实探山东化工企业集群：细分龙头深挖“护城河”

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化学工业是一个传统的循环工业，2019年，它与化学工业的低点不谋而合。在这个低谷期，一些子行业的“小龙头”已经转型升级，在低谷期寻找高利润产品，不断深入挖掘自己的“壕沟”，创造新的业绩增长点；大型龙头企业股价在短暂下跌后反弹，甚至达到历史高点；竞争力差的化工企业在低谷期面临清算。

“像其他行业一样，化学工业也呈现出明显的差异化格局。投资者也更加理性，他们的持股也更加稳定，因此他们在一定程度上消除了这一周期。”证券化工首席分析师李华(化名)认为，在这个化工周期中，上市公司呈现出明显的差异化，也是行业处于低谷时，第一次遇到领先股票价格创新高的情况。

然而，就整个行业而言，目前的估值处于多年来的底部，大型化工企业的资本支出规模仍然很大，预计未来将消化现有的估值。许多化工分析师认为，2020年化工行业将会出现一波市场。

近日，证券时报e公司记者走访了山东多家化工企业，包括万华化工、鲁西化工、万润、道恩、奥福环保、阳谷华泰等。，了解他们在化工行业低迷时期的反应、布局和投资机会。

分部领导遭遇“甜蜜负担”

“10月份，下游客户订单总量超过了公司现有产能，现在公司产能利用率达到100%。从下游客户的需求来看，未来几个月订单不会有下降的趋势，会有下游客户向公司催货。这是一个甜蜜的负担。现在，我们已经建造了一座窑并投入使用，试图确保产能。”奥尔夫环保产品是蜂窝陶瓷载体，刚刚登陆科技板块，位于山东省德州市临沂经济开发区。公司秘书长吴介绍了公司的经营情况。

奥富环保工厂相对较新，门口有“招聘”的标志。有趣的是，奥富环保工厂没有办公楼，所有的工厂都有。

从全球市场来看，日本ngk和美国康宁共同占据了蜂窝陶瓷载体行业90%以上的市场份额。奥尔夫环保是少数几家能够生产产品并实现进口替代的企业之一。在柴油车蜂窝陶瓷载体领域，2016年、2017年和2018年，奥尔夫环保(Orff Environmental Protection)生产的scr载体在中国商用车市场的份额分别为3.5%、8.06%和9.49%。

奥尔夫环保的产品价格大约是国外产品的1/2到2/3。除了进口替代外，排放标准已升级至第六项国家标准，这也是该公司产能爆炸的主要原因。

吴介绍说，公司上市后，要继续在三个方面下功夫:做好主营业务；搞好集资项目，扩大生产能力，不建办公楼；为了应对国家六大标准，国家六大有高科技壁垒，如果企业跟不上，就会在行业中落后。

在化工行业，有很多类似奥尔夫环保的企业，规模不大，但在细分领域进行深度培育，从而构筑了自己的技术和市场壁垒，在行业低迷时期获得了丰厚的利润，甚至扩大了产能。万润股份、道恩股份、阳谷华泰、日兴化工和扬农化工就是这类企业的代表。

2019年，万润股份业绩持续增长，股价涨幅超过40%；前三季度，公司收入19.43亿元，同比增长5.03%；归属于母亲的净利润为3.66亿元，同比增长19.64%。近日，证券时报记者走访了公司住所，办公楼下的展厅介绍了信息材料、环保材料、大健康产业三大业务板块，利润丰厚，行业前景看好。

万润的信息材料产业主要是显示材料，包括高端tft液晶单体材料、中间材料和oled材料。据该公司证券部门的工作人员称，环保材料部门的主要产品是用于柴油车尾气处理的沸石。目前，产能利用率已经饱和。公司将于2018年启动环保材料建设项目，预计增加7000吨沸石产能，预计2021年底前投产。大健康产业主要是公司的医药中间体、原料和药物制剂。万润股份证券部负责人表示，万润工业园一期已规划投资，未来将形成新的产能。

扬农化工也是如此。2019年前三季度，归属于母亲的净利润为10.7亿元，同比增长14.69%。作为领先的研发驱动型农药企业，扬农化工是拟除虫菊酯的全球领导者，先后开发和推出了从拟除虫菊酯到草甘膦再到麦草畏的一系列大型农药产品。目前，公司的麦草畏生产能力居世界第一；草甘膦业务已经成为公司稳定的利润来源。

小企业“寒战”

山东省潍坊市有许多小型化工企业。一位在当地从事制粒工作、拥有十多名员工的企业主告诉《证券时报》记者，环保部门先是限制锅炉和环保设备的吨位，然后又要求安装燃气锅炉，检查次数不断增加，结果没有利润。他卖掉了设备，转租了厂房。

与细分龙头企业日益凸显的优势相反，一些浅壕化工企业在“寒冬”中倒下了。在环境保护更加严格、经济不景气的背景下，已经有不少小企业被清算。

“我们最近经营了很多化工公司，包括上市公司和非上市公司。许多小型化学公司已经停产、减产或关闭，日子非常艰难。”据一位行业研究人员称，大多数上市化工公司规模都很大，媒体报道也更多。有许多小型化学公司没有被上市和关闭，但它们没有成为公众关注的焦点。

即使比上市公司好，许多公司也面临暂停上市的危险。最突出的例子是白马圣盐湖的表演。在当地优越资源的支持下，该公司最初的钾肥业务是盈利的。后来，它创办了镁工业和化学工业，即盐湖镁工业和海南化学工业，但没有成功。被拖垮后，它的业绩遭受了巨大损失。2017年底和2018年底，该公司分别亏损41.6亿元和31.5亿元，今年前三季度又亏损5亿元。

