国盛宏观：“降息”5BP有何真意思？还会再降么？

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事件:11月5日，央行推出4000亿元中期贷款(当日到期金额为4035亿元)，期限为一年，中标率为3.25%，同比下降5个基点。

核心结论:一旦开始，就不会轻易结束。

1.此次“降息”(mlf降息)既有信号意义，又有实质效果，从而打开了中国“降息”的渠道。自8月份以来，生猪价格推高了通胀，随后，由于央行9月份全面下调RRR利率，降息的预期一直在降温。然而，自8月份以来，我们已在许多报告中多次表示，可以预期“降息”和多边基金利率有望下调。可以说，这次“降息”符合我们的预期，但超出了市场预期。总的来说，虽然它只“意味着”5个基点，但它表明中国的货币政策将继续宽松(信号含义)，同时，“降息”的渠道将会打开(实质效果)。

2.此次“降息”主要有四个原因:第一，海外对中国降息的限制有所减弱:美联储的降息渠道已经打开，而中国并没有跟进这一年的三次降息(相比之下，在2015年这一轮美联储加息周期中，中国紧随其后)；中国和美国之间的利差一直保持在140个基点以上的高水平，高于“舒适区”和811汇率改革以来的平均值。美元对人民币汇率的抑制和贸易摩擦减弱。第二，稳定增长的需求:国内经济下行压力仍然很大。10月，制造业pmi下降，贸易摩擦的阻力继续显现，这需要政策对冲。第三，降低成本的必要性:10月21日，lpr报价保持不变，表明该行的压降利润和空息差一直有限。降低mlf利率将有助于进一步压低lpr，降低企业融资成本。预计这还将引导利率下调，并降低企业和地方政府发行债券的成本。第四，考虑时机:考虑到9月RRR降息后11月份释放的资金大幅减少，大量mlf将于11月5日到期，而目前cpi尚未达到本轮的最高点，可以说这是短期内唯一的可选时机。

3.cpi的持续上行将干扰短期“降息”的节奏，但不会改变持续“降息”的方向。维持先前的判断，首先，产出缺口连续五个季度为负，表明中国面临实际的“通缩”压力；自2009年以来，中国央行公布的通胀指数已从“关注cpi”转变为“综合cpi和gdp平减指数”。核心cpi保持稳定并缓慢下降，而gdp保持稳定，这表明中国货币政策的总体原则仍应是宽泛的。第二，与通胀相比，当前的货币政策应该注重稳定增长。第三，本轮通胀是猪肉供应短缺导致的结构性通胀，应从供应方面解决，通过收紧货币难以抑制通胀。

4.回顾过去，“降息”仍在意料之中。在“降息”方面:11月份的lpr报价有望下调5-10个基点(但12月份进一步下调的可能性很小)，但抵押贷款实际利率不会下调；随后的mlf利率预计将下调1-2倍，最快在2020年2月和3月(主要是因为cpi高点已经过去，美联储的降息预期将再次升温)，累计降幅将在10-20个基点左右(即目前的mlf利率最终预计将降至3.05%-3.15%)；同时，春节前的tmlf利率也可能跟着下调。在降低存款准备金率方面，保持了之前的判断，预计后续(最早在今年年底和明年年初)会再次降低存款准备金率，但幅度有限(今年以来，央行高级官员多次强调空的存款准备金率降低幅度不大)。

5.这种“降息”的市场影响:在宏观层面上，考虑到mlf降息和lpr改革，长期影响是央行政策调控从数量向价格的转变，改善政策利率向信贷利率的传导。在资本市场层面，股票和债券普遍有利，股票优于债券。在第四季度，当通货膨胀上升和空的其他好处没有用尽时，利率债券仍然需要谨慎；在行业层面，虽然新发放贷款的利率可能会随着lpr下降，但股票部分在短期内不会受到影响，债务方的成本会随着mlf的下降而被对冲，预计这将对银行产生有限的实际影响。在“房无投机”的背景下，这种“降息”对房地产的好处有限。在政策层面，货币政策继续宽松，这有利于更好地实施财政政策。后续货币政策的重点不仅在于疏通传导，还在于更好地与金融协调。

风险预警:通货膨胀上升趋势超出预期，政策执行低于预期。