大类资产卡位战一触即发 新兴市场股市或成赢家

本篇文章3012字，读完约8分钟

7月，随着第一个降息窗口的到来，美联储的一举一动都触动了市场的神经。根据美联储过去四轮降息的经验，第一次降息前后的资产价格清单有相似之处，但也有不同之处。降息的经济金融背景、降息的节奏、力度和时间以及降息周期的经济运行共同决定了资产价格的中长期表现。

分析师认为，如果美联储及时降息，那将是“预防性降息”。在企业利润和流动性相结合的情况下，股票市场受益的可能性更大，尤其是估值优势较低的新兴市场。股权资产。债券市场预计将保持强劲，但此前的上涨可能消化了降息，短期债务机会相对确定；在商品市场，黄金将有更确定的上涨机会。此外，供应相对不足的农产品将更有可能胜过工业品。

□我们的记者张钦锋

美联储:只有一英尺远

自今年年初以来，美联储降息的话题从未淡出。自5月份以来，随着降息预期的迅速升温，它已进入公众舆论的中心。如今，在市场大幅波动的背后，几乎所有的政策预期都在起作用。

上周，美国S&P 500指数创下3000点的历史新高，达到3013.92点的历史新高。与此同时，纽约商品交易所原油期货价格重新进入60美元大关。这显然是由于美国联邦储备委员会(Federal Reserve)鲍威尔(Powell)发表的“鸽子”讲话，以及美联储6月份利率会议纪要发出的宽松信号。在后两者的推动下，受6月非农就业数据冲击的市场已重拾信心。

7月5日，美国发布了6月份非农就业报告。数据显示，当月非农就业人口增加了22.4万人，为5个月来最高，远远超过预期的16万人。数据发布后，市场对美联储7月降息的预期已经降温，尤其是一次性降息50个基点的可能性从数据发布前的29%大幅降至3%，降息25个基点的可能性从100%降至95%。在金融市场，黄金价格遭受了严重的打击，连续下跌了四个水平，一度跌破1，390美元/盎司。美元指数利用了这一上升趋势，一下子回到97以上，而非美元货币则一再回调。狂欢的全球债券市场泼了一盆冷水，债券市场收益率纷纷从低点反弹，基准10年期美国国债收益率回升至2%以上。美国股市今天开盘小幅走低，数据公布后下跌加剧。S&P 500指数一度下跌近0.3%。第二天，亚太股市紧随其后，日本股市下跌近1%，韩国股市下跌逾2%。

只有从7月上半月的资产价格波动中，我们才能看到美联储降息这个话题的影响。如果我们观察敏感的黄金价格指数，不难发现金融市场自5月下旬以来已进入“美联储时刻”。美联储的政策趋势和预期已成为影响金融市场的最关键变量。

值得一提的是，尽管降息预期会出现波动，尽管6月份非农就业人数远远超出预期，但美联储7月份降息的概率从未低于90%。美联储的“健康”似乎不可避免。如果降息开始，或者如果降息周期开始，资产将如何表现，投资者将如何反应？毫无疑问，这是目前值得关注的问题。

以史为鉴:股票和债务只与商品竞争

美国联邦基金的目标利率最早可以追溯到1982年9月。《中信期货研究报告》指出，20世纪80年代，美国和世界处于高通胀、高利率的环境中，这与当前的经济环境有很大不同。货币政策变化频繁，参考性不强；1990年后，美联储首次四次降息，即1995年7月、1998年9月、2001年1月和2007年9月。

美联储降息通常是对冲或防范经济下滑的一种方式。1995年7月开始降息的背景是，美国劳动力市场的表现是可以接受的，但经济增长显示出放缓的迹象。10年期和3个月期美国国债的息差降至1%以下后，美联储开始降息。在首次降息之前，美国国债的收益率已经下降。降息后，债券收益率短暂上升，但随后又回到下降趋势。在这轮降息前后，美国股市显示出上涨趋势。大宗商品的表现不同，基本金属表现最弱，工业原材料表现较弱，食品和石油表现相对较强。

1998年，美联储以更明显的“预防性降息”色彩降息。当时，亚洲发生了金融危机，不久之后，俄罗斯也出现了债务违约。美国国债收益率上下颠倒后，美联储迅速采取行动，成功避免了经济衰退。降息之后，美国债务加速，美国股市大幅下跌。然而，随着恐慌的缓解，形势逆转，美国债务下降，美国股市走出了持续的牛市。在此期间，大宗商品的表现仍相对消极。

