中信证券：目前银行体系最大的困难是存款荒 非对称降息有必要

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报告要点

自2018年以来，出现了一种特殊情况，即银行存款增速持续低于贷款增速。我们认为，这是银行体系长期面临的主要风险和困难，也是限制银行债券配置、降低实体经济融资成本的重要障碍。为了解释这一现象，本文还原了创造货币的“非信贷”货币衍生业务，并解释了银行存款低增量的原因。目前，“新贷款；“新存款”趋势直接指中国“非信贷”货币衍生产品的萎缩，预计存款不足将持续并提高银行的债务成本。为了解决这一问题，只有通过央行降低omo利率，银行债务方的成本才会降低，而mlf长期利率是贷款定价的基准，对银行债务方没有影响。因此，我们认为央行应该在未来实施“非对称降息”，也就是说，下调omo利率的幅度要大于mlf。

2018年后，银行开始进入“债务短缺”。在监管力度加大的环境下，各类货币衍生产品业务持续萎缩，直观地导致了2018年以来的“存款不足”。我国货币衍生有两种方式，一种是传统的银行信贷，另一种是非信贷货币衍生(如银证合作、银证合作等)。)。“非信贷”货币创新能力下降，导致银行存款余额同比增速低于贷款增速。虽然存贷款对银行流动性的影响是间接的，但银行贷款多，储蓄少，流动性压力明显。

探索存款和贷款不平等增长的第一个方法是从银行的资产负债表开始。仅从银行负债的内部结构来看，存款仍是债务增长的主要力量。在“存款短缺”的背景下，虽然银行系统可以通过提高其主动负债能力来增加负债，但其对存款的偏好并没有改变(存款往往是最稳定、最廉价的负债来源)。从债务的内部结构来看，银行债务的变化主要是由于存款的增加，而银行对特定债务类型的偏好不是“新贷款”；新增存款的主要原因。

从“资产负债”的角度来看，贷款相对于存款的增加主要是由于中央银行；非银行负债的相对增长被抵消。从资产方面的内部结构来看，私人部门债权的增加仍然是银行资产方面变化的主要组成部分。在资产负债表的负债方，很难显示“资产-负债”的相对增减。银行对帐单中贷款相对于存款的增加主要是由于中央银行；非银行负债的相对增长被抵消。作为补充，从全社会各种货币的表现形式中减去银行传统“信贷”业务的剩余金额，以便更准确地估计“非信贷”形式的货币创造余额。估计结果显示，目前的“非信贷”货币创造接近“存款余额-贷款余额”的价值。存款增长相对较小的直接原因是“非信贷”类别创造的货币数量在不断减少。

金融供给侧改革的推进和经济增长的转型期，预计将使银行存款的相对短缺持续很长时间。目前，金融监管当局继续推进严格的金融监管是必然的事件，因此“非信贷”货币衍生业务将持续萎缩，这也直观地导致新增存款少于新增贷款。存款小幅增长不断演变的后果是，一些银行面临着难以放贷的局面(尤其是那些难以将贷款留在自己银行的中小银行)，银行体系的整体债务成本将因追求存款而不断增加。解决这个问题有两种方法:①央行降低标准，释放准备金；②央行通过市场调节工具降息。

当前“新贷款；“新存款”趋势直接指的是中国以“非信贷”形式出现的货币衍生产品的萎缩。虽然严格金融监管的路径相对稳定，但预计存款相对短缺将是一个连续事件，存款相对短缺将直观地提高银行体系的债务成本。当存款准备金率改革继续推进时，不断上升的债务成本无疑将对银行的净息差和贷款覆盖面产生不利影响。从宏观上讲，将资产创造的“两条腿”缩减为“一条腿”是资产短缺的直接表现，而存款的结构性短缺将不断迫使央行下调RRR利率。因此，我们坚持以前的观点，即在央行再次放松政策后，债券市场收益率将进入2的时代，10年期国债的到期收益率在2.8%~3.2%之间波动。

