便宜有好货 可交债渐迎风口

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记者仲孙编辑陈郁

2019年，可转换债券市场的人气正在向“兄弟”蔓延，可交换债券(eb)市场吸引了越来越多投资者的关注。

根据上海证券交易所的最新头寸数据，由于可转换债券的普及，2019年可转换债券市场大幅增长，发行规模超过去年，达到1600亿元。就条款和设计而言，应付债务与可转换债券非常相似。两者的主要区别在于，可转换债券的发行人是上市公司，而应付债务的发行人是上市公司的股东。

自10月份以来，蓝星电子、吕林燕电子和中电电子先后发行了19只，引发了市场对低价值应付债品种的青睐。其中，上市后，蓝星EB 19表现抢眼，并不断加强。随着空可转换债券期权的减少，一些投资者开始关注估值相对较低的eb。

华泰证券固定收益首席分析师张继强表示，公开发行和可转换债券“形式相似，但精神不同”。“相似性”在于可转换债券和应付债券都具有期权特征，可以转换为上市公司的股份。“上帝不同”表明传统可转换债券的发行者是上市公司，而可转换债券是新发行的股票。应付债务的发行人是上市公司的股东，它只是股份互换后的股份转让。

从历史表现来看，在牛市中，可转换债券的表现往往不会弱于传统的可转换债券。张继强认为，原因是大部分应付债务的赎回压力不大，甚至根本没有赎回条款。因此，在牛市中，相对可转换债券受到的约束较少，表现往往不差。前14届宝钢eb就是一个典型的例子。

从上海证券交易所的头寸结构来看，偿债头寸的主要机构主要由保险、基金和信托组成。得益于可转换债券的普及，今年可转换债券的发行量大幅增加，已完全超过去年的1300亿元，达到1600亿元的水平。就债券发行数量而言，2018年共发行了30只债券，今年已超过50只。

张继强表示，尽管热度正在升温，但投资者仍需要分析应付债务的优良条款。其中，最重要的是判断发行人的资本意图，“减持”和“低成本融资”应该区别对待。一般来说，不超过两种类型的债务发行人:减少或低成本融资。如果发行人的目的是减持，就转换需求而言，这与可转换债券是一致的；然而，如果发行人的目的是以低利率筹集资金，发行人就不希望看到可转换债券。这种情况经常可以从条款设计中看出，而部分债务的特点是显而易见的。

应付债务公开发行可分为网上发行和网下发行两种方式。后者的应付债务占比相对较高，且有更多合格投资者参与，这也导致整个市场流动性较弱。因此，目前大部分大型电子商务股票具有部分负债和流动性差的特点，期权价值被忽略。

兴业证券固定收益首席分析师左大勇表示，债务整体定位偏低的原因包括:发行人的传统行业占比较高，尤其是钢铁、石油和石化行业；与此同时，它在条款方面很薄弱，缺乏修改条款的意愿。虽然投资者对其的关注度有所回升，但部分股的eb头寸明显低于平价和类似评级的可转换债券。

左大勇认为，虽然目前股票eb对股票的吸引力总体有限，但2019年新发行的G三峡eb1、19蓝星eb、19吕林燕eb和19中电eb在这一点上有所改善。与此同时，发行条件和时机也得到优化，未来债务的“折价”有望修复。