海通宏观评存量贷款定价基准转换：深化利率改革 疏通货币传导

本篇文章3708字，读完约9分钟

深化利率改革疏通货币传导

——评估股票贷款定价的基准转换

(海通宏利)

摘要

1919年12月28日，中国人民银行发布公告，将浮动利率贷款的定价基准转换为lpr。我们的意见是:深化利率改革，疏通货币传导。

转换的目的是什么:完成股票转换并完全应用lpr。中国人民银行宣布，将把2000年1月1日前发放的、已签订合同但未参照贷款基准利率发放的浮动利率贷款(不含公积金个人住房贷款)的定价基准转换为低利率贷款。从2000年1月1日起，所有金融机构不得参照贷款基准利率签订浮动利率贷款合同。推进速度快于预期，疏通传动机构。在1919年第三季度的《货币政策执行报告》中，央行表示将密切关注存量贷款利率基准转换方案的研究和出台，但目前的出台速度仍高于市场预期。我们猜测，货币传导机制仍需进一步疏通。1919年8月以后，1年期和5年期贷款利率报价分别下降了16个基点和5个基点，大多数新贷款都是按贷款利率定价的。然而，较大的现有贷款的定价基准没有转换，整体贷款利率没有明显下降。未来基准转换后，mlf操作利率和银行报价lpr的变化不仅会传导至新贷款，还会影响大规模的现有贷款，利率传导机制将进一步疏通，届时一般贷款平均利率有望下降。

考虑两大要求:企业降低成本，抵押平稳过渡。转换方案对商业个人住房贷款和其他贷款有不同的规定，考虑到了“住房无投机”的原则和降低社会融资成本的要求。一方面，中央银行规定，现有商业个人住房贷款的利率水平在转换时将保持不变。最初参照基准贷款利率的股票抵押贷款利率将保持2020年转换前的水平，不会改变。2021年后，它将开始随着lpr浮动。另一方面，对于其他非抵押贷款，央行规定转换后的新贷款利率将由双方协商确定，因此部分企业股票贷款的利率可能会降低，尤其是大型国有企业等银行最佳客户的股票贷款成本可能会降低，而民营企业和小微企业的融资成本也取决于其资质和议价能力。此外，居民非住房贷款的成本也可能随着重新定价而降低，这有助于修复居民的消费能力。

突出改革思路，疏通传导机制。首先，股票浮动利率贷款基准转换的意义在于通过改革进一步疏通货币政策的传导。在学习中央经济工作会议精神的会议上，中央银行指出“要注重改革，疏通货币政策传导机制，提高货币政策效果。”一方面要降低融资成本，另一方面要避免洪水泛滥，珍惜空正常的货币政策，因此疏通货币传导机制的重任就落在了肩上。此次转换后，2020年将全面实施浮动利率，2021年所有浮动利率贷款的定价将根据浮动利率进行调整，货币政策的效果将显著提高。

其次，通过改革降低成本不同于启动降息周期。定价基准转换侧重于疏通利率传导和改善低利率机制，并不一定对应于降息周期的开始。相反，经过多次RRR降息和前期充裕的公开市场投资，如果利率传导效率提高，就可以达到降低融资成本的目的，但可以避免之前基准利率的直接下调和洪水泛滥。

此外，在基准转换后，mlf操作利率作为主要政策利率的作用得到了加强。Mlf利率不仅会影响市场资本成本和新的信贷利率，还会影响未来的浮动贷款利率，其政策效果得到了改善，这进一步确立了mlf利率的政策利率含义。

短期内，RRR降息的预期很强，但降息的可能性并不高。12月23日，国务院总理在视察时表示:“我们将进一步研究采取RRR减息、定向RRR减息、再融资、再贴现等多种措施，显著缓解小微企业融资难问题。”由于纳税、发行特种债券、1月份春节等原因造成资金缺口，未来仍有可能小幅下调准备金率，以满足流动性需求。但是，鉴于11月份经济稳定的初步迹象，工业增长和企业利润有所改善，而短期通胀仍处于较高水平，美联储也暂停降息并进入观察期，我们预计中国下季度货币政策将保持稳定，降息的可能性不高。

1919年12月28日，中国人民银行发布公告，将浮动利率贷款的定价基准转换为lpr。我们的意见是:深化利率改革，疏通货币传导。

1.转换的目的是什么:完成股票转换并充分利用lpr

股票浮动贷款，定价基准转换。中国人民银行发布公告，宣布2000年1月1日前已发放并已签订合同但尚未参照贷款基准利率发放的浮动利率贷款(不含公积金个人住房贷款)的定价基准将转换为低利率。

