头部公募详解如何掘金科创板 以国际视野把握科技趋势 深度研究选好长跑赛道

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南方基金广发基金副总经理、副总经理兼首席投资官(股权)朱平，世博卜式股权投资主题组、投资研究整合组组长曾鹏

记者朱文斌编辑吴晓彤

2019年，它进入了下半年。回顾上半年，a股市场并不震惊；展望未来，科技板块将等待市场开放。

科创板的第一笔交易订单将是开局的发令枪。如何布置跑道，准备长跑，跨越路障和冲刺？2019年下半年a股注定是极其激动人心的。

在具有历史意义的“发令枪”科技股被扣动扳机之前，《上海证券报》邀请了“竞赛”负责人公开基金的几位关键人物，详细探讨了科技股的投资问题。

科技股对a股影响深远

赋予价值投资新的含义

上海证券报:科技股已经开盘，正式交易即将迎来。这对a股的下一次投资会有什么深远的影响？

朱平:从制度层面来看，在成立了科技局和试点注册制度之后，a股价值投资的盈利模式进入了自我强化阶段。预计科技板块正式交易后，将对专业投资者的投资行为产生两方面的影响:一是更加注重从长远角度选择行业。自2002年以来，纳斯达克选定市场的信息技术、工业和其他行业的股价表现较好，而日常消费和能源行业的股价表现相对较差。与基准a股市场相比，一些行业长期增长为0/123650/123840/124240，行业需求不断增加。投资于具有独特竞争壁垒的上市公司，并保持较高的销售净利润率，将获得更好的长期回报。第二，要注意从产业结构的变化中选择轨迹。通过对过去100年美国股票市值前10名公司和过去20年全球上市公司市值前5名公司的数据分析，我们可以看到，能够长期发展的行业是核心资产的主要领域。

当前，中国经济发展正处于产业结构转型过程中，并逐步向以科技创新为重点的方向转变。在未来十年，机遇将出现在云计算和生物医学等新兴行业。

卜式:科学技术委员会的启动和试点登记制度正在稳步推进。表现不佳的股票或空壳公司将很难获得长期投资机会。主题投机等游戏投资的效果将进一步下降，价值投资的竞争将更加激烈。因此，投资价值的难度将日益增加，明显低估好公司的机会将比以前更少。

然而，价值投资可能更多地关注处于科技板块早期发展阶段的公司，在不稳定的竞争形势下，价值评估非常困难。因此，未来的超额收益将属于愿意注意做非常深入研究的投资者。

曾鹏:目前，经典的价值投资理论在a股市场很流行。我们的研究证明，科技板块与价值投资并不排斥，而是赋予价值投资新的内涵。以市场改革为导向的科技板块可以为价值投资提供更好的土壤。如果我们能将国际视野与创新思维相结合，运用科学方法和深入研究，价值投资仍然可以在科技板块获得丰厚的回报。

同样，科技板块的价格发现功能将反过来促进主板资产的合理定价。科技委员会专注于新一代信息技术、高端设备、新能源材料、节能环保和生物医学。但是，它并没有脱离中国现有的产业分工体系，也将为投资者补充现有科技产业链中主板公司的空怀特信息。通过科技板块公司高频高质量的信息披露，投资者可以发现主板公司与科技板块公司之间的上下游关系，进而比较同一主营业务下主板公司和科技板块公司的资产质量，进而促进主板公司的价格发现，表现为溢出效应。

对新兴产业做更多前瞻性研究

多角度估价定价

上海证券报:与现有市场板块相比，科技股的投资策略或方法有什么不同？

朱平:公募基金的投资策略将有两个变化:第一，估值将根据企业类型和成长周期进行分类。上市a股公司的估值方法主要有市盈率(pe)、平均市盈率(pb)、市盈率(ps)或自由现金流股权模型(fcfe)。科技企业的生命周期包括概念期、引进期、成长期和成熟期，因此应根据企业的不同阶段采用不同的估值方法。对于处于导入期或成长期的企业，可以使用未来空之间的折扣、基于管道的dcf(贴现现金流法)估价和实物期权方法对企业进行定价。二是对新兴产业的前景、轨迹和模式做更多前瞻性研究。从企业生命周期的角度来看，a股市场的上市公司大多处于成长期或成熟期，盈利模式和核心竞争力清晰可见。然而，科技板块企业大多是小规模、高利润、高R&D投资的企业，且大多处于生命周期的早期阶段。因此，除常规研究外，有必要加强对行业技术发展趋势和国际标杆企业的研究。

王世博:因为科技板块公司的生命周期比较早，竞争格局也在发生很大的变化，很难分析它们的长期投资价值，所以我们必须采取更加严谨的态度。R&D科技板块整体投资较高，大部分公司的核心产品前景看好，是兵家必争之地。有必要投入更多的资源，为科技局制定一个长期的投资和研究规划。

