兴业证券首席策略分析师王德伦：A股长牛趋势奠定，核心资产估值体系生变

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2018年9月中旬，上证综指也在3000点关口展开竞争。

“市场过于悲观的长期预期肯定会得到纠正。从全球资产配置的角度来看，中国的优质股权资产应该在此时买入，而不是卖出。”兴业证券首席策略师王表示。

2019年a股市场盈利效果良好，资产管理机构整体收益良好。年底，收入竞争不再是谁输谁赢，而是谁赢谁赢，单只股票基金的双收入一度成为热门话题。

截至2019年底，上证综指已重返3000点。这次我们应该做什么准备？为此，国家商报记者再次采访了兴业证券首席策略师王。

中国经济的质量在不断提高

NBD:2018年市场比较悲观，兴业证券在2018年9月中旬提出了股权资产配置的战略时机。现在上证综指已经回到3000点，我们现在应该如何看待这个想法？

王:这里所谓的“股权资产配置的战略时机”不是短期的，也不是战术的。因此，从这个意义上说，当时的三个原因在今天仍然具有很强的指导意义:

(1)海外投资者非常重视我国巨大的国内消费市场，我国的消费总量与美国处于同一数量级，并且仍以8%~9%的速度增长，这在世界上是独一无二的。目前，我国消费服务业占经济总量的一半以上，消费型经济的稳定性和发展弹性远远强于周期性投资型经济。此外，还有大量消费升级和消费变化的结构性机会，这是海外国家羡慕的。

(2)海外投资者普遍认同我们过去几年的政策，包括大幅降低产能过剩、扭转大型企业亏损、逐步消化数十亿平方米的房地产存量、抑制金融泡沫、引导资金由虚转实，认为我们在做“长期正确的事情”。虽然行政手段较多，在模式上不太“市场化”，但这种高效的“行政力量”或执行力在效果上产生了立竿见影的效果。

(3)中国的一批优质核心资产普遍处于较低水平，外资购买不受限制。这些元素同时可用。中国有这么大的经济，几十年的快速发展，自然会积累下一批优势企业的资产，可能不多，但至少有几百家企业肯定会有。总体而言，美国股市正处于历史上最长的牛市，无论继续上涨还是调整，都处于“上方”，而我们的a股现在又回到了10年前的位置，无论如何都处于“下方”，普遍被低估且价格低廉。

NBD:2019年第三季度经济数据公布后，低于预期，市场显示出对滞胀的担忧。你预计2020年在这方面会有什么变化？

王:在这个问题上，我们的态度很明确:一定是假滞胀，所以不用太担心。让我们先来谈谈“通货膨胀”。本轮cpi上涨的主要驱动力是生猪价格。11月初，生猪价格为1公斤41元。如果没有更意想不到的流行病，这可能将是这波价格的高点。此外，我们发现不仅食品价格没有传导到非食品，而且猪肉价格的大幅下跌也压低了其他肉类的价格。此外，随着猪肉在cpi中比重的小幅下降，cpi的整体压力和后劲冲击难以超出预期，事实上，市场目前正在修正此前的高预期水平。说“滞后”，最权威的解释是中央经济工作会议。这次会议的亮点是，会议一开始就明确指出“确保经济运行在合理范围内”，而《人民日报》通讯的第一句话也是“实现明年的预期目标”。可以说，这种来自决策层的说法有助于消除不必要的市场担忧。此外，从微观角度来看，企业利润很低且已见底。从2019年第三季度的数据来看，一些行业也有一定程度的改善。更重要的是，在这一热情政策下，我们相信中国经济的质量在不断提高。因此，我们认为中国经济不会“停滞”。

多头牛与核心资产定价重估

Nbd:你之前说过，三向基金将为a股领跑者的趋势奠定基础。你怎么理解它？

王。我们认为2019年只是“长牛”的开始；其次，3000点指的是上证综指，世界上所有重要的股指都是成份股。中国不能完全看大市场价值，而是取决于“核心资产”；第三，外资、银行理财子公司和养老金等中长期基金的进入，只是推动a股增长的一个因素。那么有多少方面呢？我们的答案有六个方面:从国际宏观(全球资产的国家再分配和全球资产的类别再分配)到国内宏观(国家创新驱动战略，稳定经济运行下的美国a股市场)，再到制度红利(资本市场改革、金融开放)，再到中观动态(产业集中趋势)，只到资本方面(居民资产再分配、养老金和投资者结构制度化)，最后到个人股票层面的各种效应。

