盛松成：社会融资规模指标的诞生和发展

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社会融资规模指数的诞生

自2010年创立以来，社会融资规模指数已经成功编制了近十年，并被社会各界广泛接受和应用。2010年11月，在中国人民银行党委领导下，中国人民银行统计调查部开始研究编制社会融资规模指数。2011年4月中旬，中国人民银行首次发布全国社会融资规模季度增量数据，2012年开始发布月度数据，2012年9月发布2002年以来的月度历史数据。自2014年起，区域社会融资规模增量数据将按季度发布。自2015年起，社会融资规模的存量数据将按季度发布；自2016年以来，社会融资规模存量数据每月发布一次。此后，社会融资规模存量数据具有衡量同比增长率的意义。目前，社会融资规模指数已经形成了从季度到月份、从全国到各省、从增量到存量的完整指标体系，并自2018年7月以来进行了两次修订。

不同于传统的金融机构债务层面的货币供应量指标，社会融资规模指标有不同的方法。它从金融机构和金融市场发行者的资产方开始，计算实体经济在一定时期(月度、季度或年度)从金融系统获得的资金量。这里的金融体系是整体金融的概念。社会融资规模指数背后有着深厚的经济理论基础。众所周知，在货币政策传导机制的“链条”中，可以从金融机构的资产和负债两个角度分为货币渠道和信用渠道。货币渠道强调央行通过政策工具改变商业银行的存款额(负债方)，从而影响实际利率水平，进而影响总产出。信贷渠道强调货币政策的变化通过改变商业银行的贷款额(资产方)和其他金融机构的资产方及金融市场发行人(如信托贷款、债券融资和股票融资等的变化)来影响企业资金的可获得性，改变私营部门的投资和最终产出。)。货币观有着悠久的理论渊源，而信用观则是托宾、斯蒂格利茨和伯南克在20世纪50年代提出并最终形成的。社会融资规模的创造是以信用渠道理论为基础的。

虽然社会融资规模指数的理论基础是由西方国家提出的，但为什么它没有在国外生根，而是在中国首次成为一个独特的指数？主要原因如下:第一，发达国家的市场经济体制比较完善，利率传导机制比较顺畅，比较注重价格指标的使用而不是数量指标。第二，发达国家金融机构资产高度复杂，数据统计成本高，导致信息缺乏和监管不力，这是2008年国际金融危机的重要原因之一。第三，新兴转型经济体对多渠道融资的需求强于发达国家实体经济部门。发展中国家在多渠道总结后，构建反映社会融资状况的综合融资指标更具有现实意义。中国第一个社会融资规模指数是世界第一，这反映了中国努力弥补统计信息差距。它越来越被社会各界所接受和应用，具有高度的开放性和可塑性，也得到国际货币基金组织和国际清算银行等国际金融组织的认可。

社会融资规模指标已被社会各界广泛重视

社会融资规模指数自近十年前问世以来，一直受到决策者、市场参与者和学术界的广泛重视。社会融资规模已成为中国金融体系支撑实体经济、衡量资金紧张程度、展示多渠道融资结构的重要指标。有时，各行各业的人都比广义货币供应量(m2)更关注它。

首先，中央政府充分重视社会融资的规模。自2010年建立社会融资规模以来，国务院高度重视指标的编制，相关领导多次指示要听取各方意见，逐步完善指标。我们广泛联系各相关部门，多次召开专家座谈会，深入基层调研，查阅了大量国内外文献。在全部门同志的共同努力下，我们最终初步完成了社会融资规模指标的编制。2010年12月，中央经济工作会议首次指出，要“保持合理的社会融资规模”。迄今为止，这一指标已连续九次写入中央经济工作会议文件和政府工作报告。国务院常务会议多次强调社会融资规模目标。2011年4月中旬，根据中国人民银行领导的要求，我们召开了新闻发布会。我首先向记者介绍了社会融资规模指数的内涵和构成，并公布了2011年第一季度全国社会融资规模的增量数据。2013年1月21日，时任国务院总理的温家宝同志在银行领导陪同下视察人民银行，来到统计调查部，听取了我们关于社会融资规模的报告，充分肯定了该指标的编制，并对进一步做好这项工作作出了重要指示。

其次，在地方政府层面，社会融资规模是一个重要的财政参考指标。中国经济的区域特征明显，地方政府在经济发展中面临一定的竞争压力。金融作为实体经济的“活水”，对地方经济发展至关重要。社会融资规模增量指数出台后，地方政府高度重视，一些地方开始尝试编制该地区的社会融资规模指数，但遇到了一些困难。随后，中国人民银行协调各方意见，集中力量编制区域社会融资规模指标。自2014年起，中国人民银行开始按季度发布各地区社会融资规模数据，形成“社会融资规模图”。

