中信证券明明：欧央行重启QE 能拯救欧洲吗？

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报告要点

通过分析欧元区各部门的历史和债务，我们认为欧洲中央银行宽松的货币政策难以促进欧元区的经济和通货膨胀，并可能促进欧元区国债价格和股票市场价格的进一步上涨。此外，资产购买计划的重启可能导致资金从欧元区债券市场流向利率更高、条件更安全的其他国家的债券市场。

欧洲央行过去曾多次实施量化宽松措施。此次降息和重启量化宽松的原因是当前欧洲经济面临的下行压力和低通胀率。货币政策工具箱中的新“分层利率工具”旨在减少负利率政策对欧洲银行业盈利能力的损害。为了提振经济，欧洲在2015年实施了一项资产购买计划，该计划持续了4年，总规模约为2.6万亿欧元。受全球经济下行压力、叠加的贸易战和欧盟政治动荡的影响，欧洲经济基本面表现疲弱，导致经济增长将下滑并陷入衰退的预期。在这种环境下，欧洲央行重启宽松货币政策。这一次，欧洲央行的货币政策工具箱增加了“分层利率工具”，以减少负利率政策对欧洲银行业盈利能力的损害。

从2008年后的量化宽松和降息政策来看，宽松的货币政策逐渐削弱了对经济的刺激，对通胀的影响有限，并明显推高了债券价格和股市。2008年金融危机后，欧洲央行的基准利率下降了/0/，主要依靠量化宽松来刺激经济。从历史上看，量化宽松对经济的刺激作用越来越弱，对通货膨胀的刺激作用是存在的，但效果是有限的，它能明显促进国债收益率的下降和股票指数的上升。

与历史相比，我们认为这一轮宽松的货币政策对经济和通货膨胀的刺激有限，或者会进一步推高国债和股票指数的价格。上周，欧洲央行宣布了五项宽松货币政策组合，其中最重要的是重启资产购买计划。然而，这一轮的规模远小于2015年初的资产购买计划。资产购买计划始于2015年初，每月资产购买规模为600亿至800亿欧元。然而，上周宣布的资产购买规模仅为200亿欧元，且上一轮资产购买计划对经济和通胀的刺激作用较弱。这一次，规模要比上一次小得多。这一宽松货币政策释放的流动性将继续流入金融市场，这将推动金融资产价格上涨。

尽管欧洲央行创造了低利率和充足的流动性环境，但政府、企业和居民都不愿意借钱进行消费和投资。这三者的杠杆率多年来一直在下降，这导致量化宽松对经济和通胀的刺激作用减弱。量化宽松的大部分资金流入各国的国债，但各国的财政赤字规模一直在缩小。国家财政无力的根本原因在于欧元区法律体系的约束；居民杠杆率上升的原因在于人口严重老龄化、良好的社会福利和社会文化享受；欧元区居民和政府部门的需求疲软导致企业无利可图，没有借款和再投资的动力，也没有企业的杠杆率。

2015年欧洲央行启动资产购买计划后，欧元区资本外流主要从欧元区债券市场流向其他国家的债券市场。自2015年初欧洲央行启动资产购买计划后，欧元区股权资产和债券资产的净流出速度开始加快，其中债券资产的净流出规模远大于股权资产，债券市场的净流出持续时间较长。从绝对值来看，欧元区股票资产的净流出并不明显，股票资产大部分时间处于净流入状态。因此，欧洲央行启动资产购买计划后，将促进全球债券市场的存在。

文本

背景

9月12日，欧洲中央银行(ecb)召开货币政策会议，宣布“货币政策一揽子计划”，包括一系列扩大货币宽松的新措施，如降息和重启债券购买计划，旨在刺激经济增长。该政策的具体内容如下:

