M2结构三大背离 预示着什么？

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报告要点

2019年7月15日，中国人民银行发布了6月份m2细分数据及相关存款公司概况。6月份，m2同比增长率收于8.5%。具体分项中，单位活期存款环比增加23，500亿元，单位定期存款环比减少2，730亿元，个人存款环比增加11，500亿元。回顾m2结构的近期变化，其结构特征越来越明显。本文将对m2的结构特征进行梳理和展望。

如何看待m2的“三个结构偏差”？一个偏差是:非银行金融部门与非金融部门——实体部门获得了大部分货币。在金融去杠杆化初期，大量的多层套汇和货币空转移被去除，非银行金融部门的融资渠道受到限制。同时，承包银行的监管导致银行间信贷风险问题，许多小银行和非银行金融机构都遇到了“融资难”的问题。此外，当债券市场看涨时，非银行金融机构将消耗自己的存款投资债券。“融资渠道有限+信用风险+债券牛市”导致非银行金融领域m2萎缩。“偏离2”:企业部门对家庭部门——储蓄家庭的趋势是明显的。居民住房需求是存款转换的重要渠道。19年来，住房市场疲软，居民存款积累，难以进入企业。居民消费也会使存款移动，而居民消费增长率的下降会促进存款成为居民的过程。此外，债券市场持续走强，抑制了金融收益率，居民存款难以通过金融渠道注入银行或企业。“住房市场疲软+消费疲软+理财产品收益率下降”导致居民存款。“偏差3”:活期与定期存款——活期存款的增长率不如定期存款的增长率快。各经济部门对存款的集中反映出经济投资需求不强，资金实际运作需求较低。与此同时，财富管理回报率的下降也降低了定期存款的持有成本，并推动了存款正规化的进程。最后，考虑到目前的定期存款利率已经很低，人们更加担心微观主体的经济预期。

m2的“三个偏差”预示着什么？货币的物化表明m2的增长率难以上升，非银行金融部门的资金正在减少，这减缓了对债券收益率的向下探索。存款户的细分可能表明企业利润在市场前景中的下降和工业增加值的下降压力。存款正规化可能表明短期经济增长面临压力，银行业有更稳定的负债来源，这对债券市场有利。

债券市场策略:目前，m2表现出三个特征:货币物化、存款户部门化和短期存款。后两种情况指向商业环境恶化、投资需求不足和经济增长压力，这两种现象没有缓解的迹象，宽松的预期将降低国债利率。货币物化意味着非银行金融部门的资金短缺。如果利率下降过快，非银行机构的收缩将对利率形成一定的边际支撑。因此，我们坚持我们以前的观点，即10年期政府债券的收益率将逐渐降至3%左右。

文本

2019年7月15日，中国人民银行公布了6月份广义货币(m2)明细数据和相关存款公司概况。6月份，m2同比增长率收于8.5%。具体分项中，单位活期存款环比增加23，500亿元，单位定期存款环比减少2，730亿元，个人存款环比增加11，500亿元。回顾m2结构的近期变化，其结构特征越来越明显。本文将对m2的结构特征进行梳理和展望。

如何看待m2的“三个结构偏差”？

目前，中国广义货币(m2)存量增长率存在三种结构性偏差:非银行金融部门对非金融部门、企业部门对家庭部门、活期存款对定期存款。

一个偏差是:非银行金融部门与非金融部门——实体部门获得了大部分货币。中国金融业信贷资产负债表中的存款项目不完全等同于m2股票，存在财政存款、可转让存款等干扰项目，而证券公司保证金存款和非银行金融部门存款的数据可用性不足。我们使用“m0+家庭部门存款+公司部门存款+机构集团存款”来表示非金融部门持有的货币总量，使用“其他存款”来表示非银行金融部门持有的货币总量。我们可以发现，自2018年10月以来，非银行金融领域的m2增速开始快速下降，目前增速接近0%。虽然上述非银行金融部门持有的m2规模估算方法存在保险存款等误差，但通过信贷资产负债表核算后，两者之间差异不大，可以认为上述结论是合理的。这表明，目前非银行金融部门持有的“现金”越来越少，中国人民银行投资的人民币基本上由实体部门持有。

