中信证券：如何理解银行的流动性供需缺口？

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报告要点

中国银行体系的准备金总量面临三个问题:①存款增长率低，m2水平低，新增存款不足；2 .由于非银行金融机构的存款不支付准备金，目前居民购买无担保表外财务管理的积极性更高，许多存款被用于表外财务管理，使得部分准备金被消耗；③央行经常回收一些基础货币以替代和稳定资金波动(自2019年初以来，实际上已经有了回收储备的动作，央行的活跃流动性处于较低水平。2019年，银行和金融业的投资处于六年来的低点。由于这种情况，银行积压总是处于极端的位置。虽然超储率只是池内水量的一个标准线，但在降低池内总水量的过程中，总会有银行提前“干涸”，这将带来同业风险问题。为了实现2020年的政策目标，国债、地方政府一般债券和地方政府特别债券的发行已成定局。在上述背景下，财政政策的稳步增长将对银行体系的流动性产生重大影响。

财政政策也对基础货币有影响。因为基础货币=总资产-财政存款-其他负债，银行系统持有的基础货币将与财政存款的变化成反比，财政存款的任何增加都将增加金融压力。2019年，财政存款对基础货币的影响大多为负(截至2019年10月，基础货币同比增长率仅为0.22%，财政存款增幅下降了0.66%)，这实际上反映了国家财政债券发行对银行间流动性的持续吸收。中央银行一直保持独立，没有直接购买国债或为新的国债融资。然而，财政政策仍然成功地创造了货币。央行的货币政策有时旨在稳定金融机构的运行。

从货币政策角度看，中国银行体系各类贷款余额(不包括财政存款和非银行存款)约为168.5万亿元，因此中国银行的平均存款准备金率约为12.21%。如果央行决定将RRR下调0.5%，将释放约8500亿元人民币；如果将RRR下调1.5%，将释放约25.5亿元人民币。据估计，到2020年，银行系统仍需要至少约6.5万亿元的流动性来满足发行债券的要求。预计到2020年，央行仍将采用降低存款准备金率+中长期货币政策工具的方法来支持财政政策:降低存款准备金率的优势在于资本成本较低，有利于银行负债，但空空间有限；mlf交付的优势在于其主动性强，但成本相对较高。

目前，2019年12月国债发行压力不大，从长远来看，2020年新增加的财政债务规模必须得到央行中长期货币政策放松的支持。因此，我们坚持之前的观点，即今年继续放松货币政策的紧迫性不强，当前10年国债收益率可能在3.2%左右波动；中长期而言，央行的放松将为债券市场收益率的下降趋势铺平道路。

文本

2019年11月27日，财政部提前下发文件，在2020年新发行1万亿元特别债务限额，加快地方政府特别债券的发行和使用。结合我们在12月6日政治局会议上的发言，“三大任务叠加下的债券市场祁鸣系列20191209-[政治局会议六大要点]政策取向”，2020年，中国将面临完成预防和化解重大风险、准确脱贫、防治污染三大任务的压力。在中共中央政治局会议上，“宏观经济政策应该是稳定的”，“社会政策应该是有保障的”，这意味着宏观经济政策应该把重点放在稳定增长和加强反周期调整上。“微观政策应该是有活力的”意味着政策强度和节奏应该适度，财政政策应该在收入的限度内，货币政策应该避免泛滥。货币政策和财政政策的紧密配合是三大任务的重要保障。

在之前的一系列报告中，我们系统地论证了目前银行体系债务方面存在压力，这主要是由于“非信贷”货币衍生品(影子信贷)在严格的监管环境下持续下滑，导致整体银行存款部分短缺。与此同时，银行体系的总准备金也在减少。目前，中国银行体系的超额准备金率仍处于1.8%-2%的低点。这表明银行的总可支配流动性实际上是相对紧张的。

中国银行体系的存款准备金总额面临三个问题:①存款增长率低，m2水平低，新增存款不足(当前存款增量大致相当于五年平均水平，2019年10月累计存款增量约为13.45万亿元，五年平均为13.23万亿元)；2 .由于非银行金融机构的存款不支付准备金，目前居民购买非担保表外财务管理的积极性更高，许多存款被用于表外财务管理，使得部分准备金被消耗(非银行金融机构存款和准备金的增长趋势被逆转)。从2017年到2019年，大部分非银行存款较前一个月呈正增长，而储备股票呈下降趋势)；③央行经常回收一些基础货币以替代和稳定资金波动(自2019年初以来，实际上已经有了回收储备的动作，央行的活跃流动性处于较低水平。2019年，银行和金融业的投资处于六年来的低点。由于这种情况，银行积压总是处于极端的位置。虽然超储率只是池内水量的一个标准线，但在降低池内总水量的过程中，总会有银行提前“干涸”，这将带来同业风险问题。