(1)欧元区隔夜存款利率将下调10个基点至-0.50%，主要再融资业务和边际贷款利率将维持在0.00%和0.25%不变。

(2)从11月1日起，资产购买计划(app)将以每月200亿欧元的速度重启，不设最后期限。

(3)在欧洲央行开始加息之前，长期再融资操作将继续在量化宽松框架下进行。

(4)定向长期再融资操作。对于银行超出基本要求的部分，利率可降至最低存款便利利率的-0.5%，经营期限由2年延长至3年。

(5)引入分层利率后，超额准备金部分免除负利率(-0.5%)的处罚，免除部分享受0%的利率。

在全球经济的压力下，欧洲经济再次走弱，欧洲央行也重新启动了货币政策刺激计划。本文将对欧洲央行降息和重启量化宽松的背景介绍、政策原因、政策影响和未来趋势进行全面解读。

欧洲央行“宽松”的过去和现在

为了提振经济，欧洲在2015年实施了一项资产购买计划，该计划持续了4年，总规模约为2.6万亿欧元。量化宽松政策的原则是:央行赚钱，然后从金融机构购买债券，这反过来又会降低利率，引导企业和个人增加借贷，从而增加消费和创造就业，最终达到刺激经济的目的。

欧洲第一轮资产购买始于2015年。深陷债务危机的欧盟鼓励欧洲国家和实体经济通过降低借贷成本来借贷和加强投资，从而提振经济。通过下表回顾欧洲资产购买计划的历史，我们可以发现购买规模经历了多次变化，并最终持续了近四年，在此期间债券购买额度先升后降。当量化宽松政策在2018年底结束时，债券购买总量达到了近2.6万亿欧元。对于这项为期四年的资产购买计划，欧洲央行行长马里奥德拉吉(mario draghi)将量化宽松描述为“推动复苏的唯一因素”，称欧洲的实际需求和出口正在上升，量化宽松已经取得成效。

当前欧洲经济面临的下行压力和低通胀是欧洲央行重启量化宽松的原因。受全球经济下行压力、叠加贸易战和欧盟政治动荡的影响，欧洲经济基本面表现疲软，导致经济增长预期下滑，陷入衰退。具体来说，从政治因素来看，欧洲国家的政治处于混乱的困境，而地区领导人的更迭和英国退出欧盟的僵局几乎不会影响经济走向。根据经济总量数据，2019年第二季度欧元区国内生产总值增长0.2%，低于第一季度的增长率，创下四年来的新低。增长率下降主要是由于居民消费和公共支出疲软，以及上个月出口增长率疲软。自2018年以来，欧元区的gdp增长率迅速下降，长期以来一直保持在3%以下，目前约为1%。此外，欧洲央行的利率会议将2019年和2020年的经济增长预期分别下调至1.1%和1.2%。从国际贸易进出口来看，6月份欧元区成员国间贸易额同比下降6.6%，为2013年3月以来的最差表现；同期，欧元区对世界其他地区的出口下降了4.7%，这也是自2016年8月以来的最差水平。在通胀方面，欧洲央行在2019年、2020年和2021年分别将通胀率降至1.2%、1%和1.5%。总体而言，欧元区国家经济增长疲软，防止欧洲经济陷入衰退是央行启动新一轮货币宽松政策的直接原因。

这种分层利率的实施旨在减少负利率政策对欧洲银行业盈利能力的损害。欧洲央行的货币政策工具箱增加了一个“分层利率工具”。随着欧洲央行在2015年3月启动资产购买计划，银行业在欧元区向欧洲央行存入的总准备金将继续增加——银行需要为超额准备金支付0.4%的成本。截至2019年7月30日，欧洲银行体系持有超过1.2万亿欧元的超额准备金，相当于超过48亿欧元的准备金持有成本，这对欧元区银行的盈利能力是一个巨大的损害。日本已经实施了三级准备金利率制度，以2015年金融机构平均准备金余额为界，将新旧准备金区分开来，并对新增超额准备金实施负利率。欧洲央行这一轮分层利率政策的细则尚未完全公布，但欧洲央行的核心政策目标是通胀稳定，而非银行盈利能力。这一次选择分层利率可能被市场视为负利率长期延续的表现，而货币政策的正常化在未来可能会产生影响。