文本

从中国人民银行公布的资产负债表和信贷收支表可以看出，银行近期新增贷款大于新增存款。历史上，银行存款总额总是大于贷款总额。由于银行通过发放贷款来创造存款，所以在银行以准备金形式保留的现金之后，两者的金额应该相等。事实上，由于并非所有货币都是通过银行贷款业务产生的，“非信贷”货币衍生业务(如银行信托贷款、银行外包经纪、银行基金购买债券、非标准、债权等)。)以银行-信托合作和银行-证券合作的形式也可以创造货币，而这部分金额不包括在银行资产负债表的贷款账户中，这意味着银行存款总额大于贷款总额。

从2014年到2016年，由于存款的快速增长，银行经常陷入“资产短缺”，相对而言，为存款找到合适的资产方匹配更加困难。2018年后，银行开始进入“债务短缺”。由于存款相对短缺，资产与负债的匹配更加困难，而促进严格的金融监管是直接原因。

“非信贷”货币衍生业务由来已久，它与信贷业务一起衍生货币。因此，新增贷款超过新增存款已成为常态。然而，目前，这种情况已经逆转。在监管力度较大的环境下，这类业务持续萎缩，直观上导致了2018年以来的“存款短缺”，即由于存款的创新能力下降，银行存款同比增速较贷款有所下降。自2018年以来，银行系统存款严重短缺，基层销售人员可能很难达到季末存款标准。在之前的话题“债券市场祁鸣系列20191122-如何理解央行最近的操作？如“”所述，2019年以来，存款准备金的持续收紧使得dr007波动明显上升，这也表明银行存款压力有所增加。虽然存贷款对银行流动性的影响是间接的，但银行贷款多，储蓄少，流动性压力明显。

2018年和2019年，大银行和中小银行都延续了存款增长疲软的趋势。这份报告延续了央行的思路，恢复了创造货币的“非信贷”货币衍生品业务，并解释了银行存款低增量的原因。当前“新贷款；“新存款”趋势直接指中国“非信贷”货币衍生产品的萎缩。预计存款相对短缺将是一个持续的事件，存款相对短缺将直观地提高银行系统的债务成本。央行直接选择降低omo利率来引导银行降低债务成本是一种更简单、更可行的方案。

银行存款低增长的资产负债表视角

探索存款和贷款不平等增长的第一个方法是从银行的资产负债表开始。原则上，无论什么样的信贷创造来自信贷或“影子银行”，总会有存款或一些表外财务管理。尽管信贷创造或信贷沉淀的过程总是伴随着一些表外因素，但银行系统总是自动平衡其资产和负债，从而使其报表的两端保持平衡。因此，由于贷款存款反映在银行系统报表中，它们的相对变化将导致其他资产和负债的变化。从银行体系总资产规模、银行体系对私营部门(包括企业和居民)的总债权以及各种存款的变化来看，自2017年第三季度以来，各类银行存款的同比增幅开始小于债权资产的增幅，而贷款余额的增速将继续比存款增速快4-5个百分点。

仅从银行负债的内部结构来看，存款仍是债务增长的主要力量。在“存款短缺”的背景下，尽管银行体系应该提高其主动负债能力，但其对负债方存款的偏好并没有改变(存款往往是最稳定、最廉价的负债来源)。将企业存款、居民存款和各类存款进行汇总，并将“实收资本”和“债券发行”等项目进行汇总，观察商业银行债务侧内部结构的变化。但从2017年10月至今，全年存款账户累计增加是银行负债的主要组成部分:2019年各类存款增加约12.45万亿元(同比大幅增加约4万亿元)，而对央行和金融机构的负债变化相对较小，因此各类存款变化的比例达到74%(同比增长7.7%)。因此，从债务的内部结构来看，银行债务的变化主要是由于存款的增加，而银行对特定债务类型的偏好不是“新贷款”；新增存款的主要原因。从各项负债的累计同比拉动来看，存款对银行总负债的拉动作用实际上比2018年有所增加(比2018年底增加1.31%)，而对央行、其他银行和非银行机构的负债在2019年一直处于负水平，这直接增加了负债方存款的比例。