第三，社会融资规模日益成为资本市场的焦点。在中国人民银行每月上半年发布上月社会融资规模数据之前，市场参与者会对社会融资规模数据进行预测，比如彭博(Bloomberg)对市场经济学家的问卷调查。当官方数据公布时，超过、低于或符合预期的数据可能导致“预期的不良”交易。以债券交易为例，当中国人民银行公布的社会融资规模增幅超过市场预期时，债券收益率容易上升；当当天的实际公布价值低于市场预期价值时，债券收益率往往会下降。例如，2019年4月12日，中国人民银行宣布，3月份社会融资规模达到2.86万亿元，远远超过市场估计的中值1.85万亿元。当日10年期债券收益率大幅调整，从3.75%上升。6个基点至3.81%；5月9日，政府宣布4月份社会融资规模为1.38万亿元，低于市场预期。当天，10年期CDB国债收益率下降了4个基点，至3.72%。

最后，社会融资规模越来越受到学术界的关注。首先，盛松成(2012)首次论证了社会融资规模与货币政策传导的关系。周先平(2013)、袁惠平和刘飒(2013)、万阿军和王鲁亚(2018)也论证了社会融资规模在货币政策传导机制中的作用及其作为中介目标的合理性。盛松成、谢婕妤(2016)发现，社会融资规模优于贷款的中介目标或监控指标，与m2相辅相成，相互印证。当然，社会融资规模和m2之间存在一些本质区别。例如，在2017年的金融去杠杆化过程中，它们之间的本质差异及其影响程度将导致其增长趋势的偏离(盛松成，2017)。其次，研究和分析了中国社会融资规模和结构的变化及其对金融市场、实体经济和产业结构的影响。第三，随着社会融资规模区域数据的普及，学者们也可以利用区域数据来分析地方社会融资规模结构的变化及其与经济增长效率和产业结构转型的关系。第四，社会融资规模可以作为构建中国金融状况指数和中国金融稳定指数的输入变量。

社会融资规模指数的意义是什么

社会融资规模从全社会资本供求的角度反映了金融对实体经济的支持，并将金融体系与实体经济联系起来。在现代金融体系下，整个社会的融资总量迟早会体现在价格和经济增长(名义经济增长)上。这也是社会融资规模、信贷或货币供应量等金融指标作为央行货币政策传导机制的中介目标或监测指标的主要原因，与实体经济的发展有很强的相关性。与信贷相比，社会融资的规模包括了更加广泛和多样化的融资渠道。经验表明，2009年后，社会融资规模已取代信贷成为更有效的中介目标或监测指标。社会融资规模和m2来自金融机构的资产方和负债方，两者相互对立、相互补充。然而，社会融资的规模已经扣除了金融体系内的资本交换，这纯粹反映了金融体系对实体经济的金融支持；M2不仅包括企业和个人的存款，还包括非存款金融机构在存款金融机构的存款。因此，社会融资规模与实体经济的关系比m2更直接。我们可以看到，在2017年金融去杠杆化期间，银行减少了对非银行投资，导致m2增速下降2.6个百分点，从年初的10.7%降至年末的8.1%，但同期名义经济增速稳步上升。名义国内生产总值累计增长率从2016年的7.9%提高到2017年的10.9%；随着金融去杠杆化向实体的进一步传导，社会融资规模存量同比增速从2018年5月的11.6%降至12月底的9.8%，名义国内生产总值累计增速也略有放缓，从2018年第二季度末的10.2%降至年末的9.7%。

社会融资规模不仅与实体经济密切相关，而且具有一定的主导作用。《2019年政府工作报告》指出，社会融资规模的增长率应与名义国内生产总值的增长率保持一致。从数据来看，我们确实观察到两者之间的一致性以及社会融资规模和存量的增长率在名义gdp增长率中的主导作用。从2003年第一季度到2019年第二季度，当前社会融资规模增长率与名义国内生产总值的相关系数为0.24。如果社会融资规模增速领先1个季度，与名义gdp增速的相关系数为0.34，领先2个季度为0.39，领先3个季度为0.41，领先4个季度为0.37。也就是说，观察当前社会融资规模增长率的趋势有助于预测未来两到三个季度的名义gdp增长率。

此外，社会融资规模在实体经济的子行业和子行业中具有一定的主导作用。地方政府专项债务融资虽然都为实体经济提供融资支持，但主要反映了财政政策的反周期调整力度和节奏，并在预测政府投资及其乘数效应方面具有主导作用；企业中长期贷款和直接融资与实体资本支出意愿相关，这一般表明制造业投资意愿的强弱；住宅行业中长期贷款与房地产销售增长率密切相关。