“融资渠道有限+信用风险+债券牛市”导致非银行金融领域m2萎缩。监管当局在早期启动的金融去杠杆化已经消除了大量的多层套汇和货币空转移，许多非银行金融部门融资渠道有限，融资来源较窄，可能比以前更加依赖非银行贷款。与此同时，2019年6月，宝商银行的监管引发了银行间信贷风险问题，许多小银行和非银行金融机构遇到了“融资难”的问题。此外，通过观察非银行部门持有的货币的增长率与10年期政府债券的收益率之间的关系，我们可以发现它们之间的相关性比较接近，而且它们之间的偏差很小。当债券市场出现牛市时，非银行金融机构将消耗自己的存款投资债券。综上所述，我们认为“有限的融资渠道+信用风险+债券牛市”导致了非银行金融部门的m2收缩。但是，所有的钱都由实体持有，这是好事吗？非银行金融部门提供的融资是社会融资的重要组成部分，具有不同于银行的风险偏好和更加多样化的运作模式。我们认为，或许更合理的m2结构将使金融支持实体更容易发挥作用，非银行金融机构持有一定数量的存款可能对经济增长更稳定。

“偏离2”:企业部门对家庭部门——储蓄家庭的趋势是明显的。正如我们之前多次提到的，目前中国储蓄家庭的趋势非常明显。从同比增长率的角度来看，观察家庭部门存款增长率与企业部门存款增长率之间的关系，我们发现家庭存款增长率的趋势从2018年开始出现，最近这一现象更加显著:企业活期存款增长率下降到0%左右。

从增量的角度来看，企业存款的增长率也远低于住宅行业。2019年上半年，除4月和5月的货币存量外，企业存款增速低于家庭存款增速。从季度总结来看，这一特征在2019年第一季度非常明显。一季度，居民储蓄增加60917亿元；单位活期存款和单位定期存款分别减少5843.53亿元和增加18836.57亿元。居民部门和企业部门有各种渠道的存款流，包括商品采购、工资奖金发放、投融资行为等。如果我们用“贷存”来衡量一个部门的静态流动性支出，就可以观察到企业和居民之间的流动性变化。可以发现，自2018年以来，m2股之间的这种转移也明显出现，2019年第一季度出现了企业存款向居民存款的大规模转移(企业和居民部门之间的差异有相似和相反的迹象，两者都在4万亿元左右)。

“住房市场疲软+消费疲软+理财产品收益率下降”导致居民存款。从本质上讲，居民存款是指中央银行持续投入的流动性支付给企业和居民部门后，居民部门支付给企业部门的流动性太少，而企业通过工资、奖金、股息和利息支付给居民的流动性更多。

我们研究了住宅行业的几种主要存款支付渠道。居民购房需求是存款转换的重要渠道。观察商品房销售增长率与两个部门存款增长率之间的差异，可以发现反向相关性是稳定的。进入2019年后，中国商品房销售增速将接近0%，居民存款将不断积累，难以进入企业。除了住房支出，家庭消费也会导致存款转移。我们使用网上商品零售来指代家庭消费(以便获得更广泛的样本范围)，并观察两个部门的家庭消费与存款增长率之间的关系。尽管“消费-储蓄”相关性的逆转不是本文的主要目的，但我们怀疑私人部门收入增长的下降和居民的杠杆行为是原因之一。我们可以发现，自2018年以来，居民消费增长率的下降显著推动了居民储蓄的进程。最后，整个市场的加权平均金融收益率与居民存款增长率之间的相关性是稳定的。目前，由于债券市场抑制金融收益率的力度不断加大，居民存款难以通过金融渠道注入银行或企业。