曾鹏:科委要搞“高pe投资”，需要借鉴国际经验，开放一、二级市场。具体来说，首先要注意借鉴国际同行的经验，从多个角度选择估值定价方法。大多数科技板块公司的净利润、净资产收益率(roe)和市盈率等静态指标表现不佳，与传统投资相比，对投资者的导向作用不大。因此，机构投资者在投资科技板块公司时，需要根据企业的经营模式和生命周期，从不同维度对科技板块上市公司的合理价值范围进行评估。

其次，注重一级市场的投资理念，走一级与二级整合之路。科技板块投资从持有期限和研究深度两个方面挑战了传统的二级市场投资方式。一个非常重要的地方是，初创企业直接在二级市场定价，打破了过去一级市场投资者单方面直接定价的局面。由于一级市场单边定价有时并不完全充分，一些估值泡沫相对较高，初创企业进入二级市场后定价将变得更加合理，一级市场的投资思路需要引入二级市场。

最后，应该考虑流动性风险。对于流动性差的目标公司，应严格控制头寸数量，在合理的定价范围内分批开仓，以均衡买入成本。

科技板块的推出要求更高的研究和投资能力。在深度上，要了解企业财务数字后的真实情况，从技术能力、商业模式、产品和渠道能力等多方面研究和评估企业的潜在价值；在广度上，要广泛接触各种新概念和新技术，完善传统投资研究框架，加大跨行业投资研究能力建设；在速度方面，要积极拥抱大数据和人工智能技术，积极探索投资线索，提高投资和研究效率。

构建合理的投资组合

制定全面的风险对冲和波动控制计划

上海证券报:公募基金将如何参与上市公司在科技板块的投资？

朱平:我们在科技局的投资策略是选择高增长轨道的龙头企业。首先，把握科技发展趋势是投资科技市场的关键。纳斯达克紧随互联网和移动互联网红利之后，诞生了英特尔、苹果、谷歌和脸书等巨头。近年来，云计算的发展使得salesforce、adobe等企业逐渐脱颖而出。从目前被接受的科技板块企业来看，大部分技术领先的核心企业都集中在新一代的信息技术和生物医药领域，而且大部分都取得了可观的成就，这将是我们关注的焦点。其次，选择龙头企业。在过去的几年里，领先技术公司的优势越来越突出。美国股市的五大科技巨头微软、亚马逊、苹果、谷歌和脸书占据了美国股市近14%的市值。这条规则也将适用于a股市场，领先公司的超额回报将非常显著。

王世博:为了获得科技板块上市公司创造的长期价值，需要在深入研究、多元化投资、密切跟踪的策略和方法体系下，控制被投资公司的个股风险，对投资组合进行全面风险管理。与个人投资者相比，机构投资者在投资科技股时应更有效地控制风险。

曾鹏:为了最大限度地改变目前a股市场的“投机性”炒作。科学技术委员会制定了历史上最严格的退市程序。为规避此类风险，公共基金需要充分研究新的《科学技术委员会条例》中的具体退市标准，并制定相应的风险控制标准。一方面，我们可以借鉴当前a股投资框架中的风险控制原则，避免个股存在财务缺陷、战略定位不明确、产品终端销售收入与实际研究不匹配等问题；另一方面，我们可以借鉴一级市场的投资风险控制思路，通过对主要管理层的个人简历、信用报告、员工、客户和竞争对手的多维访谈来识别风险，最终辅助二级市场的投资决策。

在此基础上，公共基金应根据基础研究驱动的回报价值投资理念构建合理的投资组合，避免追求高增长而忽视高波动性，并有充分的计划做好风险对冲和波动性管理与控制。

上海证券报:科技股正式交易后，该板块今年的预期表现如何？

朱平:美国纳斯达克(NASDAQ)和中国创业板(GEM)开放后，经历了三个阶段:热炒期、价值回归期、跌宕起伏期。以创业板为例，开板前的前14个月是一个炒热期，行业指数上涨约95%；在接下来的两年里，它进入了价值回报和估值泡沫的消化期，指数下跌了约45%；2013年和2014年，该指数分别上涨了71%和30%。

科技股的开盘表现可能与创业板类似。在运营初期，投资者持乐观态度，从积极的角度对企业的未来充满期待。高质量的企业将享有一定的估值溢价，该行业的整体表现良好。随着时间的推移，上市公司不断扩张，投资者趋于理性，市场将进入企业价值回归阶段，剔除虚假，保留真实，筛选出核心技术含量高的高增长目标。估值消化后，这些企业也会有更好的投资机会。

王世博:科技板公司的发行定价非常关键。如果定价过高，可能会导致投资者购买和持有二级市场的意愿下降。在这种情况下，股价很难持续表现。因此，发行定价应合理适度，同时借助最新的再融资和证券借贷系统，新股将会降温并趋于稳定，而科技股推出后二级市场的走势将会相对稳定。

曾鹏:科委会更注重持续跟踪。初创企业的发展过程存在很大的不确定性。只有不断跟踪，形成良好的跟踪渠道，才能伴随企业的长期成长，才能真正体现价值。