天风宏观：宽信用面临三重障碍 政策加码有四大可能

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社会融资信用大大弱化，既有短期的一次性因素，也有长期的内生因素，后续压力不小。然而，现在判断信贷收缩的拐点已经到来还为时过早，这是由基础设施对冲、信贷支持和内生库存周期支撑的。今年下半年，社会福利下降/反弹、信贷收缩/扩张和经济下滑/稳定实际上是多项选择政策。

7月份，社会信用数据明显低于市场预期，其中:新增信用1.06万亿，与我们的预期一致(1.0-1.1万亿)，低于市场预期(1.24万亿)；新增社会融资1.01万亿元，明显低于我们(1.4-1.5万亿元)和市场预期(1.625万亿元)。社会福利低于预期的主要原因是社会福利信用(不包括非银行贷款)、信托贷款和未贴现票据低于预期；其他项目(外币贷款、委托贷款、非金融企业债券和股票融资、地方专项债券)基本达到预期。

第一，社会信用:宽信用面临三重障碍，结构难以优化

虽然新增信贷符合预期，但其中约2300亿是非银行贷款，因此社会融资信贷仅为8086亿，同比增加4775亿。

住宅行业新增贷款较低(同比减少1，232亿英镑)，主要原因是新增短期贷款仅为695亿英镑，同比减少1，073亿英镑。居民短期贷款低的部分原因可能是，在房地产政策环境紧张的情况下，对消费贷款非法流入房地产的监测有所增加。但是，考虑到新增中长期贷款仍有4417亿(规模正常)，这一原因可能无法完全解释，月度数据具有一定的特殊性。

企业部门新增贷款较低(同比增长3527亿英镑)是整体信贷低于预期的主要原因。各类企业贷款明显偏低，短期贷款、票据融资和中长期贷款分别增加1160亿、1104亿和1197亿。

企业短期贷款(短期贷款和票据)低于预期的主要原因可能是，在7月份大量贷款到期后，这些贷款没有完全展期，这是一次一次性的冲击。今年1月，企业短期贷款和票据融资分别增加5919亿元和5160亿元，同比分别增加2169亿元和4813亿元，成为1月份4万亿日社会融资的重要组成部分。期限为6个月的短期贷款集中到期导致本月增量大幅下降，未贴现票据表现不佳(7月份负增长4，563亿)的原因相似。

企业中长期贷款表现不佳的主要原因可能在于目前信贷扩张面临的三大障碍。

首先，实体的长期融资需求仍然不足。过去一年，整体经济处于衰退象限，制造企业利润增长率和产能利用率持续下降，叠加了贸易环境的高度不确定性，企业资金支出意愿不足，长期融资需求相应不足。另一方面，不良贷款率随着经济下滑而上升，银行在发放中长期贷款时往往会持谨慎态度。

第二，金融供给方改革对信贷扩张的长期影响。今年中小银行风险事件发生后，虽然在央行预期的指引下，流动性冲击在回归中是平静的，但信贷冲击的影响将长期存在。截至2018年底，中国小银行(恒丰、浙商、渤海、小城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行、农村银行)对非金融机构和居民部门的债务存量占所有存款公司的21%，虽然比重不高，但增速高达21%，比所有存款公司高8.4个百分点。因此，中小银行被动的规模缩减使得贷款增速面临更大的下行压力。

图1:小银行贷款增速明显高于行业整体增速(%)

第三，在住房、住房和非投机的要求下，信贷衍生能量最高的房地产业融资有限。下半年以来，房企融资政策全面收紧，涉及银行贷款、信托融资、海外发债等环节，预计中长期贷款将大幅回落。

由于短期贷款表现不佳，中长期贷款占新增贷款的比重在7月份略有上升。但是，考虑到各类贷款的增量已经萎缩，中长期贷款比例的提高暂时还不算是“结构优化”。

第二，信托贷款:信贷来源的根源和根源是封闭的

7月份，信托贷款增加了-676亿元，同比增长，但环比下降了近700亿元。房地产信托政策大幅收紧的影响逐渐显现。

三年来，信托基金投资房地产的比例略高于30%，是信用衍生能力最强的部分。从过去三轮日益加剧的经济低迷形势来看，RRR减息对拉动社会融资增速的效果并不理想，但影子银行放松(新增信托贷款量)的效果立竿见影。

