靳毅：关联方交易莫疏忽

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前言报告:

综合类:第一违约保证金/防范企业盲目转型/揭示技术违约

管理类别:特殊收付方式/过度投资

股权关系类别:仔细区分实际控制人风险/股权纠纷/过度股权质押财务分析类别:存贷款均为高

对外担保类别:承担但不担保

投资要素

关联方交易风险

关联交易本身是一种中性的交易模式，但现实中，关联交易往往成为掩盖真实交易目的的一种方式，成为公司内部管理者、大股东或实际控制人转移公司财富、侵占公司资金的一种手段。异常关联交易会增加企业的经营风险。

异常关联交易的主要类型

异常关联交易通常用于从关联交易中提取资金并将其投资于其他业务部门，或者通过关联交易粉饰财务报表。根据异常关联交易的目的，可以分为四类:(1)资产交易，包括有形资产和无形资产的出售、股权期权的出售以及企业间的并购等。常见的交易包括货物的买卖，这需要相对较长的时间和大量的金钱；(二)金融融资:包括与关联方的不符合商业本质的金融交易；(3)关联方担保:公司、股东、控股子公司和关联企业相互提供担保；(四)其他关联交易。本文以南京雨润和凯蒂生态为例，介绍了三种风险类型:关联购销交易占用的资本、关联M&A交易转移的资本和关联交易虚增的收益。

案例启示

关联交易风险识别的重点在于异常关联交易的识别。我们认为:(1)警惕关联方资金占用:有必要判断(1)关联方交易的价格是否公平；相关买卖交易的比例；是否会导致企业现金流量大规模外流；形成的应收款回收率；(e)相关担保的本质和风险；(六)非经营性资本占用的合理性和利益转移的可能性。

(2)警惕大规模M&A关联交易:有必要判断(1)企业股权集中度:股权集中度高的企业容易通过关联并购转移资金；交易对手是否有侵占子公司资本的历史；交易标的的后续资本投资。

(3)警惕关联交易的隐蔽性:隐蔽的关联关系很难识别，但我们相信可以通过相关指标找到线索。企业主要财务指标是否存在逆向现象；主要供应商和客户的集中。

风险警告

政策风险、企业管理风险。

一、关联方交易风险

关联方交易:根据《企业会计准则第36号——关联方披露》的定义，关联方交易是指关联方之间资源、服务或义务的转移，无论是否收取价款。

关联方交易本身是一种中性的交易模式，关联方之间交易的信息成本、监管成本和管理成本相对较小，提高了企业资源配置的效率。然而，在现实中，关联交易往往成为掩盖真实交易目的的一种方式，成为内部管理者、大股东或实际控制人转移公司财富、占用公司资金的一种手段。异常关联交易会增加企业的经营风险。

通过对违约企业的梳理，不难发现许多企业存在可疑的关联交易。一些企业因占用关联方资金而存在资金偿还问题，而对于其他企业来说，虽然关联方交易不是其违约的根本原因，但也会对企业经营或企业信用产生一定的影响，从而间接导致债券违约。

二、异常关联交易的主要类型

企业异常关联交易一般有两个目的。一是从关联交易中提取资金，并将其投资于其他业务领域，随后是货币资金的减少。关联方交易导致的资金占用导致大规模应收账款。如果叠加企业盈利能力的恶化，无疑将导致持续的净现金流出，这一般包括关联方购销交易和关联方资金转移造成的资本占用。另一个目的是通过关联交易粉饰财务报表，并通过过低或过高的交易价格来改善企业业绩。

根据关联方交易的目的，可以大致分为四类:(1)资产交易，包括有形资产和无形资产的出售、股权期权的出售以及企业间的并购等。常见的交易包括货物的买卖，这需要相对较长的时间和更多的金额；(二)金融融资:包括与关联方的不符合商业本质的金融交易；(3)关联方担保:公司、股东、控股子公司和关联企业相互提供担保；(四)其他关联交易。