从历史上看，量化宽松和降息对欧元区的影响

在欧洲央行(European Central Bank)宣布的宽松政策组合中，重启资产购买计划无疑更引人注目，但量化宽松规模远小于2015年初启动的资产购买计划。此次量化宽松的月平均购买规模为200亿欧元，而2015年初开始的新一轮量化宽松的月购买规模为600亿至800亿欧元。

欧洲央行在历史上基本上实施了这种宽松的政策组合。因此，为了判断量化宽松和降息对欧元区经济和资产价格的影响，我们需要回顾历史，从历史的角度审视欧洲央行实施宽松货币政策后欧元区经济、通胀和资产价格的后续反应。

2008年金融危机期间，欧洲央行大幅降息后，主要依靠量化宽松刺激经济的空下调了欧洲央行的基准利率。金融危机期间，欧洲央行大幅下调基准利率，导致经济迅速反弹。然而，经济反弹无法持续。由于主权债务危机的影响，欧元区经济在2011年再次开始下滑。由于欧洲央行下调基准利率的幅度在空之间是有限的，因此采取了各种量化宽松措施来刺激经济。

量化宽松对经济的刺激作用越来越弱。在2011-2012年期间，欧洲央行实施了各种量化宽松政策后，通过购买主权债券向债务国提供了强有力的金融支持，成功帮助债务国逐步走出衰退，经济在2013年开始复苏。然而，资产购买计划始于2015年初(每月购买规模为600亿-800亿欧元)，购买规模和持续时间都是前所未有的。从2014年底到2018年底，欧洲央行持有的证券资产规模增加了约2.6万亿欧元。尽管这一轮量化宽松是前所未有的，但对经济的刺激非常小，效果远不及2011年至2013年。

欧洲央行(ECB)在2011 -2012年的量化宽松主要是为了拯救衰退的经济和陷入主权债务危机的国家。始于2015年初的大规模资产购买计划主要旨在推高通胀。从2011年到2012年，欧元区的通胀处于合理状态。在此期间，量化宽松主要是为了拯救陷入主权债务危机的国家，缓解经济下行压力。2015年初，欧元区经济相对良好，但通缩严重，cpi同比徘徊在0左右。现阶段启动的资产购买计划主要是为了刺激通胀。

量化宽松对通胀有刺激作用，但其效果很弱。在2011年至2012年的量化宽松刺激中，cpi在量化宽松后开始下降。在2015年初开始的大规模资产购买计划中，在资产购买计划之后的过去一年半时间里，通货膨胀没有多大改善。2016年年中，通胀开始上升，但cpi同比徘徊在2%以下。

量化宽松明显提升股价。低利率和大规模量化宽松的环境为市场提供了大量流动性。这些流动性大多不会流入实体以促进经济和通货膨胀，而是更多地流入金融资产，这是欧洲主要国家股市保持上升趋势的重要原因。

量化宽松明显促进了国债收益率的下降趋势。因为欧洲央行量化宽松购买的主要资产是债券，尤其是各国的国债。其中，在2015年初启动的资产购买计划中，政府债券购买量占85%以上，公司债券和有担保债权占15%左右，其余为资产证券化等资产。因此，每一轮量化宽松之后，都会促使政府债券收益率下降，这将有利于债券市场。

根据欧洲央行2017年6月发布的工作文件《欧洲央行扩大资产的宏观经济影响》，欧洲央行表示，它利用时变风险值分析了资产购买计划的相关数据，发现资产购买计划在短期内(两年内)能够促进经济发展和通胀，资产购买计划在短期内能够促进国内生产总值。 但它不会在短期内促进通货膨胀，这与我们上面的分析是一致的，但长期效应不是由欧洲央行来执行的。

