华峰氨纶百亿收购关联公司 标的公司问题缠身

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华丰新材料需要扩大生产，但承受着巨大的债务压力，因此大股东华丰集团想出了一个办法，将公司注入其控制下的上市公司，以筹集资金“补血”。然而，华丰新材料不仅有巨额的关联交易，而且还有许多财务上的疑点。此外，上市公司在并购后可能面临主导地位，这给此次重组增加了不确定性。

6月26日，华丰氨纶发布并购草案，拟通过发行股票和支付现金的方式，收购其大股东华丰集团的子公司浙江华丰新材料有限公司(以下简称“华丰新材料”)的全部股份。交易价格为120亿元，其中90%通过发行股票支付，其余10%以现金支付。

交易采用收益法评估后，溢价金额高达82.73亿元，增值率为221.70%。由于上市公司以高溢价收购了同一大股东控制的兄弟公司，目标公司的结构成为投资者关注的焦点。然而，《红周刊》记者发现，华丰新材料不仅增长业绩为负，而且债务压力巨大，急需输血缓解困境。更重要的是，其采购数据和库存之间的交叉核对存在异常。

在高负债下，生产的扩张是有限的

根据草案的业绩预测，华丰新材料2019年的营业收入约为90.17亿元，较2018年的107.19亿元下降了15.88%。分析其收入增长疲软的原因与其有限的生产能力不无关系。

华丰新材料的主要产品包括聚氨酯原液、聚酯多元醇和己二酸。2019年第一季度，主要产品分别占收入的60.06%、13.79%和19.55%，产能利用率分别为100.77%、87.30%和103.92%。不难看出，目前聚氨酯原液和草酸的产能利用率超负荷。其中，聚氨酯原液是华丰新材料最重要的收入来源，也是其未来发展的基石，但由于目前产能的限制，很难增长，这意味着需要投入大量资金来扩大产能，以保持其未来的业绩增长，这显然将是一笔巨大的支出。

然而，与聚氨酯原液的扩张需求相比，华丰新材料迫切需要提高己二酸的产能。己二酸是华丰新材料子公司重庆化工公司的主要产品。公司多年超负荷运行，2017年和2018年产能利用率分别高达110.70%和112.34%。对此，华丰新材料在草案中也表示:“华丰新材料拥有年产48万吨己二酸的设计和生产能力，正在建设新的扩产项目，计划总投资15.61亿元(不含税)。”从扩产等支出计划来看，草案中指出，未来一年左右，华丰新材料预计总资本支出将达到10.58亿元，其中2019年5-12月为7.06亿元，2020年为3.52亿元。一旦并购完成，这些资本支出很可能会落到上市公司的头上。

更重要的是，华丰新材料由于产能有限，不仅需要上市公司投入大量资金，还面临巨额债务的压力。

根据草案，截至2019年4月30日，其资产负债率高达61.82%。据风能统计，神湾化工聚氨酯行业分类有10家上市公司，2019年第一季度末这些公司的平均资产负债率为32.41%。可以看出，华丰新材料几乎是行业平均水平的两倍。

截至2019年4月底，其付息债务总额为36.62亿元，主要为短期债务，其中短期贷款达27.72亿元，一年内到期的非流动负债达5.4亿元，即一年内偿还债务达33.12亿元，而账面货币资金仅为14.9亿元。

可见，华丰新材料一方面由于产能有限，需要大量的资本支出，另一方面又有巨额的短期债务等待偿还，因此公司处于急需输血的状态。此时，大股东华丰集团将其注入上市公司，这可能是看中了上市公司的融资渠道及其账户中的资金。尴尬的是，华丰氨纶中没有多少多余的颗粒。根据草案，截至2019年4月30日，其可用货币资金余额为6.48亿元。然而，在这笔交易中，只需支付现金的对价为12亿元。就目前的情况来看，手头的资金还不能满足这笔交易，那么为什么要谈华丰新材料的大量输血呢？

然而，上市公司的控股股东早就想到了对策。在收购的同时，他们计划向非公开发行不超过3.3536亿股股票，并筹集20亿元的配套资金。其中，12亿元用于支付对价，5亿元用于目标公司的补货和偿债，3亿元用于华丰氨纶的补货和相关费用的支付。但是，由于该配套基金发行的股份不能超过本次交易前上市公司总股本的20%(即3.3536亿股)，且发行价格不低于发行期第一天前20个交易日公司股份平均价格的90%，这意味着华丰氨纶要募集20亿元，其发行价格至少应为5.96元/股。从2019年的股价表现来看，自4月中旬以来，其股价已达到每股6.53元的最高点，并开始进入下行通道。如果按照2019年7月5日5.09元的收盘价估算，最多只能筹集17.07亿元，远远低于20亿元的预期。

华丰氨纶似乎意识到了筹集配套资金失败的风险，所以他在草案中提出了补救措施，“即通过自有资金、银行贷款和债务融资。”也就是说，如果这笔资金筹集不足，华丰氨纶将不得不承担更高的债务。根据草案，截至2019年4月30日，华丰新材料经过模拟整合后，华丰氨纶的资产负债率将从33.49%直接飙升至58.68%，增幅为25.19个百分点。据风统计，目前华丰氨纶有23家化工化纤行业上市公司。根据2019年第一季度的最新数据，该行业的平均资产负债率为45.51%。不难看出，合并后华丰氨纶的资产负债率比行业平均水平高出13.17个百分点。

虽然华丰新材料迫切需要注资来缓解目前的困境，这也是通过并购上市公司、依靠市场融资来补充血液的好办法，但也很有可能给上市公司带来更高的财务负担。一旦上市公司因此出现流动性危机，届时市场将只剩下一根鸡毛。