濒临亏损的还有圣和华、泰华股份和圣刘桦。2019年前三季度，三家上市公司分别亏损5040万元、3239万元和4.83亿元。

作为山东省化工企业，圣亚星拥有17万吨cpe生产设备，一度占据国内外市场份额的首位。近年来，该公司的管理一直很差，其主要股东发生了多次变化。最近，由于其靠近市区，当地政府要求其搬迁，其客户和渠道由日兴化工和该公司共同维护。也就是说，同样在潍坊的日兴化工暂时接管了亚星化工的客户和渠道。

该行业的整体估值处于底部

12月18日，万华化工宣布其办公地址已迁至山东省烟台经济技术开发区三亚路3号。虽然周围有点荒凉，工作人员还开玩笑说他们在村子里，但现代建筑已经竖立起来，公园的绿化风格也很高，尤其是已经建成的几栋科研大楼都比较现代。研究区被一条人工河流与其他地区隔开。

《证券时报》记者最近访问时，大约是上午10点。公园里人不多，但是到了午饭时间，食堂里已经排起了长队。“现在公司拥有数千名R&D员工，长期规划的新址可容纳4000人。”万华化学证券部的一位人士介绍说。

2019年，化学工业的整体生活并不好。即使作为一只领先的股票，在宏观经济低迷、下游需求萎缩和中美贸易摩擦的背景下，其表现也出现了下滑。就聚氨酯领军企业万华化工而言，今年前三季度收入为485.39亿元，同比下降12.48%；归属于母亲的净利润为78.99亿元，同比下降41.75%。鲁花恒盛、鲁西化工、新和城等。均有不同程度的下降，归属于母亲的净利润分别下降了24.55%、63.25%和32.77%。

行业运行数据更有说服力。中泰证券分析了化工行业上市公司2019年第三季度报告。2019年前三季度，化工类上市公司(按照神湾一类行业分类，剔除部分指标，共331家公司)实现营业总收入1.43万亿元，同比增长5.8%，实现净利润899.4亿元，同比下降22%。收入上升，而净利润下降，这标志着毛利率下降。该行业前三季度的总体毛利率为16.1%，同比下降2.6个百分点。

目前化工企业的估值普遍较低。截至11月30日，化工行业的平均市盈率为14倍，是过去5年的0.39%，而市盈率为1.5倍，是过去5年的0.62%。估值将达到过去五年的最低水平。“然而，国内化学公司有更高的资本支出。例如，万华化工每年的资本支出约为100亿元。它正处于增长阶段，将慢慢消化估值。它还应该给出更高的估值。”一位业内人士介绍说。

尽管化工企业的整体业绩大幅下滑，但许多龙头企业的股价却逆势而动，在业绩没有改善的情况下达到了历史高点。就万华化学而言，该公司股价在12月16日上涨2.89%，盘中最高价为53.75元，为2001年上市以来的最高价。目前，万华化工的静态pe约为15.65倍，动态pe(ttm)约为33.56倍。许多领先化工企业的股价也处于历史高点。例如，今年4月，扬农化工和荣盛石化分别达到71元和15元的历史高点。在短暂下跌后，股价继续攀升，这也是目前的高点，市盈率分别为18.61倍和47.44倍。

“化学工业的领先表现逐年下降，股价达到历史上从未有过的新高。”李华介绍说，和其他行业一样，化工行业近年来也呈现出明显的差异化趋势，而且强者也在不断壮大。

知名行业分析师李(化名)告诉《证券时报》记者，今年化工企业业绩下滑是经济规律的自然下滑，这已经出现在去年第四季度。在糟糕的经济阶段，投资者也在提出多项选择问题。投资者可以通过上市公司年报和媒体看到领先化工企业的下滑，但事实上，他们并没有看到未上市的三、四类化工企业业绩下滑甚至倒闭。相对而言，龙头企业竞争优势扩大，长期竞争格局优化。

房地产和库存周期推动复苏

化工行业是传统的周期性行业，也受库存周期的影响。东方证券(Hong Kong stock market 03958)化工行业分析师陈昭认为，从此前的化工库存周期来看，基本上是40个月左右。自2016年年中库存周期开始以来，已经过去了38个月，价格趋势也经历了积极去库存的最危险阶段。然而，这一库存周期与生产能力周期的开始相吻合，其强度肯定会弱于2016年至2017年的前一个库存周期。

关于房地产行业对化工行业的影响，陈昭表示，2019年，大宗商品领域黑色部门和化工部门的价格走势存在偏差。年初以来，钢材价格基本保持稳定，铁矿石价格甚至上涨了近30%。甲醇和乙烯等化工产品的价格都下降了30%以上，乙二醇的价格更是“减半”。根据供求关系，钢铁价格能明显强于化工行业的根本原因在于需求良好。但是，聚氯乙烯和纯碱这两种化工行业中最早由房地产链带动的产品，近年来供需关系没有明显的紧张，供应方只增加了3%左右，可见房地产需求基本上没有传递到化工产业链。目前，市场上的主流卖家普遍看好明年房地产的竣工。如果需求增加，目前似乎处于过剩状态的大多数产品的供求关系将变得紧张，价格将有很大的向上弹性。

根据李华的分析，投资者变得越来越理性，越来越关注企业的内在价值，从更长的时间来看待企业，持有期也越来越长。外资的进入也导致了国内投资风格。李华也多次接触外国投资者。他们更注重公司治理结构、社会责任和未来的确定性，而对细节和短期波动关注甚少，并长期持股，这直接改善了中国资本市场的投资风格，导致了国内投资者风格的变化。

关于2020年是否会有投资机会的问题，李认为，明年会有投资机会，总的方向不会有问题。然而，有两种情况值得注意。首先，今年龙头企业大幅增加。第二，化工行业的市场形势与公司的基本面和宏观经济运行密切相关，需要认真关注。