最近，央行的omo投资已从9月份的615亿元人民币增至11月份的116亿元人民币。此外，央行在11月下调了omo利率，但短期内银行体系存款不足是一个相对确定的情况。

可以预测，2020年，为了实现政策目标，国债、地方政府一般债券和地方政府特别债券的发行是一定的，财政政策的稳步增长将对银行体系的流动性带来巨大影响。根据中国债券托管的数据，目前银行持有绝大多数国债和地方债，占托管总额的77%。从国债发行和银行债券持有规模的变化来看，这两种趋势基本相同。因此，“金融发债——银行购买债券”的行为将对储备体系造成压力。观察政府债券余额与存款准备金率之间的关系，我们可以看到，在地方政府债券和政府债券发行量迅速增加的同时，央行开始进入RRR减息周期。

国家财政对货币政策的影响

财政政策对货币政策的影响不容忽视。原则上，所有货币都是由银行创造的(当然，这一过程既包括央行创造基础货币，也包括商业银行创造存款)，但国家财政对货币政策和货币创造的影响不可忽视。这种影响不仅来自于政府赋予“美元”、“人民币”等法定货币的“法律地位”，也来自于政府支出和金融债券发行对基础货币的巨大影响。

财政政策具有货币效应，国债的发行和财政存款的运作将极大地影响货币政策。以美国为例(因为美国是世界上最“活跃”的国家，主张美联储独立)，观察美国金融对美联储的影响。显然，由于财政存款完全归中央银行所有，国债的发行和政府的财政收支将影响银行体系的储备水平(银行体系购买国债将把储备转化为财政存款，私营部门纳税将把居民/企业存款转化为财政存款，政府支出将把财政存款释放回私营部门形成储备)。 而经济决策部门可以安排他们的财政债券发行，税收征收和财政支出有相同的时间，使金融对货币的影响将减少到零。 然而，考虑到税收的周期性和金融现实，这种完全匹配在实践中是不可能的。

例如，在美国，“独立的”联邦储备委员会非常“愿意”得到美国财政部的合作。目前，美国财政部发行的短期国债的到期日将随着实际纳税日期进行调整，以尽量减少金融影响。与此同时，美国财政部也同时成立了TT；l账户(国库税和贷款)为减少金融活动对银行准备金市场的影响，美国财政部有权在各种金融机构设立TT账户；l账户将金融存款放回银行市场以平抑金融冲击。本质上来说，TT；l账户操作类似于中央银行的准备金创建/销毁过程，没有美联储的参与，国家财政部门利用其税收权力独立完成“货币政策”操作。当然，虽然财政支出是有规律的，但其本质是相似的。

2008年，全球金融危机爆发，美联储(Federal Reserve)开始向银行体系注入大量资金用于救灾，而超额准备金开始影响银行间利率。美联储不仅通过扩大回购交易对手来维持利率走廊，美国财政部也通过推出“货币手段”来帮助美联储。首先，美国财政部开始大幅削减TT；账户余额(TT，2007年；l余额约为697亿美元，但在2008年大幅降至约391亿美元，2009年降至约19.9亿美元，2011年后降至0。)准备金被“移走”以提高货币利率中心。其次，美国财政部启动了补充融资计划(sfp)，并发行了额外的特别债券，以将盈余储备转回财政存款(2008年之前这一项目并不存在，sfp余额仅在2008年9月达到2，995亿美元)。然而，美国财政部实际上明确表示，sfp计划是美联储要求的(“财政部今天应美联储的要求宣布启动临时补充融资计划”)。综上所述，世界上最“独立”的美联储货币政策的实施实际上与国家财政密切相关。

中国的财政政策也对基础货币有影响。观察2017年以来中国“国债+地方债务”余额与基础货币的关系，可以发现，随着“国债+地方债务”总额的增加，中国银行持有的准备金增速正在下降，超额准备金率一直徘徊在1.5-2%的低区间。然而，每月中旬纳税时的资金波动是有目共睹的，月末的财政投入往往可以替代央行稳定跨月压力。可以认为，国家金融稳定增长的努力不断对银行体系资金施加压力，而中央银行的货币政策始终保持稳定的中性并降低了标准；mlf投资的资金被不断上升的金融存款所消耗(目前余额约为4.37万亿元，基本处于历史最高水平)。与此同时，我国实行财政账户集中支付制度，各地的月度预算支出往往不能完全平滑财政税收和国债支付带来的资金波动。

