生机2020

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□每个评论员都很帅

2019年，a股将很有可能关闭一条全年都会上涨的小红线。红色代表美丽、希望和光明，a股参与者也可以有一个好心情。

回顾今年的a股进程，可以分别用“惊心动魄”和“不震惊”来形容:上半年，它在动荡中崛起；今年下半年，它在平静中波动。

曲折的k线就像一面镜子，反映了一个矛盾而复杂的世界。在这条路上，我们犹豫不决地为未来祈祷，以便获得希望和力量，同时为来年播下活力的种子。

年底时，上证综指一度达到3000点。2019年a股小杨线的活力也让我们对2020年的市场走势充满期待和希望。然而，展望2020年，我们还需要重新审视2019年那些重要市场事件的特殊意义。

[混乱]

2019年1月1日，全国部分地区下了第一场雪。然而，当时a股市场的投资者很难理解薛瑞的象征意义。

在1月4日的盘中交易中，上证综指突破了2018年10月的低点，跌至2440.91点的新低。当时，a股迎来了“黑暗时刻”，这不仅体现在指数的新低，也体现在微观市场层面。

股权质押问题持续升温，上市公司的一个大股东的头寸似乎激增。市场上股票的非理性抛售形成了羊群效应，令中小投资者不知所措。

这就像一场多米诺骨牌游戏，集中的抛售压力使得非银行机构不可能实现强劲的平衡，而累积的坏账让外界担心这会危及更多的金融机构。缺乏流动性、定价失败、资源配置无效以及扼杀投资者的财富……人们的担忧与日俱增。

然后，在年度报告的预测季，a股市场上演了一个不可思议的魔幻现实主义故事，各种上市公司的离奇戏剧轮番上演。业绩调整公告一发布，上市公司预期的数千万乃至一亿以上的利润将瞬间消失。由于天金娱乐创始人朱烨曾与巴菲特一起吃大虾、喝红酒、谈哲学，三年后该上市公司业绩亏损逾70亿元，被称为“表面上最差的上市公司”。如果你把这个数字换成一张角票，你能绕地球多少圈？

这是上市公司集体“变脸”的一个缩影。如果他们愿意照镜子，他们可能会发现自己是马良。然而，真正的马良把腐烂变成了魔法，而变异的马良把魔法变成了腐烂。

在非人格化的信用市场中，信息失真意味着主体信用的丧失，市场交易的基础不复存在。

毫无疑问，信心危机已经到来，投资者被迫重新审视市场。“a股是困难企业脱贫的手段”“上市企业是融资圈钱的金兽”“二级市场只是零和游戏”...

这种流行的概念正在投资者中出现。但是你能责怪他们吗？这种荒谬的现象强化了一些投资者的认知，从而对资本市场形成了一定的怀疑和偏见。

[突破]

2019年，动画片《魔法男孩来到世界》大受欢迎。它生来就有神奇的药丸，改变了世界的看法，从邪恶的变态到站起来拯救人们的生命。在某种程度上，a股市场与查娜非常相似，需要一些渡劫人来自我救赎，改变各种外部刻板印象。

徐翔，曾经是一个招摇的“私募之兄”，已经创造了一个1万元到100亿元的神话a股。崇拜者曾经相信每日极限敢死队的策略，更多的人相信“切韭菜”是在资本市场致富的唯一机会。BOE上市后，融资总额超过700亿元人民币，其未分红的责任也指向了其他类似企业。许多人更愿意相信股价的涨跌是有预谋的操纵，神秘的银行家潜伏在某个地方，拉着k线和我们玩零和游戏。

偏见的根源来自过去a股的一些深层次问题。过去，发行效率低导致a股ipo配额不足和供给不足。此外，退市配额的缺乏不能使市场优胜劣汰，竞争的不充分抑制了证券市场均衡价格的形成。虽然二级市场是由市场定价的，但上市公司股价的涨跌更像是由资金驱动的，而不是交易各方理性选择的结果。

同时，受市盈率23倍的限制，IPO价格通常低于行业平均水平。新股已经从一个半市场进入二级市场，波动的水位已经开始趋于平稳，新股价格接近行业平均估值。在发行和上市之后，"每日一词的限制"扩大了新股的稀缺性。

然而，如果我们理智地冷静下来，仔细观察a股市场，就会发现上述偏见并不是全部的事实。

20世纪90年代初，一些国有企业通过资本市场进行债务融资和股权融资，在一定程度上解决了破产危机。在这一过程中，a股市场也孕育了万华化工、格力电器等现代企业，这些企业管理良好，在国际市场上深度参与分工和竞争。