从“资产-负债”对应关系来看，贷款相对于存款的增加主要是由于中央银行相对较大的增加；被非银行负债抵消。仅从资产负债表的负债方面很难显示“资产-负债”的相对增减。同样的分类理念也适用于银行系统资产负债表的资产方面，资产的各种细节被归纳为“对私营部门的债权”、“对银行部门的债权”和其他项目。通过观察2017年10月至今银行系统资产侧的内部结构，可以发现对私营部门债权的增加仍然是银行资产侧变化的主要组成部分。2019年，本行资产方波动的90%以上是由该项目贡献的(2018年这一变化的比例甚至超过110%)，其他部门的债权是积极贡献的，因为它们包括政府债券(因为商业银行留存的金融存款总额较小，负债方没有直接账户，所以都包括在其他项目中)。如果资产负债表的两个部分相互抵消，你可以找到“新贷款；新增存款直接冲抵:2019年贷款相对存款增加主要是“对央行”；“非银行机构”负债相对较大的增加被抵消；2019年，与存款相比，贷款增加了约3.15万亿元，而银行系统对央行和非银行机构的负债增加了约4.13万亿元，其余由银行和其他项目弥补。

这一变化反映了央行货币政策运行的现状和非银行存款的增加。如果一家银行发放的贷款多于吸收的存款，它可能会向央行、其他银行和非银行机构借钱，以解决准备金难以操作的问题。在2018-2019年，由于一些银行的放贷超过了货币总量，央行将通过释放货币政策工具(如反向回购和mlf)来缓解银行间市场的流动性(这种流动性可能不是针对任何一家银行)。银行的)；同时，由于金融监管的稳步推进，“银行-非银行机构”的信贷衍生渠道正在萎缩，银行对非银行机构的资产逐渐减少，而非银行机构在收回资产时会增加非银行存款，使得“非银行”项目也能抵消“新贷款”；新存款”，这一过程在2018年和2019年下半年可以持续观察到，并在2019年上半年重复进行。这一过程与2019年第一季度的社会融资工作以及2019年下半年对信托和资产管理机构的严格监管直接相关。

尽管这种观点可以揭示银行的资产负债表是如何平衡的，但仍存在一些缺陷。资产负债表的变化是货币衍生过程的结果，只有“资产负债”匹配不能完全反映货币衍生的全貌。此外，银行系统的报表比较笼统，不利于了解这一过程的细节。

监管促进的政策成本

货币衍生有两种渠道:银行传统信贷业务(包括银行购买债券)和非信贷货币衍生。前者通常是观察的主要部分，而后者同样重要。“非信贷”形式的货币衍生通常是通过与“渠道”机构相连的银行向实体经济放贷来实现的。但是，为了满足监管要求，避免资本累算，该项目的会计处理和宏观汇总往往比较复杂，难以直接观察。

自2017年以来，中国启动了严格的监管程序，以化解金融系统性风险。改革的结果是显而易见的，金融风险也降低了。然而，改革的不断推进也减少了中国货币的非信贷渠道。如果企业通过银行信托合作获得贷款，该基金将形成一般存款，但不会形成相应的贷款(可计入对非银行机构的债权)，这也是中国存款总额大于贷款总额的原因。因此，直接使用“各种存款-各种贷款”可以大致估算出这种“类信贷”业务的总额，2016年8月达到历史最高值45.6万亿元，之后开始逐渐萎缩。目前的余额约为40.4万亿元，与银行贷款的比例约为1:3.5，值得关注。这一余额自2017年6月以来已进入下降期，至今已下降约4.7万亿元，2019年下降约8400亿元。随着金融监管的推进，非贷款货币创造持续下降，信贷创造的存款被吸收。

由于仅用“存贷”法估算“非信贷”货币的创造存在一定的误差(不考虑现金项目，不直接发挥财政存款的作用)，央行孙国峰董事的思路继续:用全社会各种货币的表现形式减去银行传统“信贷”业务(贷款、购债、购汇)的生存量，并更新央行的结果以更准确地估算“非信贷”形式