从中央银行的资产负债表来看，中央银行资产负债表上的负债可以简单地分为“基础货币”、“财政存款”和“其他负债”。因此，基础货币=总资产-财政存款-其他负债，所以在其他项目不变的情况下，银行系统持有的基础货币将与财政存款的变化成反比，财政存款的任何增加都会增加金融压力。通过观察等式右侧三个变化对基础货币的累计同比拉动，可以发现2019年财政存款对基础货币的影响大多为负(截至2019年10月，基础货币的同比增长率仅为0.22%，但财政存款的增幅却下降了0.66%)，这实际上反映了国家财政债券发行对银行间流动性的持续吸收。更值得注意的是，财务报表反映了月末的流动性分布，但这种影响只会在月中新的和更新的国债支付日更大。

我们已经系统地描述了目前银行资金整体短缺的原因，未来金融债券的发行将继续对银行体系的流动性产生影响。从这个角度来看，央行持续采用量化货币政策工具放松(包括中长期流动性释放和RRR降低)来支持银行债务持有导致的流动性收缩是一个高概率事件。那么，央行能否不采取类似行动支持国债发行？我们认为，这种流动性支持实际上更加微妙，不是因为央行货币政策的独立性受到动摇，也不是因为货币政策受到金融的过度影响。考虑以下过程:①中央银行与一级交易商达成回购协议，向银行间市场释放准备金；(2)国债招标支付过程完成，银行准备金余额减少，财政存款账户余额增加；③月末，财政部审核了地方政府机构和企事业单位的预算申请，将财政存款转为民间存款，银行准备金余额再次增加(财政支出*法定准备金率)。在上述过程中，中央银行始终保持独立，没有直接购买国债或为新国债融资，但财政政策仍然成功地创造了货币。中央银行的货币政策投资可能完全是由稳定货币利率的波动或稳定金融机构的运行引起的。

这种货币创造不涉及某种协调，央行的“协调”完全源于其职责:维持金融市场的稳定。如果央行对货币市场的波动视而不见，可以防止货币政策“匹配”财政政策的现象，但国债发行可能会失败，我们认为这种情况基本不会发生。当然，央行也可以选择不断使用反向回购等短期工具来叠加自然金融投资，以稳定对法定准备金的需求，但这种行为可能会导致资金的大量错配，而且金融市场的稳定性也不好。

在2020年，货币政策在中长期可能会继续放松

目前，中国银行体系各类贷款余额(不含财政存款和非银行存款)约为168.5万亿元，因此中国各银行的平均存款准备金率约为12.21%。如果央行决定将RRR下调0.5%，将释放约8500亿元人民币；如果将RRR下调1.5%，将释放约25.5亿元人民币。在前一篇《信用债券手册二——地方政府债券制度详解》中，我们关注的是2020年国债；预计“中央财政赤字加地方财政赤字约为32，115亿元，地方政府一般债务约为10，500亿元，新增特殊债务最高限额为3.35万亿元。”因此，银行系统仍需要至少约6.5万亿元的流动性。预计到2020年，央行仍将采用降低存款准备金率+中长期货币政策工具的方法来支持财政政策:降低存款准备金率的优势在于资本成本较低，有利于银行负债，但空空间有限；mlf交付的优势在于其主动性强，但成本相对较高。

债券市场前景

在前面的一系列话题中，我们系统地研究了银行体系资金相对短缺的现状，而要在2020年实现稳定增长，完成“三大任务”还需要运用财政政策。财政政策的货币效应也不容忽视。虽然货币是由银行系统创造的，但财政扩张的货币压力会使央行被动地增加流动性。如果这种“财政-货币”合作不发生，银行间货币市场将产生巨大压力。最近中国国债的发行给基础货币的增长率带来了负面压力。此时，中期和长期流动性交付工具(如mlf和RRR减债)的必要性将得到强调。仅依靠反向回购这一短期流动性传递工具，就会带来严重的期限错配。目前，2019年12月国债发行压力不大，从长远来看，2020年新增加的财政债务规模必须得到央行中长期货币政策放松的支持。因此，我们坚持之前的观点，即今年继续放松货币政策的紧迫性不强，当前10年国债收益率可能在3.2%左右波动；中长期而言，央行的放松将为债券市场收益率的下降趋势铺平道路。

市场评论

利率债务

资本市场述评

2019年12月10日，银行间和存款间质押式回购的加权利率上下波动，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动-14.05个基点，-7.86个基点，-0.42个基点，-55.23个基点和33.41个基点至2.18%、2.37%、2.36%和2。国债到期收益率普遍下降，在1年、3年、5年和10年内分别变为-0.26个基点，-0.62个基点，-0.08个基点，-1.27个基点至2.64%、2.83%、3.00%和3.18%。上证综指上涨0.10%，至2917.32点，深证综指上涨0.40%，至9915.87点，创业板指数上涨0.75%，至1734.02点。