其原因是，长期以来，房地产企业经常通过影子银行以无抵押股份和实际债务(前期融资)的形式非法获得土地。理论上，房地产企业可以将从房地产开发到销售的现金杠杆比率提高三倍甚至更高。由于房地产行业规模较大，涉及的产业链范围较广，“影子银行扩张(无准备金要求)+前期融资征地(杠杆放大)”的组合将普遍加快货币乘数的放大，m2和社会融资的增速也将相应提高。

从5月17日银监会23号文件“回顾”开始，房地产信托业务监管再次收紧；7月份之后，监管进一步升级，信托贷款在7月份再次缩水。如果后续监管继续放松，土地市场将继续转冷，拖低土地收购费用的增长率；由于房企回归高周转率，新开工量增速可能会提前见底，但施工强度会下降，与建安投资增速下降相对应。随着房地产投资增速放缓，宽贷难度将进一步加大。

图2:新增信托贷款情况与社会融资增速变化(1亿元/%)密切相关

资料来源:风，天丰证券研究所

第三，社会融资增长率的后续趋势取决于反周期政策

7月，社会融资信贷数据大幅走软。尽管有短期的一次性因素(1月份发放的短期贷款集中到期)，但也有长期的内生因素(经济下滑、贸易摩擦、金融供应方改革和房地产融资抑制)。考虑到目前只剩下5249亿元地方专项债券(去年同期剩余的1.24万亿)，支持社会融资增速的专项债券融资将“后劲不足”。

但现在说信贷紧缩的拐点已经到来还为时过早。首先，虽然下半年房地产投资周期很有可能下降，但房地产行业占非金融类企业信贷存量的9%(2017年数据)，非金融类企业债券和信托计划类股票的比重分别为11%和22.3%，并不是绝对的主导；第二，尽管从宽货币到宽信贷存在多重困难，但结构性信贷支持政策一直在发挥作用；第三，一些行业的库存周期接近底部，融资需求的内生收缩有望缓解。

社会融资增长的后续趋势将取决于反周期政策。7月底，政治局会议对下半年的经济政策调整持积极态度，底线思路清晰。央行在第二季度货币政策执行报告中也指出，下一阶段“反周期调整应适时适度实施”，均提到“保持合理充足的流动性”，因此仍可预期后续反周期政策将适度增持。

政策加码的可能选择包括:第一，金融加码，在特殊债务可以用作资本后，基础设施可以更加活跃。政治局会议强调的旧社区改造、冷链物流、信息网络等短板和新基础设施可能是关键方向。专项债务限额仍有扩大空，结余资金也可用于补充财政资金；二是稳步妥善解决中小银行风险问题，最大限度地降低风险事件对流动性和信贷市场的影响。三是积极推进利率一体化，引导低利率下调，实现实体企业降息的效果；第四，进一步强化结构性信贷支持政策。政治局会议强调稳定制造业投资，引导金融机构增加对制造业和私营企业的中长期融资。

如果反周期政策能够得到适度对冲，社会融合的增长率预计将保持在11%左右，经济预计将在今年下半年企稳；如果政策不加码，随后的社会融资增长率可能会在10%-11%的范围内波动和下降。6月份，10.9%将成为全年社会融资增速的高点，与下半年经济下行压力相对应，但下行速度也将放缓。因此，在下半年，社会福利的下降或反弹、信贷的收缩或扩张、经济的下滑或稳定仍然是多种选择的政策。

风险警告

反周期政策没有预期的那么强；中美摩擦再次升级

团队介绍

宋|宏观团队负责人

美国北卡罗来纳州立大学经济学博士；中国金融四十论坛专题研究员；许多学术论文、中国人民银行工作论文、cf40系列书籍等的作者。

去静姝

伦敦商学院硕士，主要负责海外宏观和大规模资产配置研究。他曾是曼集团(伦敦)的定量分析师。

何兆鸿

中央财经大学金融硕士，主要负责国内实体、经济政策和金融市场研究。