国盛宏观：7月社融缘何大降 降准“降息”可期

本篇文章5126字，读完约13分钟

事件:7月份，新增信贷1.06万亿元，预计为1.27万亿元，以前为1.66万亿元；7月份，新增社会融资1.01万亿元，预计为1.625万亿元，此前为2.26万亿元；7月末，社会融资规模存量为214.13万亿元，同比增长10.7%。7月份，m2同比增长8.1%，预期值为8.4%，此前值为8.5%；M1同比增长3.1%，而之前的数值为4.4%。

核心结论:

1月和7月，信贷和社会融资远低于预期，中长期结构不稳定，短期“火上浇油”。其中，企业短期贷款和表外票据是主要拖累因素，但社会融资存量增速继续稳定在较高水平。

7月份新增信贷弱于季节性信贷，企业贷款是主要拖累因素。剔除季度初信贷下降、企业在季中报粉饰报表优化资产负债率等季节性因素，7月份信贷仍处于低位。其中，居民短期贷款弱化的主要原因是汽车销售降温和房地产调控过重，阻碍消费贷款进入房地产市场；企业短期贷款减少反映了国内需求减弱下企业贷款需求的下降，以及中小金融机构叠加风险事件影响下银行风险偏好的下降。回顾过去，预计后续贷款增量将较上半年有所下降，但结构已经优化。收紧房地产调控也将降低居民中长期贷款规模，限制消费贷款；结合央行第二季度货币政策执行报告，预计企业短期贷款和中长期贷款将更多投向小微企业和制造业。

7月份，社会融资增幅低于上月。表内贷款和表外票据是主要阻力。在低基数下，社会融资类股的增速稳定在较高水平。子结构着眼于“两忧两喜”:嗨，公司债券和地方政府债券是超级季节性的。更高的是，预计8月至9月份新发行的地方债券的月发行规模将达到2600亿元；担心表内贷款和表外账单是社会福利的一大拖累。由于银行风险偏好的下降和风险事件的影响，一些企业拒绝接受中小银行的票据。回顾过去，考虑到资产负债表上信贷的季节性特征、中小金融机构的流动性风险、房地产融资的收紧以及地方债务的剩余量，预计下半年新增社会融资将会减少，但股票增长率保持稳定。

M1和m2反映出信贷创造受到了一定程度的影响，积极金融将继续发挥作用。自2018年2月以来，m1-m2剪刀差已连续18个月为负。其中，企业存款大幅下降，可能与7月中旬的集中纳税有关，但短期融资没有释放足够的资金。

2.回顾并维持之前的判断，下半年货币政策将继续宽松、适时、适度反周期，并注重结构性调整。RRR降息是可以预料的，利率整固预计将加速，重点是疏通货币传导和“定向滴灌”。具体操作如下:

二是加快利率(预计8-10月)，通过降低最低贷款利率和加强贷款利率市场化来降低贷款利率，目的是降低实体经济的贷款成本，即“变相降息”；

第三，结合2018年以来RRR减债政策的连续性，以及近期贸易摩擦再生的干扰，第三季度仍有望实现RRR减债目标，最早将在8月份实现。如果下降，我们预计中小银行下调0.5个百分点的目标可能性更大。

风险警告:经济停滞下降；监督超出了预期。

案文如下:

首先，信贷和社会融合远远低于预期。在这个结构中，中端和长端仍然很弱，而短端则“火上浇油”

新增信贷下降，居民和企业的短期贷款是主要阻力

7月份，人民币贷款增加10600亿元，比上个月减少6000亿元，比上年减少3900亿元。信贷增量全面下降。总体而言，短期贷款是主要阻力，而中长期贷款持平。关注以下方面:

1)新增信贷减少，季节性和非季节性因素混合。表内贷款通常具有季末冲量的特点，因此季初的信贷增量相对较低。此外，更多企业在7月份公布中期业绩，因此企业可能会调整借款规模，以控制资产负债率。另外，值得注意的是，今年7月新增信贷较2018年同期大幅增加3900亿元，与近五年的平均值基本持平。这说明7月份信贷下降存在一些非季节性因素，这与企业贷款需求下降和国内需求疲软下的中小金融机构风险事件有关。