从历史的角度来看，如果欧洲央行的量化宽松规模没有进一步扩大，负利率没有进一步深化，我们认为这一次欧洲央行宽松的货币政策很难对通胀和经济产生显著的刺激作用，很可能会进一步促进股市的上涨，降低债券市场的利率。上周，欧洲央行宣布了五项宽松货币政策组合，其中最重要的是重启资产购买计划。然而，这一轮的规模远小于2015年初的资产购买计划。资产购买计划始于2015年初，每月资产购买规模为600亿至800亿欧元。然而，上周宣布的资产购买计划只有200亿欧元，而最后一轮资产购买计划对经济和通胀的刺激作用较弱。这一次，规模要比上一次小得多。这一宽松货币政策释放的流动性将继续流入金融市场，这将推动金融资产价格上涨。

从债务的角度来看，量化宽松和降息对欧元区的影响

实质上，欧洲央行的各种宽松货币政策必须促进政府、企业和居民借钱进行消费和投资，从而促进通货膨胀和经济发展。对于传统的债务周期，央行应该在一开始就实施宽松的货币政策来促进疲软的经济，进而引发过热和通货膨胀。然后，中央银行收缩货币政策以抑制过热的经济，经济开始去杠杆化，这导致经济下滑。中央银行实施宽松的货币政策来促进经济发展，直到经济过热和通货膨胀再次上升。

然而，目前欧元区的传统债务周期似乎已经失败，当前的货币政策陷入困境。自2008年金融危机以来，欧洲央行大幅下调政策利率，导致经济和通胀短期反弹。然而，经济反弹和通货膨胀无法持续，政策利率下降趋势有限。欧洲央行开始采取非常规量化宽松政策进一步刺激经济发展和通胀，经济和通胀短暂反弹，但经过一段时间的反弹后，又开始回落。因此，欧洲央行采取了更大规模的资产购买计划来刺激经济，但量化宽松的效果并不令人满意。通货膨胀率总是低于2%的目标，经济增长率也没有多大反应。直到2019年第二季度，欧元区经济再次显示出衰退的迹象。欧洲央行重启量化宽松并深化负利率政策，以刺激经济和疲弱的通胀。

传统债务周期失败的原因是，尽管欧洲央行创造了低利率和充裕的流动性环境，但政府、企业和居民不愿意借钱消费和投资，他们的杠杆率多年来一直在下降。首先，让我们看看政府部门。此前，我们还提到，欧洲央行的量化宽松主要是购买欧元区成员国的国债。然而，尽管欧洲央行大规模购买了成员国的国债，但政府的杠杆率并未上升，表明政府并未上升。由于欧洲央行的购买，每年都有更多的国债被用于基础设施建设或投资。相反，政府的杠杆率近年来一直在下降，货币和财政政策缺乏合作；住宅行业的杠杆率降幅更大，一直处于较低水平。低利率和充足的流动性并没有进一步刺激居民增加杠杆；近年来，非金融企业部门的杠杆率也在下降。

欧元区只有一个统一的欧洲央行，但没有统一的财政部，这使得欧洲央行与其他国家的金融部门缺乏合作。量化宽松的资金大部分流入各国的国债，但各国的财政赤字一直在减少，政府不愿增加更多的债务来促进经济发展。因此，欧洲央行的资产购买计划只是降低了国债收益率，与其他经济部门争夺高质量的无风险资产，导致高质量金融资产价格上涨，加剧了贫富差距。相反，资产价格的上涨吸引了资金进一步脱离现实，这是适得其反的。

国家财政无力的根源在于欧元区法律制度的限制。《马斯特里赫特条约》限制了欧元区国家的财政，该条约规定，欧元区所有国家必须将财政赤字控制在国内生产总值的3%以下，并以减少财政赤字为目标。与此同时，成员国必须将国债与gdp的比率保持在60%以下。上述两项也是其他欧盟国家加入欧元区时必须达到的重要标准。