要恢复股权融资的真正性质，不难发现它不是一种吸血武器。优秀的企业可以利用它来弥补稀缺的资本要素，提高资源配置效率和生产效率。工业创新不能依靠口号，它真正依靠的是大量的真钱，这是常识。例如，被质疑为a股“烧钱机器”的BOE，2017年初在全球市场的份额已攀升至22.3%，居世界第一。BOE不仅成功实现了国内替代，还突破了高度垄断的国际面板市场。

像徐翔这样的负面案例让我们相信零和游戏的存在，散户投资者更有可能收获。但两市首只高价股票，令人羡慕的贵州茅台走势，让谁收获谁？是外资吗？这是公开发行吗？这是信任吗？还是普通投资者？在茅台股价涨到1000元的路上，他们实际上是双赢的。与茅台、格力电器、益威锂能、海螺水泥类似，正是市场定价促使这些核心资产完成价值重建。

偏见可以被视为“幸存者偏见”的逻辑谬误。根据著名经济学家莱因哈特(Reinhart)对800年金融史的研究，“这一次不同了”，他发现人们的心理倾向于扩大客观存在，好的时候感觉更好，坏的时候感觉更差。

当投入资本市场时，当损失增加时，很容易使人失去理性。此时，谁会更关注股票的价值发现、上市公司的风险定价、贴现现金流的资本增值以及市场均衡价格的形成等市场逻辑？

然而，不确定的“黑暗时刻”已经过去，市场正在重建参与者的信心。最近，上证综指再次触及3000点，触动了人们的心灵。这就像作家兼哲学家加缪写的《西西弗斯》。当西西弗斯尽力将巨石推到山顶时，巨石滚回了起点。西西弗斯没有放弃，然后一圈又一圈地把巨石推到山顶。这不是徒劳的，但事实上，信念坚如磐石。a股市场也在推石上山，准备出发。

回顾2007年和2015年超过3000点的峰值，重温牛市的疯狂——谁没有梦想过一夜暴富和自由？但这也是一段痛苦的记忆！在不完善的市场机制下，人类的贪婪、无节制的激情、疯狂的投机等破坏了秩序，扼杀了辛苦积累的财富。

古希腊哲学家赫拉克利特曾经说过:“一个人不能两次踏入同一条河”，但当a股重新进入3000点时，下一步就是回到“牛”的短暂历史周期或实现绝地反击，但这给我们一种似曾相识的感觉。

我们认为是后者，因为a股正面临前所未有的改革，总体制度约束、法治基础、市场化行为和定价机制都在不断完善。

[改革]

从1990年到2020年，30年过去了，第二年，a股进入了他们的30岁的年龄，这有一些荒谬的混乱。但是谁在青春期没有做一些蠢事呢？无知的青少年喜欢年轻和危险的人，但他们最终会成长为有前途的年轻人，聚集在一起，并转变成文明社会中最有梦想、创造力、活力和远见的群体。年轻的a股不是满怀希望的青少年，但他们最终会成长为充满激情和理性的孩子。

a股市场化改革是中国渐进式改革的一部分，与产权激励、要素市场、劳动力市场和法律制度改革密不可分。

40多年的改革开放触动了人们的心灵，创造了经济奇迹。那些精彩的故事被世人铭记。“傻子瓜子”打破了束缚个体经济的枷锁，从被指责投机变成了“中国第一商人”；在贵州湄潭，“增人而不增地，减人而不减地”，土地确权创新了土地管理制度；被称为“卖灯陈”的通过创新改变了国有企业的产权治理结构；“诸城经验”为陷入困境的国有企业改革打开了一个缺口...

类似的故事，不断增长的a股在30年的过程中并不缺乏。从“老八股”供应不足到目前的3700多家上市公司，从股权分置到股票全流通，再从主板到创业板的多层次上市...