2)新增住房贷款弱于季节性，特别是居民短期贷款明显较弱，主要是由于汽车销售下降和房地产紧缩。7月居民短期贷款增加695亿元，同比减少1073亿元，环比减少1972亿元。一方面，居民短期贷款的减少与7月份乘用车销售增速的下降有关。据协会数据显示，由于6月后两周零售额大幅增长，市场需求相对疲软，7月1-4周乘用车零售额同比下降16%，明显低于6月同期5%的水平。另一方面，对房地产的过度监管也将加强对防止消费贷款流入房地产市场的监管。居民中长期贷款连续5个月超过4000亿元，7月新增居民中长期贷款增加4417亿元，同比减少159亿元，反映房地产调控过重并未明显拖累居民中长期贷款。

3)企业短期贷款大幅下降，成为7月份企业贷款下降的主要因素，而中长期贷款延续前期趋势，继续低于季节性。7月份，企业短期贷款减少2195亿元，比去年同期减少1160亿元，5年平均增加1120亿元；新增企业中长期贷款3678亿元，同比减少1197亿元，五年平均增加593亿元；新的资产负债表上的账单低于去年同期，但没有严重的问题。

我们在前一份报告中指出，企业信贷的恢复往往遵循“票据高增长-稳定短期贷款-稳定中长期贷款”的传导机制，目前应处于短期贷款企业阶段。7月份，企业票据和中长期贷款的表现达到了我们的预期，但企业短期贷款的意外下降反映出企业对资本支出的需求仍然较弱，贷款意愿实际上没有提高。受中小金融机构风险事件影响，银行风险偏好下降，短期贷款冲动甚至大幅降低。

4)非银行机构贷款和存款均出现反弹，表明承包商事件的影响减弱。7月份，非银行机构贷款增加2328亿元，同比增长746亿元；同时，债务方面显示，7月份非银行机构存款增加13，400亿元，同比增加4，791亿元，表明银行对减少非银行融资和部分银行赎回商品基数的负面影响已经消退。

综上所述，我们认为7月份信贷总量下降存在一定的季节性因素，非季节性因素与汽车市场放缓、房地产紧缩和银行风险偏好下降有关。回顾过去，结合季节性规律和730政治局会议的调整，预计后续贷款增量将较上半年有所下降，但结构可能会得到优化。特别是，房地产市场的进一步紧缩也将降低居民中长期贷款的规模，限制消费贷款流入房地产市场；根据央行第二季度货币政策执行报告，企业短期贷款和中长期贷款将更多投向小微企业和制造业。

社会融合的增量比上个月减半，结构是“两忧两喜”。表内贷款和表外票据是主要阻力

7月份，社会融资规模增加10100亿元，比上个月减少12529亿元，比上年减少2154亿元。我们强调以下问题:

1)新增社会融资金额逐月减半，社会融资存量增速高且稳定。在表内贷款和表外票据的拉动下，新增社会融资大幅减少，7月份新增10，100亿元，比去年同期减少2，154亿元，与过去5年同期平均值基本持平。在基数效用的影响下，社会融资类股的增长率稳定在较高水平。7月份最新的股票增长率为10.7%，比6月份略有下降0.22个百分点，仍为2019年的第二高点；此外，其他口径的社会融资类股增速也相对稳定。

2)在结构上，“有两忧两喜”，债券支持比人民币贷款和表外票据的拖累要小。

好消息是，公司债券融资和地方特别债券都是季节性过度的。其中，7月份企业债券增加2240亿元，同比增长45亿元；地方社会融资专项债券口径增加4385亿元，同比增加2534亿元。

截至7月底，财政部新增专项债务2997亿元，新增一般债务768亿元；1-7月，共发行特种债券16864亿元，普通债券8669亿元，地方政府债券25533亿元。与配额相比，新发行普通债券余额631亿元，新发行特种债券余额4636亿元，合计5267亿元。结合财政部《关于做好地方政府债券发行工作的意见》的要求，我们预计8-9月份新发行地方政府债券的月发行规模将在2600亿元左右，其中特别债券的月发行规模将在2300亿元左右。如果不考虑去年特殊债务和剩余金额的持续扩大，预计随后对社会福利的特殊债务支持将会减弱。

令人担忧的是:债券的大幅增加无法抵御社会融资的下降，表内贷款和表外票据是社会融资的一大拖累。剔除非银行存款后，7月份社会融资人民币贷款增加8086亿元，同比大幅减少4775亿元。这里不再重复这些原因。表外融资新增未贴现银行承兑汇票大幅减少4563亿元，同比减少1819亿元。一方面，自4月份以来，它继续从表外转移；另一方面，由于5月底以来中小银行的流动性风险事件，部分金融公司和中小银行承兑汇票导致企业拒付，可能导致票据大幅下降。我们认为，这一高概率受短期因素影响，而非长期趋势。此外，信托贷款减少676亿元，这与近期房地产窗口引导升温和房地产项目余额控制下信托增量减少有关。预计这一影响将继续拖累第三季度的非标准融资业绩。