关联交易的常见形式包括关联买卖交易占用的资金、关联交易的资金转移和关联交易的虚增收入。本文将以南京雨润和凯蒂生态为例，分析可疑关联交易对公司债券违约的影响。

2.1 .相关买卖交易占用的资金

企业与其关联方之间的购销业务形成的应收应付款项，一般反映在其他应收款和其他应付款中。相关的买卖有两个风险点。一是定价不合理，美化财务报表或通过人为抬高或压低交易价格向关联方传递利润；二是在正常市场价格下，关联交易应收账款很大一部分被计入其他应收账款，而关联交易应收账款的回收率令人怀疑。

由于关联方的购销交易，资金的大规模占用导致企业偿付能力下降。南京雨润就是一个典型的例子。南京雨润作为其母公司中国雨润集团的资金结算中心，与关联方的资金往来频繁且规模较大。

从购销方面来看，公司与关联方之间的购销交易按市场价格定价，但关联方交易的利润空间较高。2013年至2015年，南京雨润销售商品关联交易金额分别达到95.3/88.3/87.2亿元，分别占营业收入的69.4%、70.1%和87.2%，可收回金额存疑。2013年至2015年，本公司向关联方购买的商品金额分别为1156万元、110.8万元和9.18亿元，分别占经营成本的8.5%、9.3%和7.6%。

从资本交换的角度来看，截至2015年底，公司应收附属单位基金16.14亿元，其中阜阳玉润肉类加工有限公司7.97亿元，其他应收款分散。应付相关单位款项余额39.63亿元，应付对象分散。关联方应付账款持续下降，应收账款呈上升趋势。叠加公司的盈利能力恶化，公司的经营现金流呈现持续的净流出。公司的货币资金逐年减少，目前的比例正在下降。

关联购销交易占用企业资金导致企业现金流量持续净流出，企业偿债能力大幅降低。2016年3月和5月，“15雨润cp001”和“13雨润mtn1”分别遭遇重大违约。

2.2 .从关联交易中转移资金

通过关联交易转移资金一般表现为大股东侵占企业资产或现金，将企业利益转移给大股东或其他关联方，企业成为大股东的提款机。这种转移资金的关联交易会占用企业的营运资金，容易造成资金链的断裂，影响企业的正常运营，降低企业的偿付能力。凯蒂生态是通过关联交易向大股东转移资金的典型案例。

凯蒂生态成立于1993年，并于1999年在深交所上市。其主要业务是生物质发电，曾是“生物质能的第一份额”。2017年度报告显示，公司最大股东为阳光凯蒂新能源集团(以下简称“阳光凯蒂”)，持股比例为57.0%；第二大股东是中国华电资本控股有限公司(以下简称中国华电)，持股比例为20.0%，公司持股比例非常集中。

2017年之前，公司运营状况良好。2014年至2016年，营业收入增长率分别为29.0%、22.7%和43.0%，净利润增长率分别为212.5%、70.5%和-2.3%。该公司的净利率保持在7%以上。从货币资金余额来看，公司2014-2016年有充足的货币资金，2015年、2016年和2017年的货币资金余额分别为185亿元、78.6亿元和24.5亿元。

2018年5月7日，该公司首次出现债券违约。“11凯蒂mtn1”本息未能按时支付，公司评级由aa下调至C，融资渠道关闭。许多债券如11凯蒂01、11凯蒂01、16凯蒂02和16凯蒂03的本金、利息和转卖款不能按时支付，构成了重大违约。

根据公司账面资本，2017年末公司货币资金余额为24.53亿元。正常情况下，11凯蒂地铁1号线的本金和利息不会按时支付。但由于存票、贷款延期、资产证券化等原因，限制类货币资金达到10.1亿元，占41.2%。

债券违约后，公司的经营状况每况愈下，甚至员工的工资也被拖欠。截至2019年6月，公司账户被冻结28个，申请冻结金额92.86亿元，资金链严重断裂。作为生物质能的第一股，公司最终无法偿还债券本息，主要原因是通过关联交易向大股东过度转移资金，一方面通过关联并购侵占资金，另一方面利用公司募集账户资金违规，导致资金周转不足，无法按时支付债券。

