可转换债券(4.22%)跌幅居前。在177只可转换债券中，除了哲尼能源、玲珑轮胎、山鹰纸业、尚荣医疗和大冶以外，有43只上涨，129只下跌。其中，洪涛(7.67%)、梦幻百合(2.86%)和华通医药(2.57%)领涨，兴源材料(10.00%)、伯颜科技(7.92%)和晶体光电(6.88%)领跌。

可转换债券市场周报

假期后的第一周，股市表现强劲。受此影响，沪深可转换债券指数大幅上升，整体市场溢价也有所下降。

在上周的周报和日报中，我们对第四季度可转换债券市场做了详细的展望，这与我们对当前趋势的判断是一致的。换句话说，市场机会已经到来，这可能是今年最后一次盈利机会。

在风格方面，重申市场预期将从短期贝塔向中期阿尔法过渡的判断。9月底，市场情绪悲观。随着中美贸易谈判达成局部共识，外部环境对市场形成的抑制有望显著缓解，短期风险偏好修复的逻辑可能占据主导地位。随着第三季度报告的公布和经济稳定增长的政策预期，预计市场仍将是回报盈利的逻辑。

从配置角度来看，高度灵活的目标是短期重点。虽然beta风格很诱人，但不容易掌握。建议投资者仍应参与当前的基本面市场。与此同时，上周发行新债券的步伐明显加快。从新的结果来看，目前的市场仍有一定的吸引力。如果这种趋势能够持续下去，即使资质相对不均衡，仍然可以提供许多盈利机会。

从布局的角度来看，建议关注波动中的两条主线:一是股权市场布局下的核心资产，具体板块可以关注技术、消费、医药等。；第二，在可转换债券市场的反周期布局下，低估值目标可以集中在汽车零部件、轻工造纸、大金融等行业。

建议重点关注林深(平民)、拓邦(和谐)、觉威、高能、周明、光电、安图、精密测量、水晶、祁鸣、经纪的可转换债券。

建议重点关注孟电可转换债券、玲珑可转换债券、小蓝可转换债券、华森可转换债券、兰斯可转换债券、亚泰可转换债券、中来可转换债券、明泰可转换债券和银行可转换债券。

风险因素:市场流动性波动较大，宏观经济不如预期，无风险利率波动较大，股票价格波动超出预期。

股票市场

可转换债券市场