股权高度集中令人担忧

大股东华丰集团不仅为华丰新材料的融资伤透了心，也不遗余力地为其收益贡献力量。草案显示，从2017年到2019年4月，华丰新材料的最大客户是华丰集团及其关联方。华丰新材料本期销售额分别达到14.85亿元、14.73亿元和3.41亿元。收入比例分别为17.96%、13.74%和10.40%。由此可见，华丰新材料与大股东之间是有关系的

对于两家公司之间的巨额关联交易，华丰氨纶在草案中表示:“由于目标公司的经营规模相对较大，存在一定的关联交易量，目标公司纳入上市公司合并报表后，上市公司的整体关联交易量将会增加。”这意味着并购完成后，如此巨额的关联交易仍难以避免。但问题是，届时华丰氨纶如何保证关联交易的公平性？毕竟，在a股市场，利用关联交易转移利益的情况并不少见，更别说被同一个大股东控制了。

更令人担忧的是，收购华丰氨纶将发行大量股份支付对价，交易对手华丰集团、游晓萍、游金焕、游晓华的总持股比例将从39.70%上升至76.36%。其中，游晓萍持有华丰集团79.63%的股份，直接持有上市公司8.76%的股份，是上市公司的实际控制人；你金焕、你小华、你小平是兄弟，这意味着你对上市公司的控制权将高度集中，如此高的控股权比例也会导致一系列的风险问题。毕竟，在以往的资本市场案例中，实际控制人利用其绝对控制地位，侵占上市公司资金，侵害中小股东利益的情况并不少见。

被忽视的库存折旧风险

如上所述，根据业绩预测结果，华丰新材料2019年的营业收入下降了15.88%。原因是，除了有限的生产能力，另一个重要因素是其主要产品的销售价格急剧下降。

M&A草案显示，2019年1月至4月，华丰新材料三大产品聚氨酯原液、聚酯多元醇和己二酸价格全线下跌。聚氨酯原液平均售价从2018年的16600元/吨下降到14000元/吨；聚酯多元醇平均销售价格从11600元/吨下降到9888.30元/吨；己二酸的平均销售价格从8784.11元/吨下降到7252.52元/吨。上述三种产品的价格跌幅分别高达15.48%、14.92%和17.44%，处于报告期内历史最低水平。

降价直接导致其当期收入大幅下降，同时毛利率也从2018年的23.78%下降至2019年4月底的22.97%，这意味着华丰新材料的成本降低低于降价。其库存可能面临价格下跌的风险。它的库存情况如何？

数据显示，2018年华丰新材料的库存余额为9.81亿元，截至2019年4月底，库存余额增加至11.22亿元，增幅为14.44%。可以看出，其库存量不仅巨大，而且还在不断上升。令人担忧的是，在报告期内，华丰新材料从未为其庞大的库存计提折旧。

忽略存货跌价准备会高估公司的净利润水平，中标公司的估值会更高，大股东自然会受益匪浅。但是，一旦并购完成后发生存货跌价损失，影响上市公司的业绩，只有二级市场的投资者会受到影响。

交叉检查采购和库存异常

华丰新材料的库存不仅数量巨大，存在价格下跌的风险，而且在材料采购方面似乎也不正常。

草案显示，2019年1月至4月，华丰新材料主要原材料采购金额为18.95亿元。根据财务核算关系，原材料在完成生产、加工和对外销售环节后将结转至当期经营成本；未完成所有工序的原材料将保留在库存项目中，因此从理论上讲，在此期间采购的材料数量将使运营成本和库存以相同的规模增加或减少。

具体而言，2019年，华丰新材料运营成本中直接材料金额达到19.57亿元，占运营成本的79.89%，比当前材料采购金额18.95亿元增加9832.42万元。这意味着本期采购的材料不仅结转到成本，还消耗了一部分以前的存货，因此本期存货的材料项目将减少9832.42万元。

根据草案，其存货主要包括原材料、低值易耗品、库存商品、在制品、委托加工材料(金额较小，可以忽略)。截至2019年4月底，原材料和低值易耗品分别达到6.93亿元和4557.52万元，合计7.38亿元，比2018年同期6.25亿元增加1.14亿元。

其中，在制品和库存商品中的库存项目也包括原材料。截至2019年4月末，在产品和库存商品同比增加2777.82万元。但是，这部分存货中原材料的含量在草案中没有提及，所以可以根据直接材料在经营成本中的比例来粗略估算。直接材料占本期经营成本的79.89%，因此增加的27，778，200元中包含约22，192，000元的原材料。根据这一计算，库存材料增加高达1.36亿元，与上面计算的理论减少9832.42万元相差2.34亿元，即本期采购的材料数量不能支持库存的增加。

不仅如此，同样，其2018年采购与库存的交叉核对关系也存在一些问题。根据草案，2018年主要原材料采购金额达到62.79亿元，本期运营成本中直接材料金额达到64.87亿元。因此，从理论上讲，库存中的原材料应该减少2.09亿元。

2018年，库存原材料和低值易耗品合计增加1.31亿元，在产品和库存商品比上年同期增加1214.88万元。当年直接材料占经营成本的81.43%，因此上述在产品和存货增加额中的原材料含量约为989.28万元。总体而言，2018年其库存材料实际增加1.41亿元，比理论减少2.09亿元少3.49亿元。

由此可见，华丰新材料连续两年的采购金额无法支持其库存的增加，所以无论是库存数据还是采购或成本数据出现问题，都需要公司给予合理的解释。■

[编辑:梁爽]

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