Lpr被充分利用，贷款利率被合并。央行还宣布，从2010年1月1日起，所有金融机构不得参照贷款基准利率签订浮动利率贷款合同。据央行统计，近90%的新增贷款都是参照lpr定价的，lpr机制改革在新增贷款层面得到了快速推进。然而，现有的浮动利率贷款仍然是根据基准利率定价的。未来，央行不会高概率调整原贷款基准利率，现有浮动利率贷款利率将越来越偏离市场利率。因此，将现有贷款的定价转移到参考lpr势在必行，这有利于贷款利率的全面双轨整合。

推进速度快于预期，疏通传动机构。在1919年第三季度的《货币政策执行报告》中，央行表示将密切关注存量贷款利率基准转换方案的研究和出台，但目前的出台速度仍快于市场预期。我们猜测，原因是货币传导机制仍需进一步疏通。1818年4月中央银行开始RRR降息后，货币和债券市场利率明显下降，对市场利率敏感的票据融资利率也下降了200多个基点，但总体贷款利率总体稳定，促使中央银行推进利率“双轨一轨”和lpr改革。

在1919年8月实施新的lpr报价机制后，1年期和5年期lpr报价分别下降了16个基点和5个基点。大部分新增贷款也参考了lpr定价，但较大现有贷款的定价基准尚未转换，这是整体贷款利率水平不明显的主要原因。截至1919年9月底，一般贷款加权平均利率仅比18年来的最高水平低12个基点，与1919年6月相比仍略有上升2个基点。在未来，所有贷款的定价将基于lpr。mlf操作利率和银行报价lpr的变化不仅会传导到新的贷款，还会影响大规模的现有贷款。利率传导机制将进一步疏通，届时一般贷款平均利率有望下降。

2.考虑两个主要要求:企业降低成本和平稳过渡抵押贷款

在定价基准转换方案中，商业个人住房贷款的规定不同于其他贷款，考虑到了“住房无投机”的原则和降低社会融资成本的要求。

一方面，中央银行规定，现有商业个人住房贷款的利率水平在转换时应保持不变。相应的点数等于原始合同的最新执行利率水平与12月19日相应期间lpr的差额。因此，股票抵押贷款利率，即基准贷款利率，在2020年转换前将保持不变，不会有任何变化。另一方面，自第一个重新定价日(主要是1月1日)起，在每个利率重新定价日，利率水平通过重新计算最近一个月的相应期间lpr和增加值来确定。在这种情况下，2021年后，这部分股票抵押贷款的利率开始随着低利率而波动。如果2020年12月的同期贷款利率低于2019年12月，抵押贷款利率将会下调。

另一方面，对于其他非抵押贷款(包括但不限于企业贷款、个人消费贷款等。)，央行规定转制后的新贷款利率水平将由双方协商确定，因此部分单位的贷款利率可能会下调。考虑到8月19日lpr机制改革后，1年期和5年期lpr分别下降了16个基点和5个基点，这意味着2020年3月至8月转换后，其他非抵押贷款的利率有望低于原合同水平。特别是，大型国有企业等银行最佳客户的股票贷款成本可能会下降，而私营和小微企业的融资成本也取决于资质和议价能力带来的点数。此外，居民非住房贷款的成本也降低了

3.理解货币政策:突出改革思路，疏通传导机制

首先，股票浮动利率贷款基准转换的意义在于通过改革进一步疏通货币政策的传导。在学习中央经济工作会议精神的会议上，中央银行指出“要注重改革，疏通货币政策传导机制，提高货币政策效果。”一方面要降低融资成本，另一方面要避免洪水泛滥，珍惜空正常的货币政策，因此疏通货币传导机制的重任就落在了肩上。自1919年8月以来，中央银行一直推动利率相互融合，旨在将以前不断下降的市场利率转化为贷款利率，从而降低融资成本。此次转换后，2020年将全面实施浮动利率，2021年所有浮动利率贷款的定价将根据浮动利率进行调整，货币政策的效果将显著提高。

其次，通过改革降低成本不同于启动降息周期。这种定价基准转换的重点是疏通利率传导，改善低利率机制，这不一定对应于降息周期的开始。相反，如果利率传导效率提高，融资成本可以降低，但之前基准利率的直接降低和洪水泛滥是可以避免的。

此外，在基准转换后，mlf操作利率作为主要政策利率的作用得到了加强。Mlf利率不仅会影响市场资本成本和新的信贷利率水平，还会影响未来股票的浮动贷款利率，其政策效果得到显著改善，这进一步确立了mlf利率的政策利率含义。

短期内，RRR降息的预期很强，但降息的可能性并不高。12月23日，国务院总理在视察时表示:“我们将进一步研究采取RRR减息、定向RRR减息、再融资、再贴现等多种措施，显著缓解小微企业融资难问题。”由于纳税、发行特种债券、1月份春节等原因造成资金缺口，未来仍有可能小幅下调准备金率，以满足流动性需求。但是，鉴于11月份经济稳定的初步迹象，工业增长和企业利润有所改善，而短期通胀仍处于较高水平，美联储也暂停降息并进入观察期，我们预计中国下季度货币政策将保持稳定，降息的可能性不高。