美联储扩表前瞻 光大宏观：此扩表 非彼扩表

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9月中下旬，美国回购市场利率飙升，引起了关注。市场普遍认为，外汇储备不足是利率波动的主要原因。在这种背景下，美联储扩大席位的必要性上升了。我们相信，美联储将在10月30日联邦公开市场委员会会议后尽快宣布扩张计划，它购买的国债将主要是中短期国债。

由于扩大声明的目的是增加储备供应，而不是影响收益率曲线，因此不应将其视为量化宽松，美联储的货币政策也没有改变。就市场而言，扩大表有助于减少投资者对流动性冲击的担忧，但其对长期利率的下行影响可能有限，因此不会给股市带来很大好处。

最近，美联储主席鲍威尔在他的讲话中暗示，美联储可能会提前扩大其席位。美联储9月份关于利率的会议记录也显示，一些联邦公开市场委员会成员认为有必要恢复美联储资产负债表的趋势增长。我们对此评论如下:

为什么要扩大表格？

9月中下旬，由于企业纳税、国债发行等因素的影响，美国回购市场流动性紧张，回购利率一度飙升至10%。受此影响，联邦基金利率一度升至2.3%，超过了当时2.25%的目标上限。

对此，美联储适时推出隔夜、7日和14日回购操作，为回购市场提供流动性。然而，10月之后，这种情况似乎并没有得到解决。一方面，美联储继续回购并提供流动性，另一方面，它意识到利率飙升可能是由储备供应不足造成的。

2008年次贷危机后，美联储实施了三轮量化宽松。通过购买国债和扩大mbs，储备规模相应增加。2015年，美联储开始加息。然而，由于储备巨大，传统的公开市场操作已经难以调节利率，美联储只能通过“利率走廊”提高利率。利率走廊的上限是超额准备金率(ioer)，下限是隔夜反向回购利率(on-rrp)，联邦基金利率介于两者之间。

自2017年以来，美联储开始缩减其储备，储备规模已从最高的2.7万亿美元逐渐降至目前的1.4万亿美元(图1)。尽管这一规模明显高于危机前水平，但在金融监管等因素的影响下，金融机构对准备金的需求变得更高。

根据美联储的假设，当收缩结束时，储备水平应该在需求曲线平坦部分的左侧。如果低于这个水平，联邦基金利率将会上升，“利率走廊”机制将会失效(图2)。这也是美联储称之为“充足储备”的货币政策框架。

根据美联储的研究，充足储备的水平约为1~1.2万亿美元，但实际门槛难以把握。目前，美联储先前的估计可能较低，但随着未来现金需求的增加，储备规模可能会更低。

此外，有迹象表明，美联储的储备集中在少数几家相对较大的银行手中。当准备金规模下降时，一些中小银行获得准备金就变得更加困难。在这种背景下，美联储增加储备供应的需求增加了，这反映在其资产负债表的扩张上。

如何扩展表格？

一般来说，央行有三种方式来扩大其声明:一种是传统的公开市场操作，另一种是再融资，第三种是购买非常规金融资产，如量化宽松(qe)。公开市场操作通常用于央行准备金和非准备金负债的正常增长。从长远来看，随着经济的不断扩张，货币供应量应该相应增加，公开市场操作是央行释放货币的一种手段。此外，当银行间流动性暂时受到影响时，央行也可以通过公开市场操作提供流动性。

再融资工具将用于特定时期的特定机构。例如，当一些金融机构出现流动性短缺时，央行将是最后贷款人，并为它们提供融资。购买金融资产被用来影响收益率曲线。例如，次贷危机后，美国短期利率达到“零下限”，美联储不得不购买长期国债以降低长期利率。

我们认为，美联储的扩张更像是一种公开市场操作，而非量化宽松。如前所述，美联储扩张的主要目的是增加储备供应，而不是控制收益率曲线。毕竟，目前的10年期美国债券收益率接近次贷危机后的最低点。

美联储主席鲍威尔早些时候提到，他希望看到美联储的资产负债表有机地扩大。我们认为“有机”是指美联储的正常扩张行为。美联储9月份会议的记录还显示，大多数成员认为，应该明确区分餐桌扩张和量化宽松，以避免向市场发出错误信号。

从时间上看，美联储将在10月30日联邦公开市场委员会会议后尽快宣布扩张计划。至于购买美国国债的期限结构，美联储有两个选择，一个是匹配市场上的美国国债结构，另一个是只购买短期美国国债。

美联储(Federal Reserve)在今年3月的政策声明中指出，在停止缩减资产负债表规模后，它将继续减少其持有的抵押贷款支持证券，同时，它将购买政府债券以保持资产负债表规模不变，购买政府债券的期限将与市场上未偿美国债券的期限相匹配。因此，美联储可能会以同样的方式扩大其席位。

截至2019年8月底，未偿短期、中期和长期美国债务(对应于国库券、国库券和国债)分别为2.3万亿美元、9.7万亿美元和2.3万亿美元，分别占16%、68%和16%(图3)。

假设美联储这次的扩张规模为2000亿美元，相应的短期、中期和长期美国债券分别为326亿美元、1351亿美元和322亿美元，约占市场上到期债券余额的1.4%。

如果美联储只购买短期债券，假设债券购买规模为2000亿美元，购买的债券比例将接近市场短期债券的10%。

对市场有什么影响？

首先，美联储的扩张有助于减轻市场对流动性冲击的担忧。自9月底以来，不断飙升的回购利率并未对市场产生太大影响，但它一直是投资者心中的一个隐患。当前的中美贸易谈判、英国退出欧盟日益增加的不确定性以及特朗普的弹劾调查抑制了市场情绪。如果流动性冲击再次发生，将不可避免地带来极其负面的影响。因此，此时扩大该表可以降低对流动性产生负面影响的可能性，这对美股有利。

其次，美联储购买美国短期债券对短期利率有下行影响，但对长期利率的影响可能有限。企业和家庭的借款通常基于长期利率，这意味着该表的扩大对实体经济的影响有限。从这个角度来看，该表的扩大不会极大地支撑美国股市。

风险警告:美国回购市场流动性冲击的负面影响超出预期