由于资产管理数据的可用性较差，如各种信托资产的余额和经纪公司的外包等，传统的增加所有资产管理项目进行估算的想法并未被采用。同时，由于银行购买国债和地方债务不是直接来自货币，有必要减少财政存款；由于一些私营部门的货币已被转换为无担保的财务管理，表外财务管理也应被视为货币的表现形式。同样，银行发行债券或增资也应包括在调整项目中；因此，本公式用于参考估算:非信贷部分=各种存款+银行债券+表外融资-传统信贷。估计结果显示，目前的“非信贷”货币创造量接近“存款余额-贷款余额”值(两者在历史上有一定差距，这大概是由金融统计和银行机构住房所有权统计造成的)。截至2019年10月，余额约为40.4万亿元，比2018年末减少约2.9万亿元(吸收存款量相同，存款增幅相对较小)，与新增存款和新增贷款的差额基本一致，较好地修正了“存贷”算法的误差。

金融供给侧改革的推进和经济增长的转型期将使银行存款的相对短缺长期持续。目前，金融监管当局继续推进严格的金融监管是必然的事件，因此“非信贷”货币衍生业务将持续萎缩，这也直观地导致新增存款少于新增贷款。目前，信贷供给增速仍处于压力之下，因此资产负债表中信贷衍生的货币相对不足。二者叠加的结果是，严格金融监管的政策成本是，一些银行将面临存款相对短缺的压力，这种压力是结构性的、持续性的。从这个角度来看，银行存款不足、低超额准备金率、货币乘数的极端地位以及央行的RRR持续降息和降息都是一脉相承的。然而，存款小幅增长不断演变的后果是，一些银行面临着难以放贷的局面(特别是那些难以将贷款留在自己银行的中小银行)，银行体系的整体债务成本将因追求存款而不断增加。解决这个问题有两种方法:①央行降低标准，释放准备金；②央行通过市场调节工具降息。

债券市场前景

本文系统地回答了存贷款总额与存贷款增长率的差异，以及当前的“新增贷款；“新存款”趋势直接指的是中国以“非信贷”形式出现的货币衍生产品的萎缩。虽然严格金融监管的路径相对稳定，但预计存款相对短缺将是一个持续事件，存款相对短缺将直观地提高银行体系的债务成本。当低利率改革继续推进时，不断上升的复制成本无疑将对银行的净息差和贷款覆盖面产生不利影响。要解决这一问题，显然不可能依靠监管层面的直接转向，央行可能需要考虑降低RRR释放资金的节奏。对于央行来说，直接选择降低omo利率来引导银行降低债务成本是一个更简单、更可行的方案。因此，我们认为央行在未来应该实施“非对称降息”，也就是说，下调omo利率的幅度要大于mlf。从宏观上讲，将资产创造的“两条腿”缩减为“一条腿”是资产短缺的直接表现，而存款的结构性短缺不断迫使央行降低RRR利率和降息(这种影响往往是微妙的)。因此，我们坚持以前的观点，即在央行再次放松政策后，债券市场收益率可能进入2的时代，10年期国债的到期收益率在2.8%~3.2%之间波动。

市场评论

利率债务

资本市场述评

2019年11月27日，银行间和存款间质押式回购的加权利率总体下降，从-9.44个基点、3.57个基点、3.52个基点、0.25个基点和17.54个基点分别变为隔夜、7天、14天、21天和1个月的2.27%、2.77%、2.84%和2.91%。国债到期收益率整体下降，变化为-1.46个基点上证综指收盘下跌0.13%，至2903.19点；深圳成分指数下跌0.30%，至9648.39点；创业板指数下跌0.28%，至1674.39点。

2019年11月27日，央行宣布财政支出在接近月底时增加。央行反向回购到期等因素对冲后，银行体系流动性总量处于合理充足水平，未开展反向回购操作。当日，7天内完成反向回购1200亿元，实现净流动性提取1200亿元。