2019年，a股制度机制将出现更多前所未有的新举措。中国证监会主席的更换是今年资本市场的一个里程碑事件。易会满一出现，就喊出了“四个怕”——怕市场、怕法治、怕专业、怕风险，这就更让人兴奋了。敬畏的核心是尊重市场规则和价值，a股的机构改革将更加市场化。

一系列优惠政策是有效改革的结果，如退市制度，以促进a股优胜劣汰。据不完全统计，2019年，共有18家公司通过按票面价值退市、重组后退市等制度手段在a股市场退市。在过去，上市公司显然达到了退市标准，但他们可以袖手旁观各种手段。由于特殊考虑，当地政府也将帮助他们保存贝壳。事实上，这种刚性赎回是权力的隐性保证，导致市场失灵、定价机制失灵和资源配置效率大幅降低。对“垃圾股票”的投机已经成为一种无风险的套利游戏，而高估垃圾股票的价值和低估高质量资产的价值已经造成了一个坏钱赶走好钱的恶性循环。

2019年，中国证监会推动了面值退市，并在年底对意外保壳进行了彻底调查，这正在重塑该体系。更重要的是，退市制度不仅会改变资本市场风险定价的本质，还会改变市场偏好和观念。

2019年，沪电、益威锂能、三一重工等许多优质资产的股价屡创新高，这是理性投资和投资理念转变的结果。这些股票的共同之处在于，它们运行稳定，利润同比大幅增长，并且处于业绩上升周期。天进娱乐的股价已经下跌了很长时间，而且还没有见底。如今，投资者不再迷信与巴菲特共进晚餐的虚荣心，哈佛人才的名人光环嘲笑着“生态计数器”这一蛊惑人心的概念。投资者更加关注上市公司的生产活动和技术创新的剩余，新的投资理念不断涌现。

科技板块的开放也是今年a股改革的一件大事。寻找高“科技含量”的公司和伟大的创新企业是科学技术委员会的历史使命。这也符合中国经济的整体结构调整，需要增加新消费、新技术、新工艺等新商业形式的比重。现代创新理论的支持者约瑟夫·熊彼特认为，现代经济增长需要突破平庸的经济变革，创新是一个变量。但是创新充满不确定性，成功不能通过概率会计。创新型企业不缺乏人才和技术，但往往缺乏资本。债务融资可以滋养血液，但高借贷利率可能会毁掉新的幼苗。

这凸显了科技板块推动企业股权直接融资的重要性和必要性。科技板块的渐进式改革将推动股权分置改革，将发行审批制改为登记制、加强信息披露、新股市场化定价、规范退市等措施为资本市场的深度改革创造了条件。即将进行的创业板注册制度改革无疑正在酝酿下一轮市场爆发的契机。

在这种情况下，谁能说科技委员会不会诞生在像苹果和亚马逊这样的大企业里呢？

[未来]

要使资本市场繁荣，改革的步伐应该更大。因此，制度建设是资本市场改革的重中之重，a股市场只能扎根并向上延伸。

大多数中小投资者迫切需要法律保护。否则，我们不得不一次又一次地问:康德信的数百亿现金去了哪里？谁失去了康美制药的数百亿货币主体？长子岛的扇贝死了吗？这些未解之谜在欺骗投资者吗？钱山制药更为典型——该公司因财务欺诈而不得不退市，但该公司董事长刘向华在股东大会上激怒了投资者:“你本来是来赌博的，我们的股票正好适合你。”将欺诈的不良后果抛给投资者。

资本市场的正义应该严惩肇事者，赔偿受害者。我们的资本市场需要擦亮法治的镜子，让犯罪和欺诈的上市公司无所遁形。打击上市公司财务舞弊，提高责任主体的违法成本，是遵守规则的市场参与者最热切的期望。例如，学者们提出的十倍惩罚性赔偿机制和投资者集体诉讼机制可以得到监管当局的认真考虑。

古人说:“光靠自己是不够的。”也就是说，仅有美德不足以处理国家的政务，而法治的实施需要资本市场制度和机制的完善来抑制道德风险和规范商业道德。今年，新城控股前董事长王振华涉嫌猥亵一名9岁女孩。如果这些人还能穿着鲜艳的衣服炫耀，那将是市场最大的不幸。

今年，a股市场上演了一场“监狱风暴”，许多上市公司的核心人物被拘留。这些杰出的人物都是社会精英，但他们会尝试自己的法律并入狱。如果没有法律约束，中立的旁观者将如何看待我们的资本市场？对于上市公司主要违法犯罪行为的责任主体，资本市场应当进行清理。我们也期待资本市场在未来在这方面有所作为。

六岁的时候天气很冷，但是春天天气晴朗。在中国经济从高速发展向高质量发展的过渡时期，资本市场必将有所作为。充分发挥资本市场的定价机制，激活市场并购；国有企业在资本市场上混合探索新的路径和创新产权激励；创新现代公司治理结构，...

这一切孕育了2020年a股的活力。