此外，社会融资的规模和子项目对宏观调控政策也有一定的指导作用。数据经验表明，人民币贷款中票据融资和表外融资在社会融资规模增长中的累计比重呈现出一种变化和变化的镜像关系，并与宏观调控政策的拐点有关。以货币政策为例，当央行开始降息或降低RRR时，即货币政策从稳定中性向适度宽松转变时，票据融资的累计比例通常接近于零，短期内将迅速上升，其次是中长期贷款。表外融资比重增加；当表外融资比例增加时，票据融资比例开始下降。当货币政策从适度宽松转向稳定回报时，表外融资比例往往接近高点。相应地，作为其镜像，票据融资的比重也下降到了低点。根据历史经验，我们可以使社会融资规模的分项比例与货币政策周期相对应。例如，在2008年国际金融危机后的宏观经济周期和监管周期中，央行在2008年10月降息并下调了RRR利率，而票据融资仅占当月的3.9%；2009年1月，该比例迅速上升至44.6%，随后表外融资比例开始上升，而票据融资比例开始下降。2010年1月，表外融资占比22.2%，同期票据占比降至-8.8%；2010年1月，央行开始上调存款准备金率，适度宽松的货币政策取得了稳定的回报。当时，表外融资比例接近最高点。2011年4月，表外融资比例升至29.5%的高点，然后开始下降。在最新一轮宏观调控中，央行于2018年4月开始减少RRR，占票据融资的-0.7%，然后逐步增加，2019年2月占13.6%，2019年7月仍占10.4%，表外融资占-4.5%。因此，通过观察社会融资规模和各项目的增长率、结构和趋势，有助于判断宏观经济周期和宏观调控政策的转折点。

中国特别重视对实体经济和经济薄弱环节的金融支持。社会融资规模具有丰富的结构特征，可以从多个维度描绘经济的全貌。m2作为一个整体流动性指标，很难统计其行业和地区结构。例如，我们不知道北京有多少平方米，上海有多少平方米，小微企业有多少m2，新兴工业企业有多少m2。社会融资规模综合反映了实体经济的融资总量，同时也提供了产业结构、区域结构、融资结构等信息。可以观察到不同行业、地区、融资方式的各种金融支持，结构上优于m2。

社会融资的规模可以细分为不同的行业。如果能反映“两高一盈”产业的融资状况，将有助于调整产业结构，抗击污染；它可以反映房地产开发贷款和房地产企业融资的情况，也可以反映居民购房贷款的增长和居民部门的杠杆率水平；能够反映不同融资工具、不同融资渠道的资本状况，如直接融资与间接融资的比例关系、银行资金与非银行渠道的比例关系、银行表内融资与表外融资的比例关系，有助于反映金融供给方面结构改革的推进；我们可以看到小微企业、农业、农村和农民建设的资金支持，也可以看到精准扶贫的资金支持，这将有助于弥补小微、农业等领域的不足；能够反映新产业、新业态等领域的融资增长，有助于促进我国产业升级和高质量发展；可以细分为不同的区域，观察不同区域的融资情况有助于地方政府掌握当地的经济和金融形势，及时有效地防范和化解地方政府杠杆率过高的风险。这些丰富的结构特征可用于多维交叉验证。例如，政府部门不仅可以观察该地区的社会融资总量，还可以观察该地区各行业的直接融资、间接融资和融资情况，并结合当地的融资结构和行业结构进行分析。

社会融资规模指数的未来发展

社会融资规模的定义似乎很简单，即实体经济在一定时期内(每月、每季度或每年)从金融系统获得的资金量。这一简短的定义不仅概括了社会融资规模的性质，也为空今后逐步完善和修订这一指标留下了余地。例如，“某段时间”后括号中的“每月、每季度或每年”不仅给出了“某段时间”的时间段的度量，而且为将来的修订留下了可能。又如，最初的定义是“国内金融体系”，这符合当前社会融资规模的实际情况。然而，如果外国资金(如外国直接投资)将被添加到指数的未来修订中，则需要修订定义。因此，当这一指数的定义最终确定时，"国内"一词被删除，以便为今后可能对该指数进行的修订留有余地。

随着经济和金融的发展变化，社会融资规模指数的修正是正常的，但社会融资规模指数反映了金融体系对实体经济的金融支持。在社会融资规模指数发布之初，有人说指数是重复的，也有人说有遗漏。社会融资规模指标不重复，但有所遗漏，私募股权和股权众筹等数据不包括在内。由于统计的基本要求之一就是要获得准确的数据，而当时有些数据无法准确统计，而且当时这些融资渠道的数量并不多，所以没有纳入指标的初步编制，但也没有妨碍指标的应用。随着融资渠道日益多样化，有必要纳入一些以前遗漏的指标。自2018年7月起，中国人民银行将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，并在“其他融资”项下反映。自2018年9月起，中国人民银行将“地方政府特别债券”纳入社会融资规模统计，因为自2018年8月以来，地方政府特别债券的发行进度加快，对银行贷款和企业债券具有明显的替代效应，其规模和对实体经济融资的影响不容忽视。

中国实体经济的繁荣发展和金融形式的丰富多样为社会融资规模指标的诞生和完善提供了土壤。未来，社会融资规模指标将不断完善，其在总量和结构层面的意义将更加突出。它将更全面地反映中国经济金融运行状况，反映实体经济融资规模变化方向、经济运行边际变化、区域发展差异、行业发展趋势等。它符合金融宏观调控的需要，为防范和化解金融风险、促进产业结构转型升级、增强实体经济实力、实现高质量发展提供了指导。