“偏差3”:活期与定期存款——活期存款的增长率不如定期存款的增长率快。从居民存款和企业存款的内部期限结构来看，中国广义货币的存量越来越规则。从本质上讲，存款的“活期选择”是对存款期内是否有投资支出计划的选择。如果企业预计短期内不会有大的经营或投资支出，它可以将闲置资金投入定期存款。但是，各经济部门对存款的集中反映出经济投资需求不强，资金实际运作需求较低。我们观察了统计局提供的宏观经济景气指数和活期存款与定期存款比率之间的关系。它们之间的相关性非常密切，最近经济增长的下滑主导了存款正规化的进程。同时，金融收益率的持续下降也降低了定期存款的持有成本。持有定期存款的主要安全性和流动性优于金融产品。金融收益率的持续下降也推动了存款正规化的进程。最后，考虑到目前的定期存款利率已经很低(一年期定期存款的基准利率为1.5%)，人们更担心微观主体的经济预期。

m2的“三个偏差”预示着什么？

货币的物化表明m2的增长率难以上升，非银行金融部门的资金正在减少，这减缓了对债券收益率的向下探索。通过观察中国非银行金融部门持有的m2与非金融部门持有的m2之比与m2同比增长率之间的关系，我们可以发现一个强有力的反向相关性。同样容易理解的是，非银行金融部门持有的存款增长率已降至0%左右，因此非银行金融机构可能失去帮助银行体系扩大信贷的能力。目前，中国的货币乘数已达到6.14，未来仅靠银行体系本身可能不足以支撑信贷扩张。我们认为，非金融部门持有的m2比例过高将抑制m2未来的上行。虽然《2019年政府工作报告》提出“稳健的货币政策应该是紧缩和适度的，广义货币m2的增长率和社会融资规模应该与GDP的名义增长率相匹配”，结合历史数据，2019年m2的增长率应该保持在8%-9%的范围内，但我们仍然不希望看到信贷扩张的上限真的出现。

另一个观察结果是，非银行金融部门的存款增长率最近已降至0%以下，而10年期政府债券在后期的收益率下降，导致非银行金融部门的存款增长率进一步下降。考虑到两者在很长一段时间内相关性的稳健性，应该关注非银行金融部门可能出现的收缩行为。

存款户的细分可能表明企业利润在市场前景中的下降和工业增加值的下降压力。我们使用家庭存款/非金融企业存款指数来衡量家庭存款。首先，可以观察到居民存款与非金融企业存款的比率具有明显的季节性。每年1月或2月左右，都是企业支付员工工资的节点，此时指数也达到一年的峰值。一年后，银行集中向企业放贷，从2月到5月，该指数迅速下跌。其次，从11年到14年，该指数在5月份之后保持小幅波动，而从15年到17年，该指数全年都在下降，这与中国15年到17年的房地产繁荣周期是一致的。18年来，随着房地产的降温，其收益率再次在狭窄范围内波动，这证实了我们之前的判断，即疲软的房地产限制了居民存款的转换。如果忽略季节性，家庭存款/非金融企业存款与企业利润有明显的负相关关系。11-15年间，企业经营状况持续恶化，家庭企业存款与当年的峰值和相对水平相比逐年增加，15年内达到1.47的峰值，18年后逐渐下降；在15-17年以外的年份，家庭-企业存款比率也与工业增加值保持稳定的负相关关系(15-17年的偏离可能是由于房地产投资对其他投资的挤出和供应方改革的产能清理)。今年2月，家庭存款比率为1.41，达到14年来的水平。今年房地产融资政策明显收紧，土地销售大幅萎缩，家庭企业存款同比下降的可能性不大，但明年突破15年高点的可能性很大，这可能表明企业对未来中期利润信心不足，工业增加值下行压力加大。

存款正规化可能表明短期经济增长面临压力，银行业有更稳定的负债来源，这对债券市场有利。我们在“债券市场祁鸣系列20190715-如何对待6月份的财务数据？如文中所述，企业中长期贷款不足令人担忧，这与文中提到的存款正规化相互印证，表明企业投资意愿较弱。从形象上看，总定期存款增长率与企业中长期贷款增长率呈稳定的负相关关系，而企业中长期贷款增长率与10年期国债利率呈正相关关系。自17世纪末以来，定期存款和短期贷款现象开始出现并变得越来越强。考虑到目前基础条件薄弱，这种现象很可能会持续下去，继续对经济增长施加压力。因此，不断增加的宽松预期将压低长期利率，有利于债券市场的表现。