综上所述，我们认为7月份社会融资总量下降的最大干扰因素在于表内信贷下降和表外票据减少，其中:表内部分主要受居民和企业短期贷款的影响；表外部分也受到短期票据的影响，短期票据主要是短期融资，中长期稳定。短期内，它极有可能受到银行风险偏好下降和企业贷款意愿下降等因素的影响，其可持续性还有待观察。

回顾过去，维持之前的判断，下半年新增社会融资金额将较上半年有所下降，但社会融资存量增速仍保持稳定(预计稳定在10.5%以上)。具体而言，表内贷款的季节性特征和中小金融机构风险事件的影响将使下半年信贷增速较上半年有所下降；受房地产信托融资收紧的影响，下半年表外融资仍将疲软；前九个月，地方债券集中发行，第四季度特别债券的发行将大幅减少，不考虑特别债券的继续扩大或去年配额的延续。

m1-m2剪刀差已经连续18个月为负，信贷创造仍然有限，积极金融将继续发挥其力量

7月份，m2同比增长8.1%，低于上年同期的0.4个百分点；M1同比增长3.1%，较上年同期下降1.3个百分点。自2018年2月以来，m1-m2剪刀差已连续18个月为负，负差已连续两个月缩小，然后再次扩大。

存款结构基本符合季节性特征，即居民和企业存款减少，非银行机构存款增加，金融存款适度增加；然而，与去年相比，公司存款的下降幅度已经大大降低，这是一个无法用季节因素来解释的部分。7月份，新增居民存款1032亿元，同比减少1900亿元；新增企业存款13900亿元，同比大幅减少7712亿元。企业存款减少与7月中旬的集中纳税有关，但短期融资没有释放足够的资金。中小银行承兑汇票的叠加导致拒绝，企业现金流在短期内急剧恶化。7月，财政存款增加8091亿元，同比减少1254亿元，基本符合财政存款季度初有所增加，季度末有所减少的特点。维持之前的判断，预计随着积极财政政策的进一步实施，总体财政存款将低于去年水平，同时也将为m2的增长释放活力。

第二，货币宽松政策需要加码，RRR降息是可以预料的，利率整固预计将加速

坚持我们在《央行第二季度货币政策报告的七个信号》报告中的观点:货币宽松的基调没有改变，重点是疏通货币传导和“定向滴灌”。“大门”还在，但不妨碍放松，我们注重结构性调整，如定向RRR减息、定向降息或通过并购“变相减息”。

一方面，货币需要宽松，这既有内部因素，也有外部因素:首先，美联储的降息让空开启了中国的货币政策宽松，而美联储预计今年仍将降息1-2次，这进一步释放了空对中国货币政策的宽松。第二，中小银行已经突破了近期汇率事件的影响，国内经济下行压力仍然较大，需要通过货币政策进行对冲。第三，通货膨胀难以制约中国货币政策的放松。今年下半年，cpi同比大幅下降，ppi陷入通缩，历史被视为一面镜子。在中国货币政策从紧到松的过程中，保持经济增长仍然是最重要的目标。第四，最近，包括中央政治局会议、央行下半年工作会议等场合，央行多次提出要“实施稳健中性的货币政策，保持合理充裕的流动性”。

目前，贸易摩擦再次升温，社会金融下滑超出预期，这需要一个宽松的货币环境。同时，汇率单边贬值并不强烈，这并不限制中国的货币宽松。因此，中国的货币政策是宽松的。

另一方面，对于具体的政策操作，RRR降息是可以预期的:首先，降低公开市场的操作利率，如降低mlf15 bp或降低与市场的7天反向回购利率；第二，低利率与低利率挂钩，通过降低低利率来降低低利率，加强低利率的市场化，然后通过利率整合降低实体经济的贷款成本，即“变相降息”，但在低利率实践中，抵押贷款部分将得到管理。或者配套量的调控控制了房地产市场；第三，结合2018年以来RRR减债政策的连续性，以及近期贸易摩擦再生的干扰，第三季度仍有望实现RRR减债目标，最早将在8月份实现。如果下降，我们认为中小银行下调0.5个百分点的可能性更大。

风险警告:经济停滞下降；监督超出了预期。

联系人:熊远，郭盛首席宏观分析师；郭盛助理宏观研究员何宁；刘新宇，郭盛宏观助理研究员。