就居民部门而言，居民住房贷款利率和其他贷款利率一直在下降，但居民一直在去杠杆化。原因很复杂。第一点是人口老龄化加剧了。欧盟55岁以上人口比例已接近50%，呈现快速上升趋势。从绝对数字来看，25-55岁的人数近年来一直在减少。人口的老龄化和劳动力数量的减少导致了欧洲内部需求的疲软，导致了一个欲望低下的社会；其次，与社会文化相关，欧洲的社会福利状况良好，社会保障支出每年约占国内生产总值的20%。每个人都过着舒适的生活，风险偏好低，融资需求弱。除了这两点，还有许多其他因素。

由于欧元区居民和政府部门需求疲软，企业无利可图，因此没有借款和再投资的动机。居民、政府和企业是相互关联的，很容易形成正反馈循环。当政府部门的需求下降时，企业部门的收入也会下降，这将导致居民收入和政府税收收入的下降，而居民收入的下降将导致政府税收收入和企业收入的下降，从而导致恶性循环。然而，欧元区国内生产总值的最大比重是最终消费支出，居民需求和政府需求疲软，导致企业无利可图，缺乏扩大再生产的动力。

因此，从对各部门债务状况的分析来看，我们并不认为欧洲央行的量化宽松和负利率政策的过重能够极大地改善欧洲经济和通货膨胀。最有可能的结果是，量化宽松将继续降低高质量债券的收益率，并提高高质量金融资产的价格。欧元区现在需要的是财政改革。

欧洲央行重启量化宽松对世界的影响及启示

首先，我们回顾了上一轮资产购买计划，研究了欧洲央行量化宽松政策的溢出效应。

从历史上看，欧洲央行启动资产购买计划后，将导致资金从欧元区流出，主要流向全球债券市场。自2015年初欧洲央行启动资产购买计划后，欧元区股票资产和债券资产的净流出速度开始加快，其中债券资产的净流出规模远大于股票资产，从持续时间来看，债券市场的净流出规模持续时间较长。从绝对值来看，欧元区股票资产的净流出并不明显，股票资产大部分时间处于净流入状态。因此，欧洲央行启动资产购买计划后，将对全球债券市场产生更大的影响。

在欧洲央行于2015年启动资产购买计划后，欧元区国家持有的美国债券迅速增加。在欧元区实施资产购买计划后，债券市场的投资者考虑到了欧元未来可能贬值和国外收益率较高的情况，所以欧元区债券市场的基金大规模购买了海外债券，特别是美国国债。

欧元区的量化宽松通过跨国资本流动向世界注入了流动性，促进了世界经济的发展，但由于各国的资本流动规模小于m2，其影响有限。此外，当欧元区显示出停止或放缓资产购买计划的迹象时，资金将会回流。

近年来，随着一带一路的发展，中欧关系不断深化，欧盟也是中国最大的贸易伙伴。随着中欧合作的深入和关系的密切，欧洲的经济波动和变化也会对中国产生一定的影响。与特朗普政府不断推行的贸易保护主义政策相比，欧盟和欧洲国家仍然奉行自由国际主义和多边主义。去年，欧盟委员会还发布了“连接欧亚——欧盟战略设想”的政策文件，并提出了自己的欧亚互联互通规划。截至今年4月，超过半数的欧盟成员国签署了由中国发起的《政府间合作促进“一带一路”建设谅解备忘录》，意大利是第一个签署该备忘录的欧盟创始成员国和七国集团成员国。我相信中欧经贸合作在未来会更加紧密。

结论

通过分析欧元区各部门的历史和债务，我们认为欧洲中央银行宽松的货币政策难以促进欧元区的经济和通货膨胀，并可能促进欧元区国债价格和股票市场价格的进一步上涨。此外，资产购买计划的重启可能导致资金从欧元区债券市场流向利率更高、条件更安全的其他国家的债券市场。