[流动性动态监测]我们跟踪了市场流动性，观察了自2017年初以来的流动性“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；在减少方面，根据2019年10月m0较2016年12月累计增加5825.88亿元，外汇持有量累计减少7071.31亿元，财政存款累计增加13.23亿元，我们粗略估算了居民现金支取、减少占用外资和税收损失的流动性，并考虑到公开市场操作到期，计算出每日流动性减少的总量。同时，我们监控公开市场操作的到期。

流动性的动态监控

市场回顾和观点

可转换债券市场综述

11月27日，在可转换债券市场，平价指数收于87.77点，下跌0.57%，可转换债券指数收于109.94点，下跌0.15%。在上市的187只可转换债券中，75只上涨，105只下跌，但特殊一只可转换债券、伊利可转换债券、赵露可转换债券、机电可转换债券、再融资可转换债券、江阴可转换债券和久利可转换债券除外。其中，长信可转换债券(2.72%)、景瑞可转换债券(2.47%)和联泰可转换债券(1.83%)涨幅居前，而国机可转换债券(2.79%)、万信可转换债券(2.65%)和利奥可转换债券(2.46%)跌幅居前。在这187只可转换债券中，除了远东驱动、优祖网络、戴森、华远控股、周明科技、东银、再盛科技、航电、铁人生态、吉时传媒、上海电气、九洲通和横河模具外，有68只上涨，106只下跌。其中，韩瑞钴(5.86%)、景瑞股份有限公司(5.06%)和长新科技(4.74%)领涨，君达股份有限公司(9.97%)、CSSC(6.40%)和李涛面包(4.93%)领跌。

可转换债券市场周报

上周，可转换债券市场的表现略好于股票市场。沪深可转换债券指数略有上升，但交易量略有下降。接近年底时，动荡环境下的市场波动明显加大。在20190930周报的标题中，我们直接指出了“第四季度可转换债券市场的波动季节和展望”，并在文中强调“我们提出结构比第一季度的头寸更重要。在第四季度，可能需要同时调整结构和位置。”

上周五，一些白马急剧下跌，投资者关于集团崩溃和实现浮动胜利的讨论迅速升温。从可转换债券的角度来看，如何应对这一敏感阶段的潜在波动？

对于可转换债券来说，波动性并不那么可怕。尽管持有高价债券的经历变得糟糕，但从另一个角度来看，波动性提高了标的证券中包含的期权价值，或者为优质标的证券的低价布局提供了一个窗口。因此，我们认为，在短期波动放大的背景下，可转换债券市场实际上能够做出更积极的反应。从两个方向出发:对于优惠券的库存，反周期思维可能会打开一个时间窗口，在市场情绪减弱的驱动下，成本表现会下降。从近期的市场表现来看，一些核心品种的早盘集团在短期内遇到了一定的调整。因此，一方面，在年底兑现一些浮动利润可以在反周期行业将一些头寸转换为优惠券；另一部分头寸为目前和未来发行的新债券预留，一级市场的发行节奏仍处于高位。在年度策略中，我们详细讨论了一级市场和二级市场，市场的超额回报不仅仅来自二级市场。

实施到具体战略层面，结合当前市场情绪，我们可以关注两个方向:一是宏观经济敏感度低、分红高、分红高的行业，具体可以关注大金融、大消费、科技和公用事业行业；第二，在逆周期布局理念下，我们将重点关注轻工纸业、汽车零部件和周期性行业，这些行业出现了一些好转迹象，而股市的波动可以为低成本布局提供更多机会。

建议重点关注林深(普通人)可转换债券、赫尔可转换债券、国珍可转换债券、周明可转换债券、水晶可转换债券、祁鸣可转换债券、哈尔可转换债券、太极可转换债券、南威可转换债券和金融可转换债券。

建议重点关注海尔可转换债券、玲珑可转换债券、兰斯可转换债券、亚泰可转换债券、中来可转换债券、索发可转换债券、久利可转换债券和银行可转换债券。

风险因素:市场流动性波动较大，宏观经济不如预期，无风险利率波动较大，股价波动超出预期。

股票市场

可转换债券市场