关联方M&A交易侵占企业资金:2014年，本公司持有包括控股股东阳光凯蒂、关联方中英长江、华融资产在内的15家交易对手的87家生物质发电厂、1家生物质发电厂运营公司、5家风力发电厂、2家水力发电厂、58家林业公司的100%股权和1家水力发电厂的87.5%股权。这154家公司中只有21家已经开始运营。

其中，阳光凯蒂是大股东，在154家公司中拥有121家公司。一方面，阳光凯蒂通过出售资产完成上市公司向大股东的资金转移；另一方面，随后出售的资产占用了上市公司的资金，并可能有资金的再转移。阳光凯蒂出售给凯蒂生态的大部分资产子公司都在建设中，凯蒂生态仍需投入大规模资金跟进。

从投资活动的净现金流量来看，2015年公司投资活动的净流出激增，几乎是2014年的5.6倍。2015年，子公司对凯蒂生态的资本占用达到98亿元，基本属于非经营性占用，M&A活动吸收的新子公司基本符合资本占用清单。

然而，大规模的投资活动并没有给公司带来真正的好处。根据2014年年度报告的回顾性调整，2014年和2015年公司生物质发电厂的数量分别为34家和35家，2015年6月资产重组完成后，生物质发电厂基本没有投产。

非法使用募集资金:根据公司公告，截至2018年5月9日，公司募集资金账户余额共计659.98万元，2018年初，公司及其子公司的10个募集资金账户共向凯蒂生态非募集资金监管账户转账约4.02亿元。截至2018年5月9日，划转的资金尚未返还至专项资金募集账户。

2.3 .关联交易收入膨胀

上市公司利用关联交易夸大收入来美化财务报表是一种常见的手段。企业可以通过隐瞒关联方关系、伪造关联方购销交易、以不公平的市场价格进行交易、以高价将不良资产转移给关联方等方式扩大利润。

三.案例揭示

3.1 .警惕关联方资金占用

关联方资本占用可分为经营性资本占用和非经营性资本占用。经营资本占用经常发生在关联方的购销交易中。我们认为这种职业应该受到重视:

(1)价格是否公平，通过比较企业内部交易和内部交易的价格，可以判断企业与关联方之间交易的对价是否公平；

(二)关联购销交易比例:经营收入与经营成本的比例，主要客户或供应商的集中度；

(3)对现金流量的影响:关联购销交易是否会导致企业现金流量大规模流出；

(4)关联买卖交易导致的应收账款回收率:如果回收率低或坏账准备高，可能会发生大规模的资金占用。

对于非经营性资本占用，应注意:(1)如果是相关担保，应注意其担保本质和担保风险；(2)其他性质的非经营性资本占用需要分析使用的合理性，特别关注大股东对企业非经营性资本的占用以及是否存在利益转移。

3.2 .警惕大额M&A相关交易

企业可以通过大规模并购实现可用资金的转移。我们认为，大规模相关并购需要警惕:

(1)企业股权集中度:在股权集中度较高的企业中，通过关联M&A交易很容易将资金转移给关联方。在这种情况下，大股东有更高的发言权，便于大规模向企业出售资产来占用资金；

(2)交易对手:卖方大规模M&A交易的业务活动是否正常进行，是否有侵占关联企业资金的历史；

(3)交易目标:交易目标是否已经开始运作，如果仍在建设中，注意后续是否需要大规模资本投资，大规模资本投资可能会发生后续的资本侵占，影响企业的偿付能力。

3.3 .小心隐藏相关关系

很难识别隐藏的关系，但我们认为可以通过相关指标找到线索。(1)企业的主要财务指标是否存在逆向现象，如企业的营业收入、毛利率和净利率在整个行业低迷时是否仍在增长；(2)当企业的相关财务指标出现逆势时，检查企业的主要供应商和客户是否高度集中。如果高度集中，这些集中的供应商和客户的股东和关联方可能与企业的高管和股东重叠。

四.风险警告

政策风险、企业管理风险。