自2001年1月以来的这一轮降息源于美国互联网泡沫的破裂，持续了42个月，共降息13次。在降息之前，美国股市处于下跌状态，并在降息后的一年里继续走弱。美国债券收益率呈现大幅下降趋势，短期利率因密集降息而继续下降，长期利率则转为波动趋势。大宗商品的表现不同，食品和石油价格持续上涨，而基本金属和工业原材料价格持续下跌，这与1995年7月降息前后的表现相似。

上一轮降息，即自2007年9月以来，持续了100个月，共降息10次。背景是美国次贷危机逐渐发酵，美国经济增长率大幅下降。降息后，美国债券收益率一度上升，但随后又回到下降趋势，美国股市跌入另一个熊市。这一次，在通胀的支撑下，大宗商品表现良好，食品和石油的增幅明显高于基本金属和工业原材料的增幅。

在美联储最近四轮降息周期中，第一次降息前后的资产价格清单有相似之处，但也有不同之处。以美国股票为例。在前两轮降息中，美国股市显示出上涨趋势，而在最后两轮降息中，它们显示出下跌趋势。以美国国债为例，几乎每次降息前，美国国债都率先上涨，而降息后，波动性加大。当然，继续上涨的可能性仍然更高。大宗商品的内部分化特征明显，趋势特征不像股票和债务那样明显。根据历史经验，具有弱循环特性的农产品和具有安全港特性的贵金属通常优于具有强循环特性的基本金属和工业原材料。

中信期货研究报告指出，美联储降息后，资产价格的短期变化与市场是否充分预期降息密切相关，而资产价格的中长期变化主要取决于降息是否可持续，这最终取决于经济基本面的表现。

“在增长放缓和政策宽松的‘赛跑’中，谁跑得更快显然非常重要。换句话说，在基本面恶化后，美联储是“预防性降息”还是“滞后降息”，对风险资产的影响截然不同。”CICC在一份研究报告中写道。

预防性降息:股票、债务和期货都是可能的

这一次，市场显然希望走在美联储前面。自今年年初以来，人们一直预期美联储将降息。目前，利率期货市场疯狂押注美联储降息，美联储降息预期在一年内甚至达到三次；10年期美国债券的收益率一度跌至2%以下，低于联邦基金的目标利率。

从短期来看，有必要考虑“空".赚大钱”的问题市场预期过于一致和强烈，这使得资产价格可能已经提前一次甚至两次反映了降息的影响。与此同时，我们应该警惕美联储态度或降息的意外情况，这可能导致市场的反向调整和大幅波动。从长期来看，降息的速度和力度，以及它们能否有效防范潜在的下行风险，将是关键。

应该指出的是，如果美联储本月开始降息，它仍将属于“预防性降息”的范畴。美国经济增长出现峰值的可能性很高，但并没有明显放缓，美国劳动力市场依然强劲，这意味着降息主要是为了防范潜在风险。这种情况相对来说更接近于1995年和1998年的两次降息。货币当局的及时干预可能有助于延长经济扩张周期。此时，企业利润仍在缓慢上升，流动性变得更加充裕，股市上涨的概率大于下跌的概率。

自2018年11月以来，美国债券收益率一直在下降，持续了8个多月，全球债券市场收益率正在回到2016年的历史低点。如果美联储降低利率，海外债券市场收益率有望挑战新低。然而，债券市场反映出的降息预期相当充分，一年期美国国债收益率比联邦基金目标利率低50个基点以上，这意味着有两次降息的预期。目前，美国基准利率与美联储前几轮降息存在很大差距。较低的起点意味着空随后的降息实际上是有限的。一些机构认为，我们不应该对空随后的长期债务收益率期望过高，当利率下调时，长期债务波动可能会加剧。然而，之前滞胀的短期债务机会是相对确定的。

商品价格主要由供求关系决定，不同的品种需要具体分析。许多机构提到，在低利率环境下，黄金等贵金属将作为避险资产受到青睐。信达期货研究报告指出，对于降息对大宗商品的影响，没有稳定的规则，而黄金无疑有机会做得更多。根据深湾宏源证券报告，后续金价有望向上波动，年内纽约商品交易所黄金价格可能达到1500-1600美元/盎司的高位。中信期货建议，投资者可以选择供应更多供应相对不足的农产品，以及供应相对过剩的工业品空.

简而言之，只要没有经济衰退或危机，各种资产都可能有表现机会，而被低估的股票、短期债券和黄金的机会就更确定了。一些机构指出，在美联储降息周期中，美元经常面临压力，资金流向新兴市场，新兴市场中估值较低的资产将受益更多。与美国股票和债券相比，中国股票和债券目前的估值优势明显，对外资具有吸引力。