昨日，央行宣布银行体系流动性处于合理充裕水平，2019年12月10日不会进行反向回购操作。

[流动性动态监测]我们跟踪了市场流动性，观察了自2017年初以来的流动性“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；在减少方面，根据2019年10月m0较2016年12月累计增加5825.88亿元，外汇持有量累计减少7071.31亿元，财政存款累计增加13.23亿元，我们粗略估算了居民现金支取、减少占用外资和税收损失的流动性，并考虑到公开市场操作到期，计算出每日流动性减少的总量。同时，我们监控公开市场操作的到期。

流动性的动态监控

市场回顾和观点

可转换债券市场综述

12月10日，在可转换债券市场，平价指数收于88.82点，下跌0.04%，可转换债券指数收于110.67点，上涨0.19%。在192只上市可转换债券中，除中兴可转换债券、人民可转换债券、环境可转换债券、泰华可转换债券、苏农可转换债券、国珍可转换债券、岭南可转换债券、狄龙可转换债券和华源可转换债券外，131只上升，52只下降。其中，可转换债券(11.45%)、长新可转换债券(6.89%)和德尔可转换债券(4.51%)涨幅居前，兴元可转换债券(1.50%)、可转换债券(1.29%)和孙可转换债券(1.21%)跌幅居前。在192只可转换债券中，除路祥钨业、九洲电气、海尔、华宇矿业、金宏集团、李奥、中化岩土、上海电气、蓝海置业、无锡银行、内蒙古华电和博世外，106只上升，74只下降。其中，永定(10.11%)、狄威(10.02%)和德尔未来(10.01%)领涨，文灿(3.76%)、张家港银行(3.05%)和金农心(2.46%)领跌。

可转换债券市场周报

上周，可转换债券市场受到股票市场的推动，尤其是科技行业相关目标表现强劲。整体市场价格和保险费率保持在相对较高的水平。事实上，自第三季度以来，可转换债券市场表现出明显的弹性，强于股票市场。

从目前的可转换债券市场结构来看，股权仍然是核心驱动力，既有机会，也是最大的风险来源。接近年底时，我们仍保持对可转换债券市场的近期展望。目前，是调整结构和位置的时候了。整体市场并没有脱离波动的格局。建议从中期布局的角度寻找机会。调整是布局的好时机。

回顾近期市场走势，内部分化明显，市场风格快速旋转。除了技术部门的持续实力，其他部门都有自己的轮换，甚至技术部门也有自己的差异。映射到可转换债券市场的结果是，短期内没有类似上半年持续走强的目标。换句话说，在当前市场持仓的难度和经验都不是很好。

在结构调整方面，仍然主要是为了兑现高价位目标的浮动利润，在关注高质量目标后，尤其是反周期角度，仍然是一个干预的机会。最近，汽车零部件和轻工业造纸工业的领先表现一直很出色。

在头寸上，我们继续关注新债券的机会。最近上市的新债券包括循环和技术两个板块，还有一些领先板块。从近期新上市证券的表现来看，领先的目标市场往往给出较高的溢价，我们建议投资者以配置导向的态度进行干预。主要的超额回报可能来自其他非主要凭证。对于这样的目标，我们更注重行业属性贝塔下的机会，所以我们建议选择行业来关注它们。上市初期的低价、低溢价和高流动性阶段是参与的好机会。

实施到具体战略层面仍大致分为两个方面。一方面，被低估的股票可以在短期内受益于股票市场的风格变化，股票市场更加关注银行，而可转换债券市场更加关注公用事业部门；另一方面，从可转换债券的特点来看，零部件行业的反周期思维布局、周期、轻工业领先和贝塔机会的潜在拐点值得关注。此外，近年来表现强劲的技术仍是核心焦点，优惠券选择更为重要。

建议重点关注(普通人)可转换债券、可转换债券、国珍可转换债券、可转换债券、水晶可转换债券、可转换债券、可转换债券、太极可转换债券、南威可转换债券、孙可转换债券和金融可转换债券。

建议重点关注玲珑可转换债券、兰斯可转换债券、亚泰可转换债券、通威可转换债券、索发可转换债券、久利可转换债券2、恒通可转换债券、四川投资可转换债券和银行可转换债券。

风险因素:市场流动性波动较大，宏观经济不如预期，无风险利率波动较大，股价波动超出预期。

股票市场

可转换债券市场