Nbd:你之前说过，a股未来将是一个独立的核心资产牛市？你如何理解核心资产和独立牛市？

王:我们的证券推广策略的观点是“长期持续看好核心资产的独立牛市”。在20世纪80年代，美国“美丽50”的表现超过了S&P 500，相对收益完全是通过超额表现实现的。中国目前的环境与20世纪80年代的美国相似，经济增长稳定，产业结构优化；在企业层面，公司已经在世界上崭露头角；机构投资者(外国资本、养老金和金融管理)分配股权资产，尤其是核心资产。核心资产绝不仅限于消费，各行各业的优质企业都有望成为核心资产。

Nbd:关于a股优质资产的重新定价，你之前说过它的估值体系会发生很大的变化。会有什么变化？

王:在我们看来，a股的优质资产是a股的“核心资产”。这些资产分布在各个行业，它们的估值最初是由市场决定的。然而，由于增加了新的因素，这些共识已经改变。结果，估值上限被突破，形成了一个“决定性溢价”。让我们不要谈论科学技术的发展。无论你采用何种估值方法，金融、房地产、医药和消费类股似乎总是有一个明显的上限。过去，除非这些目标的主营业务发生重大变化，或者这些业务的发展前景发生重大变化，否则估值上限将出现突破。例如，当上海机场有免税商店的逻辑时，它的估价是非常不同的。然而，现在情况大不相同了。早在2017年第一季度，我们就提出了北行资本支持白马领导人不断提高估值的逻辑。现在，随着包括a股在内的主流国际指数的深化，这种现象正在蔓延到其他领导人，这是“核心资产”广泛存在的趋势。

那么，让我们来谈谈科学技术的发展。我们认为，尽管科技增长的估值上限并不明显，但每个人都会对高市盈率有更大的容忍度。原因是当前的科技增长不是一个“投机性的概念”，而是一个有成就的“真正的增长”，我们称之为“伟大的创新”，尤其是硬技术。中国目前的经济已经从“低端劳动力红利”发展到“高质量劳动力”和工程师红利。中国先进制造业拥有雄厚的资金实力、工业基础和R&D实力。从中期来看，5g建设和应用的时间窗口和中美摩擦下的本地化替代浪潮将共同推动技术和创新产业起飞，大创新领域的业绩预计将继续发布。看好进口替代和5g相关产业链细分领域，包括网络基础(5g网络设备、网络组件、5g终端)、核心硬件(半导体设备、锂电池设备、激光精密加工、机器人等)。)、关键应用(云计算、自我控制、新能源汽车)和技术发展(军事工业)。

2020年配置:把握三条线

Nbd:许多机构表示，他们希望在2020年降低投资回报。工业证券公司怎么想？

王:针对现阶段对2020年的悲观预期，我们有四点看法:

(1)中国的经济弹性不应被低估，市场对经济“压力”的预期非常一致，但这一协议将错误地“扼杀”一些机会。例如，2019年，房地产投资继续超出预期，建筑机械领域的挖掘机也超出预期，这是经济弹性的一个很好的例子。

(2)即使经济弹性不足，也不意味着股市差。由于中国股市存在大量的“核心资产”，这些核心资产是股市“多头”的核心驱动力。

(3)一些悲观预期也忽略了2020年的趋势。一方面，“春季行情”是一个高概率事件；另一方面，即使2020年有所调整，也不排除下半年市场预期恢复后的波动和上涨。此外，当前市场的风险偏好并不悲观。

Nbd:与2019年相比，2020年投资应该注意哪些方面，2020年应该配置哪些产业？

王:2019年是承前启后的一年。向前看是为了消化2018年的期望；回头看，这是a股的开始。我们认为，总体而言，到2020年，市场将由中央政府主导，逐步振荡和抬升市场，从而把握结构性机遇。在这个过程中，诸如“滞胀”担忧、经济停滞、外部环境(美国股市下跌、中美博弈、地缘政治)等预期变化可能会对市场产生短期影响，但却为投资者提供了更多的核心买入机会。展望2020年流动性宽松的大趋势，“十四五”计划的前景和对外开放的加速将为股票市场和相关行业带来提高估值的机遇。在国家关注、居民配置、制度配置、全球配置等“四方”的指引下，真正属于中国的权益时代有望正式开启，a股正经历着“养牛”的第一次机遇。

说到行业分配，我们有一个排名:大创新、高股息和核心资产。大创新和核心资产的相关问题已经在上面讨论过了。在这里，我们来谈谈高股息:在全球负利率环境下，从资产配置的角度来看，我们更喜欢收益率更高的股票资产，尤其是高股息资产。以金融、房地产、交通和电力等行业领军企业为代表的高股息目标，预计将受到长期基金的青睐。